――从成长股到高息股

　　朱南松

　　在资本市场上，有两大类投资者：一类追求成长，一类追求价值，风格各异，南辕北辙，交替成功，各有千秋。高息股投资是追求价值投资的主要形式之一。

　　在过去的二十年中，成长股是市场的主流，催生大批“好长之徒”。

　　当前，中国与全球经济都因为往日驱动因素的削弱或消失而面临减速。经济减速的后果之一是上市公司净资产收益率会不断下降，会回到百分之八至十的正常水平，后果之二是上市公司中成长股的比重急剧下降，后果之三是投资上市公司的收益率会迅速下降。

　　此外，中国资本市场在经历“个人大户时代”、“机构大户时代”，以及“专业机构时代”后，已进入“大股东时代”，市场定价人已变成大股东。全流通及多层次资本市场建立后，资本市场的供求关系已经发生逆转，实体经济中有足够多的上市公司，大股东的股权换手又严重不足，中国资本市场定价越来越有机会与实体经济定价进行流通互动，这为“好息之徒”提供了天然土壤。

　　再者，资本国际化的进程加速也在催生中国的“好息之徒”。2020年上海会建成国际金融中心，如果人民币资本项目下自由兑换不能大幅改进，全国经济金融中心的称号有点勉为其难。改革开放三十多年了，生产要素的多个方面都已经市场化，但金融市场化程度有待加强，特别是人民币资本项自由兑换，即资本国际化有待改进。这两年来，特别从2011年开始，这一进程已大幅改进，QFII、RQFII、QDII规模已经达到相当水平。

　　在这些因素共同作用下，“好长之徒”将被真正的价值投资者“好息之徒”取而代之。

　　什么是高息股

　　什么是高息股?我们认为高息股至少应满足以下条件:

　　1) 在过去的一段时间(三年、五年，或者十年)内，股息回报率高于同期市场无风险收益率;

　　2) 分红率处于较高水平的同时，市盈率处于相对较低的水平。

　　通常而言，高息股的股息回报率往往占其总回报的大部分。同时，稳定的股息往往使这类公司的表现介乎于股票和债券之间。

　　公司股息的多少往往受到公司现金流的直接影响。比如，我们很难实现一家日常经营中再投资需求巨大的资本密集型公司对投资者慷慨分红的期望; 同样，我们也无法对规模较小、仍然处于扩张期的公司的分红作出过多的期望。因此，在公司的选择方面，我们可以更多地参考: 1) 政府鼓励分红的税收策略; 2) 公司的分红策略， 这些策略往往受到政府一些鼓励分红政策的影响; 3) 公司的经营策略，一家扩张需求有限且注重股东回报的公司，分红常常是其不二选择。

　　高息股的投资逻辑

　　经济后高速增长期，留给高成长公司的空间有限。在经历超过30年的高速增长后，中国经济增速在近期整体呈现了放缓的趋势。我们完全有理由相信在未来的一段时间内，中国经济增速将会由过去20年平均两位数字的增长，逐步回归至7%~9%，甚至5%~7%的更加注重增速质量的中高速增长阶段。经济增速的下降，对成长股的成长空间自然产生压缩效应。在未来可以预期的时间内，成长股的比重下降将是市场规律作用的必然结果。此外，随着中国证券市场敞开对中小规模公司的大门，越来越多的中小型成长公司将上市，这也将使得市场的成长股供给逐步(或已经)超越需求。这种环境下，成长股的风险陡然上升。

　　无风险收益率下降将成为驱动股价上行的主要因素。在经济增速下行的大环境下， 上市公司整体业绩增速将趋缓。净资产收益率更是在2007年后呈现逐步下滑的趋势。受此影响，每股收益的恢复速度也自2008年之后逐步放缓。每股收益驱动股价向上的重要程度开始下降。然而在资产回报率下降的同时，实体经济对资金成本的敏感往往驱动市场无风险收益率的下行，进而帮助市场的风险溢价逐步回落至合理水平。在风险溢价向合理水平回归的同时，市场的相对估值也将得到提升。可以判断，未来的一段时间内驱动股价上行的主要因素将会由传统形态中的每股收益转变成更加注重盈利质量和资产质量的相对估值乘数。

　　债券市场泡沫的溢出效应。高息股因其稳定的股利分配特征与债券的票息概念类似，往往相对成长股表现出一定的债券市场相关性，比如香港上市的领汇房产基金(00823.HK)、电能实业(00006.HK)、香港中华煤气(00003.HK)等。自2008年金融海啸后重新起步的全球债券牛市持续至今。在全球债券市场泡沫逐步累积的过程中，债券泡沫化趋势蔓延首先惠及的是带有部分债券性质的高息股。中国内地A股市场的实证数据亦显示，自2011年6月起高息股板块整体的表现强于同期市场整体表现，显示出内地高息股亦有受惠于内地债券市场的泡沫蔓延趋势。

　　中国成长股估值依然偏高。虽然国内市场投资者行为已开始逐步由成长股偏好向高息价值股偏好转移，但就成长股的调整幅度来看，其程度依然并不足够。纳斯达克上市公司在两年内跌破发行价的近70%，第三年破产清盘或退市的公司逾55%，而内地市场无论中小板还是创业板均远未达到相关标准。国内市场中小板、创业板估值水平相较海外仍存溢价，且与同在国内市场的高息股相比，成长股无论在市盈率、市净率方面均不具备估值优势。

　　高息股的类型

　　除股价上涨外，股息回报是高息股收益的重要来源之一。股息总量往往决定于公司税后纯利(EPS)与分红率(DR)的共同作用。

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　　由此出发，我们建议将高息股分为三大类：

　　1)稳定分红型。这类公司股东回报往往以分红收益为主。红利构成方面，主要是由稳定(增长)的EPS和稳定且较高的分红比例构成。通常我们要求该类公司具备超过45%的分红比例。

　　2)偏成长的周期型高息股。这类高息股的最大特征是股价的调整较为充分。由于股价的下跌速度超越了每股股利的下跌速度，进而形成公司高股息回报的特征。

　　3)超稳定分红型。这类高息股的形成主要是因为公司每年的盈利绝大部分将用于股利分配。相比前两类高息股公司而言，这类高息股公司最为具备债券性质，因而其表现与债券表现的相关性也最高。

　　以内地市场为例，当前股息回报率高于3%的公司共有223家。这些公司总市值约为9.4万亿，除大股东及其一致行动人外的流通市值约为3.2万亿。近1年、3年、5年的平均年换手率分别为320%、375%、356%。总体来看，该市场属于流动性好的利基市场，有利于资金的流入，同时资金推动效率也会较高，容易得到市场参与者的青睐。

　　(作者为证大投资创始人)