中信证券固收部执行总经理杨辉被警方带走调查后，万家基金固定收益总监邹昱日前也被警方调查……记者昨日采访获悉，目前两名固定收益高管所涉问题尚待明确，但或与债市交易潜规则有关。

　　两固定收益人士被调查

　　万家基金昨日就此发布声明称，未接到相关部门对邹昱问题的任何法律文件或正式通知，但经公司最新了解，邹昱因个人行为正在接受公安部门调查。万家基金同时强调，邹昱的基金经理职务已由其他基金经理接任，已与邹昱解除劳动合同，对邹昱的调查与公司无关，与公司其他人员亦无关，目前没有针对公司和公司其他员工与此事件相关的调查;且邹昱在任职期间未发现有损害基金份额持有人利益的行为发生。公司经营和基金投资运作正常进行，未受到该事件的影响，公司旗下基金的申购赎回业务正常办理。

　　邹昱是万家基金的招牌基金经理，此前担任万家基金固定收益投资总监、万家添利债券基金和万家14天理财债券基金的基金经理。

　　中信证券相关人士表示，杨辉系因个人原因接受相关调查，未涉及公司。该人士称，3月份证监会对券商开展了“业务流程和风控”大检查，这次大检查主要针对券商各条业务线，当时杨辉被查出来有问题，之后被公安机关带走。该人士透露，由于杨辉事件，监管层开始对固定收益这一业务进行了重点检查，万家基金的固定收益总监邹昱可能由此被牵出。

　　资料显示，中信证券和中金公司是最早进入银行间债市的两家券商，杨辉作为中信证券固定收益部的执行总经理，近年来成绩非常不错，堪称同业中的“债券之王”，其2011年和2012年固定收益业务债券做市交易量均为同业第一。

　　一家券商人士表示，杨辉本身做债券交易，被调查很可能涉及利益输送。

　　尽管尚不确定万家基金、中信证券等机构人士被调查之间是否有相关性，但不容争议的是，经过近年爆发式增长的债市在交易方式不断创新、发债主体复杂化的过程中，滋生出了更多的“灰色地带”，其种种不合规的交易手法，已经引起了监管层的注意。

　　邹昱和杨辉双双被查揭开了固定收益类产品管理舞弊的冰山一角，此前权益类产品历来都是老鼠仓的重灾区，而固定收益类领域往往不被市场关注。分析人士认为，如果不出意外的话，在后期调查结果出炉后，固定收益类产品的老鼠仓事件将会曝出很多令人震惊的黑幕，而这些此前都没能引起市场的足够重视，这两起案件很可能将引发固定收益产品领域的地震。

　　问题可能不仅在于代持

　　虽然万家基金表示邹昱是因个人行为被警方带走，但该事件仍在行业内持续发酵。据知情人士透露，除了万家基金、中信证券外，沪、深多家基金公司也被牵扯其中，作为传闻所涉及基金公司之一，富国基金已发布声明称，富国基金并未有人协助调查，公司固定收益部总经理饶刚仍在正常上班，旗下固定收益类基金也正常申赎。与此同时，多家券商近日接到监管部门紧急通知，要求将其债券代持情况上报监管部门。

　　业内人士推测，万家基金邹昱因涉债券代持和利益输送而被公安机关调查。

　　知情人士透露，代持养券在业内并不少见，但邹昱算是做得比较过分的，从去年到今年其代持规模放大了整整一倍，但其后续申购资金没有大量进来，导致其接不回放出去的债券而崩盘。

　　分析人士认为，如果仅是代持养券，那么调查该从基金公司入手。而万家基金的声明是，没有监管层来公司调查，公司这两天也对过去两年的债券交易做了自查，没有发现问题。“银行间债券交易是一对一私下谈的价格，公司一般会对交易价格有较大偏离度的交易做出事后追查。”

　　一位基金业内人士透露，导致邹昱被调查的导火索，可能是在2009年曾发生的违法违规行为，牵涉到银行间债券市场。股基基金经理违规是因为老鼠仓事件，固定收益基金经理则可能利用银行间债券交易代持提取返点。如果基金经理在外面开设一个丙类户，如此的操作空间就很大，利益输送是家常便饭。

　　代持养券可空手套白狼

　　固定收益业务有多少潜规则?目前比较典型的灰色地带包括：为增加投资杠杆而操作的“代持养券”，禁止直接参与债券交易的丙类账户之谜，以及一级半市场的零风险获利。

　　某券商固定收益部人士介绍，债券代持就是投资者想增加杠杆，但是受到约束，所以让另一个还有杠杆空间的机构代为持有债券，到期给对方一个资金成本，自己保留其他收益。比如一家券商有10亿资金的盘子，40%的杠杆，那么它顶多购买14亿的债券，如果该券商还想继续买债，又不能往上加杠杆，此时代持就是一种很好的解决方案。

