吴一萍
海通证券
S0850511010003

　　并购并非资本市场陌生的旋律，但在今年已经发生了比较明显的变化，而这种变化趋势在即将到来的2013年可能会演绎得越发热络。
　　
1.并购市场规模下降的背后原因
　　并购整体规模萎缩。清科研究中心数据显示，今年前三季度中国并购市场共完成交易655起，同比降低24%；披露金额的并购案例规模为352.09亿美元，同比下降29%。
　　海外并购同比提升。整体并购规模的萎缩跟宏观经济大环境有密切的关系，但也并非完全一致性都在下滑。2012年上半年，涉及中国的海外并购交易中，资源和能源领域的交易居于首要位置，占总数量的44%，比去年同期提高了8个百分点。
　　上市公司成为并购市场新主力。尽管整体并购市场状况有所下降，但上市公司却成为并购的活跃主力。根据清科统计部分公开数据，其样本中A股上市公司参与并购的比重在逐渐上升。需要说明的是，我们采用的样本比较有限，右下方金额占比的图出现单月脉冲的情况是由于个别样本如中海油的海外收购等个案有关，一方面是使得某个单月整体并购金额较高、另一方面是使得A股上市公司的并购占比被稀释。
　　上市公司跃升成为并购市场的主角是有其背后的深刻原因，简而言之，一方面是上市公司业绩增速下降促使其外延式扩张的步伐加快，另一方面则是新股发行速度的下降制约了创投资金退出的步伐、从而选择并购以完成脱手。
　　1.1上市公司外延式扩张动力
　　盈利下滑背景下的外延式扩张是上市公司积极参与并购的主要原因。上市公司之所以逐渐在并购市场上占据主要地位，其根本动力还是来自于自身，通过并购实现外延式扩张的同时也提升自己的行业地位。而这个背后的大背景还在于上市公司盈利状况的下滑，才试图寻求新的途径。
　　盈利扭转前并购吸引力加强。上市公司盈利状况自2010年起缩水下滑，虽然今年三季度有了触底的迹象、但这种趋势并没有出现很明确扭转。在这样的状况下，上市公司的外延式扩张愿望比较强烈，而对于手头有比较充裕资金、特别是中小板和创业板超募资金比较多的公司越发有这种冲动。还有一个原因就在于产业资本限售股解禁后的意愿会驱使公司业绩做得更加好，外延式并购也就是最便捷的途径。
　　盈利尚可但趋势开始转弱的行业扩张动力较足。上图描绘的是整体上市公司的盈利状况日渐困难的情况，但各行业的分化还是很明显的，我们在这里就不一一细数。需要说明的是，部分盈利状态仍处高位但已经有趋势性下降的行业如传媒、医药、电子、农业、家电等恰恰是扩张愿望十分强烈的领域；而诸如钢铁、有色、交通运输、轻工、建筑建材、电力设备等行业的盈利状况已经在低位徘徊较长时间了，他们的主观扩张意愿尽管强烈、也难以寻觅到有较好潜力的并购对象。因此，盈利状态下滑是一把双刃剑，对于盈利状况低迷的行业来说并购扩张难度较大，而对于盈利尚处于中等偏上水平的行业来说对其并购意愿的实现还是有利的。
　　负债率是影响企业并购的直接因素。并购需要资金，从上市公司的负债情况来看似乎并不支持这种主观出击的要求——A股整体负债率在近几年都始终处于攀升过程中，且达到了历史高位。但我们部分行业负债率来看还是有这种客观基础支持的，比如传媒、电子、食品饮料、农林牧渔、医药，都还比较健康，进一步提高杠杆的空间还存在。但很多盈利状态不好的行业负债率却在高位，对并购愿望的实现有一定障碍，通信、交通运输、有色、钢铁、煤炭、机械等行业属于这一类型。
