尽管库存调整造成的经济快速恶化的阶段已经结束，但考虑到我国经济内生增长动力不足以及通货膨胀的潜在风险较大，明年我国宏观经济将呈现温和增长态势，难以较今年大幅回升。政策将视经济走势和通胀压力相机抉择，整体上处于谨慎态度。明年经济工作的重心在经济结构调整和深化改革，但预期经济结构调整难度较大。

财经1：温和复苏  迎接改革
—— 2013年宏观经济展望
邵宇
东方证券
执业证书编号： S0860511110001


　　一.库存调整造成2012年经济明显恶化
　　1、今年以来经济形势明显恶化
　　经济增速大幅下滑，工业增加值再现个位数增长。今年以来的经济形势远远低于去年年底市场的预期，经济增速大幅下滑，工业企业盈利出现负增长。今年前3个季度GDP增速不断下降，GDP增速从1季度的8.5%下降至3季度的7.4%，（剔除2008年底经济危机期间外）当前经济增速已经回落至上个世纪末本世纪初的水平。规模以上工业增加值同比增速连续7个月处于个位数增长，这仅在经济危机和本世纪初出现过。经济增速明显下滑使得企业盈利显著恶化，今年前9个月规模以上工业企业利润持续负增长，10月份才回升至微弱的正增长状态。
　　通胀持续下降，但潜在压力常存。伴随着经济增速的恶化，今年以来通货膨胀水平明显下滑，CPI同比增速从年初的4.5%下滑至10月1.7%的低位，今年3月份以来PPI同比增速持续处于负增长。尽管当前处于本轮通胀周期的底部，但潜在的通货膨胀压力非常明显。首先，本轮通货膨胀的底部比前几轮经济周期的低点明显要高；其次，分项CPI里面，劳动力密集型的衣着和服务类CPI环比增速明显高于历史同期均值；第三，尽管过去一段时间PPI明显负增长，但PPI同比正增长的行业数据明显比前几轮周期要多；最后，本轮通货膨胀的回升拐点很有可能同步甚至略微领先于经济拐点，这与以往的“通胀周期滞后于经济周期”完全不一样。本轮经济下滑过程中通货膨胀的潜在压力比较大主要受过去几年来企业经营成本大幅抬升以及潜在经济增速下降有关。
　　政策放松力度低于预期。尽管今年以来经济形势明显恶化，但政策放松的力度相对有限。货币政策方面，央行仅下调了两次存贷款基准利率和两次存款准备金率，新增信贷规模在8.5万亿左右并且基本按照三三二二的节奏投放。财政政策方面，由于受制于财政收入增长缓慢以及土地出让收入下滑，今年的财政支出增速不算太高，基建投资增速回升幅度有限。
　　2、去库存压力是今年经济恶化的主因
　　终端需求增速基本平稳。从经济冲击的来源来看，短期经济波动主要来源于需求冲击，中长期经济走势取决于供给冲击。但是，尽管今年以来经济形势明显恶化，但从固定资产投资、社会消费品零售额以及出口这三大终端需求来看，社会终端需求增速基本保持平稳震荡，但工业增加值增速和通胀明显下滑。因此，终端需求并不是今年以来经济恶化的主要驱动因素。
　　库存冲击是经济形势恶化的主因。终端需求和库存扰动是短期经济走势的主要影响因素，今年以来终端需求增速基本平稳，但工业企业经历了快速去库存过程，因此企业库存调整是今年经济形势恶化的主要原因。规模以上工业企业产成品库存累计增速从去年10月份的24.2%持续下降至今年10月份的8.3%，库存增速跟终端需求与工业增加值名义增速偏差的走势基本一致。
　　库存冲击基本结束，库存扰动对明年经济的影响将比较小。经过了一年多的调整，当前工业企业库存水平逐渐回归至合理水平。10月规模以上工业企业产成品累计同比增长8.3%，产成品增速已经下降至历史较低的水平。从产成品库存与主营业务收入占比来看，工业企业产成品库存进一步接近正常状态。此外，从主营业务收入和产成品增速来看，工业企业主动去库存阶段基本结束。考虑到未来我国将面临去产能的压力，当库存调整遭遇产能调整时补库存的空间将非常小，因此预计库存调整对明年经济的影响比较小。