　　该券商可以和银行签一个代持协议，银行帮其购买某个债券，券商则承诺7天回购。这项买卖中，债券收益率为6%~7%，券商付给银行的代持成本可能只有7天回购利率加100个BP，剩下的价差则归券商。表面上看，这是一宗“空手套白狼”的好生意。

　　如果代持时间较长、规模较大，则被称为养券，这就是业内俗称的“代持养券”。一家保险机构资产管理业务人士称，在这个过程中，代持并且接受回扣的基金经理数量正在增加。

　　由于代持养券涉及套利和规避监管，此前管理层予以叫停，但由于监管难度较高仍屡禁不止。

　　所谓代持养券，就是“表外化”放大杠杆，进行债券交易。代持的“灰色”之处在于，把债券过户给第三方账户，再与对方私下约定时间与价格进行回购。

　　通过代持养券，一方面可以在年末、季末等时点掩盖账户亏损，另一方面，由于代持都是点对点进行交易，这种隐蔽性也使其难免与内幕交易、利益输送相关联。

　　银河证券基金研究中心总经理胡立峰认为，银行间债券市场是一个一对一的市场，并不是交易所债券市场那样是个持续竞价交易的市场，既然一对一，就存在一些可以变通的地方。现在债券代持问题逐步暴露，可以借此机会把债券市场加以规范，按照交易所股票那样，纳入中央证券登记结算体系，有效杜绝代持等不规范现象。

　　涉嫌丙类账户利益输送

　　据了解，代持很多是通过与丙类账户交易完成，这类占据银行间市场半壁江山的非金融机构账户，不乏专营此道之举。丙类账户大多是非上市的中小机构，报表上的名义盈亏对于投资者本身影响并不大。

　　“比如万家基金手头正好有一个债，收益和市场公允价格相差很大，到时候以很低的价格卖给自己在外开的丙类户，再以公允价格卖给市场上的投资者，低买高卖，天然存在一个利差。”一位基金经理分析，这个利差可能很小，但银行间市场交易量很大，一下子就是10个亿，站在个人的角度来说，这是一笔很大的回报。

　　内幕交易的做法则更为复杂，其往往涉及非法利益输送。现阶段通过内幕交易进行非法利益输送主要通过异常的结算模式和结算价格来进行。

　　据悉，市场上结算模式有款券对付、见券付款、见款付券等。当交易双方在市场上的地位、规模、影响力存在巨大差距的时候，强势方可能最终能达成对自己有利、风险较小，但对弱势方不利、存在巨大风险敞口的付款方式。

　　“在卖券时，强势方可以先收钱后付券，在买入时先收券后付钱。这中间的时间差就足以让这些账户空手套白狼，赚取收益。”

　　业内人士指出，是否强势则由多种原因构成，当存在内幕交易和非法利益输送时，交易一方金融机构的人员与丙类账户的人员相勾结，丙类账户实质成为强势方，利用有利的结算方式，以及收付款和收付券之间的时间差，实现空手套白狼，甚至还存在金融机构直接低价卖出、高价回购债券等形式向丙类户直接送钱的行为。

　　“代持养券的初衷可能是做高产品收益，但是这种点对点隐性交易很难避免涉及利益输送。”一名券商债券交易员说，之前出问题的一些债券交易涉及关联的丙类账户。

　　传闻中，中信证券杨辉此番出事的原因，便是其用妻子之名开设账户。

　　一级半市场零风险获利

　　与债券代持相关的两个概念，除了丙类账户还有一级半市场。

　　目前，银行间债券市场成员分甲、乙、丙三类，甲类多为商业银行，乙类一般为信用社、基金、保险和非银行金融机构，丙类户主要是非金融机构法人。丙类户不能直接参与债券交易，只能通过甲类户代理交易结算。

　　长期以来，丙类户由于资金不多，其投资交易需要找机构垫资或代持。如果在银行的默许下，丙类户先拿券后付款，就可以当天拿券当天卖掉，然后把钱给银行，赚取中间的价差，相当于“空手套白狼”。2011年有媒体报道称，监管部门要求各家商业银行暂停丙类户垫资、无实际资金往来的撮合及代持三项业务。

　　而一级半市场，就是介于一级发行和二级流通的中间环节。在当前的银行间债券市场，债券的发行利率往往高于二级市场收益率。追逐这样的价差本身并不违规。但是，在分销等环节中，存在大量的利益输送的空间。

　　另一个值得关注的现象是，由于债券从发行到上市需要一段时间，承销商为了规避市场波动风险，会拿出一部分债券给关系较好的机构，诸如丙类户。如果某只企业债发行利率是6%，其二级收益率是6.2%，这样该债券在进入二级市场流通前，承销商就拥有20个基点的超额收益。承销商可以拿出部分债券给别的机构，以6.1%的价格，在债券上市前锁定10个基点的收益。在去年以来的信用债牛市中，供不应求的局面导致一级半市场获利几乎零风险。