　　上市公司经营性现金流情况改善中。但我们从另外一个角度来看，上市公司手头的资金是比较充裕的。一是很多创业板中小板公司IPO时超募了很多资金，一直还躺在账上没有用掉；二是由于宏观经济不好、上市公司主动收缩，积累了不少资金，我们从经营性现金流持续好转就可以看出来。2012年上市公司经营性现金流同比上升的趋势很明显、以及相对于收入来说的现金流也在比较微弱的回升过程中，上市公司经营性现金流的状况在改善。
　　行业经营性现金流绝对量和相对量差异明显。分行业来看分化比较明显，在整体现金状况改善的情况下部分行业的现金状况较好，有并购的基础。比如，相对于钢铁、化工、有色来说，煤炭行业的现金状况虽然在下滑但仍然还比其他强周期类行业要好。
　　盈利不理想，手头又有钱，滋生出对外扩张收购的想法就成自然了。所以，在这样的背景下上市公司的并购冲动自发产生的。不过并非所有行业都有基础实现这种主观愿望，从以上负债率和现金状况描述就可以看到并购的发生会集中在某些领域。
　　1.2风投的退出渠道受挤压
　　1、风投退出IPO难度加大。
　　和上市公司的扩张冲动相对应的另外一端是风投资金的退出问题。今年以来IPO进程缓慢，PE和VC退出途径变得狭窄，且新股发行市盈率的下降导致创投资本的收益率明显缩水，寻求其他退出途径就迫在眉睫，原先承载风投资本退出的主要通道是IPO，从下图我们不难看出今年这种退出渠道的艰难状况的加剧。
　　IPO规模缩减。今年第三季度仅有57家中国企业在境内外市场上市，融资总额仅为60.03亿美元，平均每家企业融资1.05亿美元。45家中国企业境内上市，融资额为43.86亿美元，同比分别下降31.8%和49.6%。三季度仅31家具有创投和私募股权投资支持的中国企业在境内外市场上市，融资金额为33.01亿美元，与2011年同期相比上市企业数量减少12家，融资额减少47.2%。
　　IPO退出成本提升。根据清科数据，境内IPO退出的31家VC/PE仅带来4.67倍的平均账面投资回报，剔除“南大光电”为同华创投带来的75.37倍的账面回报后，第三季度IPO退出的平均账面回报水平为2.35倍，剔除极值后较去年同期5.38倍的账面回报下浮过半。海外退出的回报仅为1.10倍，仅在投资成本边缘徘徊。
　　在这样的背景下，风投资本推动的并购行为就应运而生，并购退出正在成为风投资本的退出新渠道。
　　2、风投探寻新的IPO退出途径。
　　随着国内外IPO市场在2010年高歌猛进到达高点、VC/PE行业呈现出爆发式的增长态势持续到2011年上半年之后，拐点过后的资本市场由晴转阴，压在VC/PE机构头上的“三座大山”——募资难、退出难、回报率下降也显得更加沉重，整个行业寻求退出和收缩的脚步也在加快。
　　并购成为重要的退出途径。2011年中国并购案例数为1157个、并购金额达到669亿美元，这较2010年的622个案例和348亿美元有大幅的上升。能源矿产、房地产、机械、生物技术和医疗占据并购榜首。和VC/PE相关的并购案例创十年之最，达到194例和119亿美元，较2010年的91例和63亿美元差不多翻番，有风投支持的并购集中在生物技术医疗、电信及增值、机械和互联网等方面。以上数据反映出风投通过并购退出正如火如荼地展开，下图是今年三季度的创投退出方式描述，并购方式已经成为较为重要的退出通道。
　　
2.上市公司参与并购的新趋势
　　2.1常见并购方式对比
　　传统的并购模式是上市公司外延式扩张的过程中利用自身优势收购竞争对手或是整合上下游产业链企业。从过往资本市场较为敏感和接受的方式来看，以下几类是比较热门的：
　　1、对外收购。比较多地体现为收购集团母公司资产，以完成规模扩张或整合产业链为目的。这尤其以大牛市时期的央企资产注入为盛，大手笔的资产并购在2006-2008年的一轮大牛市背景映衬下尤为惹眼，市场一度成为沾并购概念就热炒的狂热追逐。比较典型的案例如沪东重机收购母公司资产一举变身巨无霸的中国船舶。