　　
二.宏观经济政策调控的逻辑
　　基建投资增速回升是近期经济出现明显好转态势的重要原因，政策仍然是影响明年经济形势的主要影响因素。我们将结合理论和历史情况来分析我国宏观经济政策调控的逻辑，并对明年的政策动向做一定的展望。
　　1、产能缺口是宏观经济调控的依据
　　短期内经济会偏离出清状态是宏观经济政策调控的根本原因。凯恩斯主义认为，现实经济中存在种种的价格粘性，这使得短期内经济经常会偏离出清状态，因此政府需要通过管理最终需求来保证经济基本处于出清状态。政府管理最终需求的手段主要有两大类：财政政策和货币政策，当经济过热时政府往往会采取稳健的财政政策和紧缩性货币政策来压制终端需求，反之当经济步入衰退时政府会采取积极财政政策和宽松的货币政策来刺激终端需求。
　　产能缺口是决定政策方向和力度的主要因素。经济偏离出清状态是政府干预宏观经济的逻辑基础，我们可以用产能缺口来度量经济偏离出清状态的情况。当实际GDP增速高于潜在GDP增速时，产出缺口为正；反正，当实际经济增速低于潜在增速时，产出缺口为负，实体经济中存在资源利用不足的问题。因此，当产出缺口为正时,政府需要采取紧缩性政策，且产出正缺口越大、政策紧缩力度越强；当产出缺口为负时，政府往往会采取刺激性政策，且产出负缺口越大，政策刺激力度越强。从历史数据来看，我国经济的产出缺口与政策的方向非常一致，当产出正缺口快速下降或产出缺口持续为负时，央行往往会降息和降准；反之，当产出缺口持续为正或者产出负缺口大幅收窄时，央行往往会采取紧缩性政策；政策调整的力度与产能缺口的幅度以及持续时间的长短密切相关。
　　通胀和就业是判断政策方向的观察指标。尽管差能缺口是决定政策方向和力度的主要因素，但由于产能缺口很难及时准确的观测，因此产能缺口很难成为政策实际操作的主要依据。国内外的学术研究显示，产能缺口与通胀和就业有着密切的关系，当产能缺口比较明显的时候，通货膨胀压力比较大，同时就业市场非常好、失业率比较低。菲利普斯曲线和奥肯定律阐述的产能缺口与通胀和就业的关系在我国也是成立的。历史数据显示，当经济增速明显低于潜在增速时，我国CPI环比增速往往会明显低于历史同期均值、失业的压力会比较明显；反之，经济增速高于潜在增速时，通胀压力较大，就业状况很好。因此，在实际操作上，各国政府将通货膨胀和失业当成政策操作的主要观察指标，当通胀压力比较大时、政府往往会出台紧缩性政策，当失业现象明显出现时政府会出台较大力度的刺激性政策。
　　2、当前产能负缺口尚未严重，政策刺激力度相对有限
　　我国潜在经济增速处于下行通道，未来几年内潜在经济增速还将继续下降。过去几年来，我国GDP同比增速的波动中枢明显下降，但通胀的波动中枢明显上升，这说明我国实体经济的供给层面出现问题。根据滤波法和生产函数法测算结果显示，我国潜在GDP增速呈现周期性变化，2007年以来我国潜在GDP增速明显下滑。考虑到我国劳动力拐点已经出现，未来劳动力对潜在经济增速的贡献将进一步下降。尽管过去多年资本存量对潜在经济增速的贡献不断上升，但最近几年来资本回报率明显下降，且当前主要行业的产能利用率比较低，短期内资本存量对潜在经济增速的贡献可能会明显减弱。制度变革使得全要素生产率对潜在增速的拉动呈现周期性上升，但短期内重大制度变革的形势还不明朗，且全要素生产率对潜在经济增速的拉动具有下降的趋势。因此，预计未来我国潜在经济增速还将继续下降。
