刘治兰

　　去年上证综指开盘2212点，一路绵绵走低，直至失守2000点，重回“1”时代，并创下近4年来的新低……近期，虽然宏观经济渐渐企稳，美国财政也暂时“悬崖勒马”，但市场依旧遥看3000点。相信很多投资者都在思索着同样一个问题——A股市场为何如此孱弱，为何难以大涨?

　　第一，股市持续快速的扩容改变了供求关系，来自流动性方面的利空因素可能是短期影响A股最大的主导力量。

　　近三年以来，A股市场扩股融资每年增长都在40%以上，大大超过GDP的增长速度，也大大超过我国居民金融资产的增长速度。在境外资本进入相对困难，居民手中的金融资产比例不高的情况下，这样高的融资需求显然要挑战资本市场的承受力。现在的流通市值已经是2007年时的2倍多，这就意味着短时间内我们再造了一个中国股市。2010年A股市场进行了历史罕见的“扩容大跃进”，总共融资9000多亿，超过了2007年大牛市的7985亿元的历史纪录，逼近万亿大关

　　目前，A股市场供求矛盾已十分突出，数据显示，去年以来，沪深两市已有144家新股公司完成了招股，实际募资近千亿元。而目前排队待审的企业还有逾900家，预计3年内都难以发完。“圈钱”猛于虎!不仅表现在新股首发上，同样表现在上市公司的再融资上。新股发行还不是今年A股市场的头号“抽血机”，再融资“抽血”更甚。截至目前，去年A股市场已有117家上市公司完成了增发再融资，募集资金2900亿元;另有6家公司完成了配股再融资，募资112亿元，两厢合计相当于新股融资的3倍。

　　第二，股票现金分红率PK社会资金成本、股市回报率低下，缺少吸引力

　　长期以来，上市公司分红率低下，没有建立起良性的投资者回报机制。证监会今年5月9日发布了《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》，从制度上确立了强制分红。分红公司家数及分红量比过去增加不少。但是，相对于已经高估值的股价，大多数股票的现金分红率远远赶不上银行存款利率。

　　据了解，市面上信托产品收益率多维持8%—10%，而目前A股市盈率12倍，换算成收益率约在8%左右。而以创业板和中小板为代表的小盘股市盈率仍在25—30倍;而一些大蓝筹股票，比如银行股，目前的市盈率在8倍左右，看上去较低，但他们的盈利不少依靠垄断利差，在利率市场化的背景下，银行业未来的竞争更加激烈，盈利空间将受到挤压，有业内人士估算，真实的市盈率应该是30倍左右。所以，有市场人士指出，股票现在的市价还谈不上超跌，有些股票还应该再跌掉一半才合理。10块钱的股票，每股年度平均红利几分钱，把资金存在银行，零风险、年收益还可以达到3.5%，机构投资者放贷利率更可达到6.8%，那么，经过了这轮深度亏损的打击，谁还愿意冒风险投身股市呢?相对社会10%以上的资金成本，当前估值水平对场外资金还难以产生很大吸引力。这也是为何近来信托、银行理财产品等火爆的原因。

　　因此，股市增长乏力，除去外部影响外，内在一个重要的因素就是市场还在价值纠偏、估值纠偏的跑道之上。

　　第三，上市公司业绩逐级走低，造成投资者对于企业经营困难的担忧和市场信心的极度缺失

　　Wind统计数据显示，截至三季度末，沪深两市2430家A股上市公司中，ROE(净资产回报率)低于央行一年期贷款利率6.31%的公司多达1127家;在上述1000余家公司中，截至三季度末的ROE低于一年期固定存款利率3.25%的公司竟然也达到了667家之多，分别占比为46.38%和27.45%。

　　将ROE拉长来看，5年来上市公司ROE也呈现逐级走低态势。

　　Wind统计数据显示，2007年年末上市公司ROE为22.99%;2008年末为22.75%;2009年年末降至16.03%;2010年与2009年基本持平，为15.43%。到了2011年再度该数字再度下降至10.07%。不过截至今年三季摸，上市公司ROE连两位数也不保，进一步下跌到5.35%。上市公司投资回报率之低可见一斑。

　　净资产回报率低于银行利率，说明投资者将资金投在上述上市公司里还不如放在银行里拿利息。

　　公司盈利驱动是股价上行最重要的因素，没了这个驱动，股市下跌难以避免。

　　第四，宏观面仍然没有发生本质改善

　　在一个分红率较低、公司自身成长力较弱的市场里，股票的投资价值主要在于经济增长预期可以带动的股价上涨。尽管股市“牛市、熊市”难料、价格涨跌无序，但长期而言股市最终将反映整个国家主流企业创造财富的增长速度。中国股市过去几年涨幅较好，很大程度度得益于中国经济高速增长极其预期带动的上市公司快速的成长。但是，这一预期进程不能中断，一旦中断，这个市场就会在一段时间内暂时失去投资价值

　　目前国内外经济前景令人堪忧，是我国股市上升乏力的另一个重要原因。从宏观基本面看，国内经济结构调整导致的经济内生性增长速度放缓，这会带来股市的估值中枢和企业盈利下滑，并将在长期内制约市场走势。在需求方面，国内外围需求仍处低位，尤其是外需，基本面的拐点显著依赖外围经济体复苏状况。如今，美国虽然暂时为坠下“悬崖”，但真正的考验还要看数月之后的博弈。

　　总之，虽然股市持续快速扩容造成的流动性方面的利空因素影响了A市场。但如果有良好的赚钱效应，中国股市从来就不缺钱。建立在创新等因素基础上的内生成长能力不够强大，国内经济结构调整远未到位，外部需求未见显著起色，这些才是中国股市上涨乏力的主要因素。除此之外，不见有力的政策救市、期指和融券伺机做空;市场制度有着种种先天缺陷和后天顽疾：如退市机制失灵、投资者保护体系不健全、发行体系存在腐败、股市造假不断等因素也严重打击了投资者的信心。

　　今年以来，A股投资者的交投意愿不断下降。中登公司最新披露的周报显示，目前，A股交易账户占比自2008年有统计以来首次降至4%以下。不仅如此，当前A股无论是交易账户还是持仓账户占比，均已创出2008年初以来的低点。与此相应的是，市场的成交量不断萎缩。这说明投资者交易愿望不断降低，投资者对股市失去信心。