　　这一方式对上市公司资金实力要求相对不高，通过定向增发方式就可以解决资金来源，而被并购的资产质量高低决定了市场兴趣浓淡。特别是母公司的资源类资产如矿产等被上市公司并购则市场响应度较高，表现也更加强烈一些。不过，总体上还是因为大牛市的大背景烘托，之后在熊市中的类似并购行为就没有得到投资者的较强认可。
　　2、将竞争对手吞并的并购。结合二级市场举牌和场外的资本运作，市场响应度也较好。这一类并购方式较为吸引人的特点就是结合二级市场的举牌，轰轰烈烈使得投资者的眼球效应比较突出。而对于被收购的上市公司来说，大多数是因为大股东控股权比较薄弱、前几位股东持股比较接近、且市场价格又比较便宜，所以并不会有很多标的符合这样的标准。而对于并购者来说，有通过收购来扩大其主业规模的，也有目的就在于买壳的，也有纯粹为了吸引市场眼球、以举牌效应来赚取差价的。较为典型的案例是中国银泰对宁波联合的收购买壳、以及后续注入百货和地产类资产变身京投银泰；其他案例还有如武汉商圈涉及到鄂武商、武汉中百等百货公司的并购，这些都是一度受到市场热捧的案例。
　　这一方式“适用性”较窄，被收购的上市公司要股权较分散且股价相对较低，出手收购的公司要有比较充裕的资金或者一致行动人资金雄厚。所以这样的并购范围不会特别广泛。而且出手收购的公司其背后的目的较为复杂，有些是为了主业扩张而大手笔运转，而有些则只是为了“秀”一下吸引市场眼球而已，这就决定了市场响应度的高低。
　　3、变相的并购——母公司增持或者上市公司回购自己的股票。这种情况一般发生在市况低迷的时候，增持和回购又有着较大的区别，但总体上来说市场响应度较好，对投资者跟风的吸引力较强。但就这种操作方式来说，需要具备较多的资金、现金充裕是必须的，所以其适用范围并不广泛。
　　2.2并购新趋势——并购基金兴起
　　除了上述简略陈述的并购传统方式以外，近期随市场发展因运而生的是一种新的并购方式——并购基金。并购基金是风投退出通道的新选择和上市公司定增收购相结合：PE与上市公司的合作模式是合资成立合伙企业进行同行业乃至上下游的并购，最终注入上市公司，或独立IPO。我们认为2013年并购主题投资跟这种新趋势的发展将有紧密的联系，也是我们着重强调的投资机会。
　　1、并购基金兴起符合各方参与者需求。
　　对于投资机构来说，通过定向增发方式一方面可以以较低的成本参与高成长企业，获得其发展带来的利润；另一方面是定向增发的股权锁定期一般为一年，退出周期相对一级市场来说短的多，可以较快的获得回报。
　　对于上市公司和风投都是有利的，通过非公开发行股份，上市公司能够利用资金扩大规模、开展资产并购，通过引入战略投资者等手段提升公司业绩和市值；风投利用这一手段拓宽了投资渠道，避免了单一投资一级市场带来的周期长、收益不稳定等弊端。
　　2、举例——博盈投资。博盈投资15亿定增案就是借助于并购基金跨境收购的新例子，公司定增募资用于收购天堂硅谷旗下武汉梧桐硅谷天堂投资有限公司100%的股权、SteyrMotorsGmbH增资项目、公司技术研发项目、补充流动资金，是“融资、并购、整合、退出几乎在同一时点完成的经典案例”。
　　3、风投利用定增退出和并购结合更加密切。并购基金和上市公司合作的优势和未来的发展趋势正在逐渐显露。预计明年风投的分化随着市场的变化会更为明显，规模较大的PE利用自身资金量大和显著的人才优势，会主动转型适应低迷市场；部分中小PE，新三板和并购基金成为主要选择。在新三板的起步阶段，企业资金需求较少，所以并购基金成为中小PE较好的方向。这种新趋势得到市场的普遍接受，也将形成相应的市场吸引力，估计明年的增长趋势会更加显露出来。
　　4、并购基金增长显著，并购基金的几个分支力量正在逐渐壮大。一是券商系设立的并购基金使得中国本土并购基金的发展将逐渐步入快车道；二是实业资本也正逐渐成为并购基金发展的中坚力量，复星集团、新希望、科瑞集团等实业资本在中国并购基金市场上也日渐活跃，投向与实业资本从事业务相关的领域，协助实业资本的战略投资和扩张并购。
　　5、上市公司参与并购基金的动力较强。上市公司或其母公司等实业资本成立并购基金有比较明确的目的：一是解决资金短缺的问题，在进行并购活动或战略投资时，银行并购贷款、银团贷款等其他融资方式由于条件严苛、流程复杂等原因而导致资金缺口或效率低下，对于并购操作来说可能失去较好的机会，通过设立并购基金，实业资本向社会募集资金、从而解决资金短缺问题；二是提高优化资金使用效率，部分上市公司超募资金较多，资金利用效率有待提高，实业资本利用手中可投资资金设立并购基金，并通过募资、杠杆收购等方式提升投资回报率，从而最大化资金使用效率；三是“抄底”目的，一方面是欧美国家财政问题拖累全球经济下行风险持续加剧，发达经济体下众多优质资产面临经营困难，目前估值较低，有海外抄底意愿可以通过并购基金实现，另一方面是实业资本凭借自身已有的背景优势，在国内市场上遴选真正具备重组后上市潜力的项目，并依靠企业本身的实业运作和管理实力，帮助被投资企业实现成功整合重组或运作上市。因此，上市公司积极参与并购基金并将培育成功的项目注入公司具有较强的动力。
　　6、并购基金标的偏重低估标的，明年经济转型压力下并购基金选择标的有望扩展。并购基金的投资标的比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业，因此基金在选择投资市场时会倾向于经济发展阶段较为成熟的市场。国内经济发展总体上仍处于工业化中后期阶段，企业大多处于成长期，相较于欧美发达市场而言，国内市场上适合并购基金投资风格的标的较少，另外受当下海外资产低估的吸引，并购基金多扎堆掘金海外市场。因此，关注海外投资的实业系并购基金规模明显高于专注国内市场的并购基金，究其原因，一方面与基金设立企业的规模有关，另一方面受海外并购项目规模较大的影响。
　　国内受国内经济下行压力不断加大的影响出现的资产出售意愿增强的情况，众多项目出现低估，适合并购基金投资的标的随之增多，未来我们将会看到更多实体企业设立专注中国市场的并购基金。同时，随着国内经济不断深入进行结构调整，更多国内企业进入转型期，为解决资金短缺的问题，并借鉴基金在资本运作方面的经验，与PE合作设立或独立设立并购基金会则会成为更多实体企业的选择，并购基金将成为企业转型发展的有力推手。
　　7、“类PE概念”将成为新热点。以上市公司或其母公司为主体发起设立的实业系并购基金将更多地涌现，这种模式渐已成为实体企业和PE基金结合的典范，无论是合作设立抑或是独立设立的并购基金，均融合了企业的产业背景和PE机构资本运作的优势，而实业系并购基金业已成长为并购基金行列中不可忽视的一支力量。培育成熟之后的资产注入或是上市公司因参与并购基金而具备的“类PE概念”也将成为2013年股市追逐的热点。
　　
3.并购发生概率较高的行业
　　3.1并购重点行业
　　我们大致梳理了发生并购频度比较高的行业，这些行业具备的特征并不尽相同，形式也各异。
　　1、处于成长期、景气度高、盈利好、增速较快的行业。企业普遍规模较小，扩张愿望强烈，且同质性比较高、门槛不太低准入有一定难度，如传媒，地产，电子，生物医药等。从并购的规模排名来看也显示出这种特征，并购的热门行业始终是矿产、房地产、生物、电子等。
　　2、以资源控制目的的海外并购。在海外经济下行而我国企业在经历了数年积累之后已经具备了一定的实力，出海“抄底”的热潮涌起，这类行业包括有色、石油、金融。
　　全球经济增速放缓和新兴经济体背景下，海外并购风行。一是因为2011年以来，全球经济增长总体上呈现放缓态势，尤其是发达经济体明显表现出复苏动力不足，欧债危机不断扩散导致经济下行风险进一步加剧，国际金融市场不断震荡，市场对发达国家经济前景担忧加大；二是以“金砖四国”为代表的新兴经济体发展态势良好，在世界经济中的地位进一步提升。在国际形势复杂多变和国内经济转型的大背景下，一部分中国企业在经历了数年积累之后，已经具备了强大的实力，再加上此时海外并购价格具备诱惑力，这种“抄底”行为就有了动力。
　　海外并购热情高涨的状况并不代表并购行为就非常顺利。尽管前文已经提到，2012年上半年在整体并购市场滑坡的背景下海外并购交易中资源和能源领域的交易居于首要位置，占总数量的44%，比去年同期提高了8个百分点，但很多收购也受到了较大的阻力。典型的例子就是近阶段中海油收购加拿大Nexen公司的曲折进程，这笔151亿美元的创中国企业海外并购之最的巨额收购多次受到加拿大政府的质疑，直到最近才得以批准。
　　海外并购受所在国的法律、人文甚至宗教等的一些习俗的干扰，取得成功所付出的努力是相当艰苦的，对于投资者来说海外并购并非百分百意味着投资机会。
　　3、扩张意愿强烈的成熟行业。行业进入成熟后期，但区域化竞争扩张愿望强烈，布局优化的目的，二级市场低估、增持或直接举牌，比如零售。这类并购我们前文略有陈述，不管并购者出于何种目的，其举牌的市场效应是相当热烈的，成为追逐的热点，至少短期效应非常好。
　　4、政府助推整合的节能减排行业。政府鼓励的高污染高耗能产业的整合以及行业进入衰退期、盈利持续低迷，抄底的思路，地方政府的作用力推动，大部分集中在制造业，钢铁、煤炭、有色、水泥等，多晶硅、风能等新能源的整合也可能加快，一些制造业的细分行业，比如萤石、耐火粘土也逐渐有国家政策的推动。
　　这类并购的推动力更大程度上来自于政府，而且地方政府的配合态度对并购实施开展起到了关键性作用，没有较大力度支持则不太容易实施。市场对此也较为谨慎，这类并购的市场反应不会太热烈。我们看到的比如宝钢收购八一钢铁的案例，以及由地方政府出面将邯钢和唐钢整合为河北钢铁，都没有得到市场的追捧；再如对于地方政府鼓励收编小煤矿、上市公司也没有多少太热烈的市场表现；水泥也有类似的，海螺对青松建化的收购。当然，这里可能跟行业容量也有关系，钢铁、煤炭、有色这类行业容量较大，又有较多国企天然的麻烦如老员工的安置等等，并购产生的附加效应不高，市场的态度相对就比较冷淡了。
　　5、跨行业并购。尝试舍弃原先的主业而跨入新的行业，比如，喜之郎收购神华股权。这种并购发生的案例虽然比较少，但市场反应一般都比较热烈，有些跟其主业也有一定的关联关系。我们看到上市公司里面发生的多半“涉矿”或是“涉地”题材，比如地产公司对于矿产资源的收购，或是建筑工程类公司因收购土地而部分业务向地产靠拢等等，市场反应程度都比较热烈。
　　6、民间资本并购行为。对民间资本管制放开，民间资本的并购行为。近阶段比较热门的应该是铁路、页岩气等多个行业对民间资本的放开，这一区域应该属于2013年并购事件发生频度较高的区域，从可能涉及的行业来说范围也会比较广，而市场响应度应该会比较热烈、投资机会也会比较多。
　　
4.从资本市场的口味偏好来找机会
　　市场对于并购的理解并非都是积极正面的，股价表现各异，过往那种沾并购必涨的状况早已一去不复返了，我们对投资机会还需甄别。那么市场的口味偏重在什么方面、逻辑又是什么呢？
　　4.1决定并购机会的主要因素
　　1、行业成长的评估是最重要的因素。无论是收购别人还是被别人收购，行业处于快速成长期的、即便溢价较高也仍然受到市场认可和欢迎。
　　蓝色光标的行业内并购。该行业成长性较好，市场认可度很高。公司从2010年上市的34.88亿元市值开始起步，上市之后陆续推进了对今久广告、思恩科、美广互动、精准阳光等多家同行的并购，不仅在2011年为其带来了4.02亿元的并表收入，更依靠其坚定的并购扩张战略，一步步推高市值，该公司最新市值已高达90.12亿元。反映的就是市场对于该行业龙头扩张过程中充分享受行业成长的认可。
　　苏宁易购收购对红孩子。红孩子作为中国网上零售的老牌企业，盘踞母婴电商领域的龙头地位，6600万美元的交易价格对于红孩子原PE股东来说浮亏明显，这对苏宁易购来说是明显“捡便宜货”的，但市场反映却并不热烈。对于苏宁易购摆脱单一品类，发展全品类电商具有积极的促进作用，而且这应该只是苏宁易购并购战略的开始。但是苏宁的股价表现平平，投资者对于这一并购的反应比较冷淡，对其整合之后能否达到1+1>2的效果还持怀疑态度。这反映出电商价格战的背景下市场的冷静态度，对该行业的发展趋势并不乐观。
　　2、上市公司规模大小决定收购效应。是蛇吞象还是象吞蚂蚁？市场对于大手笔的海外并购、控制资源为目的的央企出手并不给予热烈回应，逻辑就在于对于其收购后协同效应发挥的怀疑。一方面是对于海外收购能否捞到便宜货的担忧，另一方面是这种收购可能对于公司业绩只是微乎其微的改善。
　　3、并购真实目的决定机会的持续性。究竟是在于企业的做大做强、发展是硬道理呢，还是为了配合限售股解禁后的减持而营造气氛？这在中小板和创业板公司身上会比较突出，市场对于其真实目的的分辨也会影响其股价表现。
　　4.22013年投资机会梳理
　　综合来看，市场的口味偏好推测可能集中体现在以下几个方向，也将成为2013年并购主题的投资机会：
　　1、高成长行业中的龙头企业。如传媒、电子、生物医药，特别是教育、文化创意产业、移动互联网（移动广告、移动支付、移动社交、移动游戏等）、医疗服务等子行业和经济周期关联度较低，也能够保持较高速度的成长。
　　2、涉矿概念。一般更受市场欢迎的还是有色的矿产资源，对于跨行业收购矿产资源的企业尤为受到市场认可。不过这一主题常常会波折较大，期间夭折的不少，伴随着并购进程股价跌宕起伏较大。
　　3、传统制造业中的细分领域。如机械、化工中细分领域，如环保、油页岩等，产业升级、民资放开、高端替代的压力倒逼下并购效应会更加突出。
　　4、另类PE资本概念。参与成立并购基金的上市公司，或其母公司参与设立了并购基金，可以变相享受风投行业的高回报收益。不过，这一概念还在试水酝酿阶段，目前参与这类并购基金运作的上市公司并不太多，如新希望，而且发起成立的并购基金规模也不大，天堂硅谷与大康牧业共同发起的并购基金募资规模不过3亿元，与合众思壮合作的并购基金目标募资规模也不过5亿元，新疆景良大显农业并购基金的计划募资规模为10亿元，上市公司对风投领域的尝试还比较谨慎，对其业绩贡献力度也比较小，这一概念要全面铺开成为大范围市场热点的可能性不太大。
　　5、2013年值得关注的并购题材的个股：