　　当前我国经济尚未明显低于潜在经济增速。滤波法显示，过去一段时间我国实际GDP增速和潜在经济增速都出现明显下降，但当前我国实际经济增速尚未显著低于潜在经济增速；历史上仅有1997-2001年以及2008年下半年至2009年上半年两个时间段，我国实际经济增速明显低于潜在增速。此外，历史数据显示菲利普斯曲线和奥肯定律在我国也适用，上个实际九十年代末期以及2008年下半年至2009年上半年期间我国CPI环比增速明显低于历史均值、失业现象也非常明显，但当前我国CPI环比增速基本处于历史均值附近、就业市场整体上仍然平稳，因此我们认为当前我国经济增速尚未明显低于潜在GDP增速。
　　经济增速明显回升意味着短期内政策刺激的可能性大大降低。产出缺口是政策调整的主要决定因素，当前我国实际经济增速尚未明显低于潜在经济增速，产出负缺口尚未非常明显，因此政策刺激的必要性不是特别强。此外，3季度以来我国经济增速出现明显好转的态势，投资、消费、出口和工业增加值同比增速均出现明显回升势头。中央财政支出加大及地方政府融资渠道扩宽等因素造成新一轮基建投资发力、通胀回落带来的购买力提升、去年同期基数效应较低以及工业企业主动去库存的基本结束等因素是近期经济形势好转的主要原因。考虑到短期内融资渠道扩宽、工业企业主动去库存基本结束和低基数效应等因素还将持续，预计未来几个月内经济增速将维持回升态势。GDP增速持续回升将加大产能缺口上升的压力，这意味着短期内政策放松的可能性大大降低。
　　通胀、房价和失业风险暴露可能是明年政策调整的触发因素。目前我国通货膨胀基本已经触底回升，未来通胀还将延续回升态势。今年下半年以来，房地产价格再次出现明显回升态势，百城房价中环比上涨的城市数从今年5月的26个上升至11月的60个城市，环比下降的城市数从5月份的73个下降至11月的38个城市，预计明年上半年房价仍然存在上升压力。如果明年通货膨胀压力或者房价涨幅过大，则政策有紧缩的必要性、影子银行问题很有可能会被整治。反之，如果明年二三季度经济增速下滑过快、幅度过大，失业风险逐渐暴露出现，则较大力度政策刺激的可能性非常高。总之，明年整体的政策基调仍然会相对谨慎，中央经济工作会议很可能会维持积极财政政策和稳健货币政策的基调，调控政策的实际操作上会采取相机抉择的方式。
　　3、经济增速下降至7%以下将触发较大力度政策刺激
　　明年经济下滑幅度较大才会触发较显著的政策刺激。当前经济增速可能略微低于潜在经济增速，但产能负缺口尚未明显，短期内政策放松空间不大。但如果明年经济增速降幅超预期使得实际经济明显低于潜在经济增速，则政府出台较大力度政策刺激的可能性很高。从历史情况来看，当产能缺口低于-1%的时候，政府采取刺激性政策的概率非常高。考虑到当前我国潜在经济增速在7.5%-8%的水平，如果明年季度GDP增速降至7%以下时，政策再次显著放松的概率非常高。
　　GDP增速降至6%的水平时失业问题比较严重。今年6月中旬我们发布的《短期就业问题不大，政策力度有限—劳动力拐点后就业问题研究》一文研究发现，当经济增速下滑至6%的水平时，失业的问题将表现的非常严重。考虑到普遍失业带来的社会问题和政治压力，政府无法承受失业压力，因此预计当经济增速下滑至7%以下时，政府将不得不再次采取比较大力度的政策刺激，届时降息、降准和加大基建投资支出的可能性都很大。
　　政策操作风险才会造成明年季度GDP增速下滑至7%以下。去年4季度以来经济增速快速下降，但终端需求增速基本平稳，库存调整是经济增速大幅下滑的主因。当前工业企业主动去库存阶段已经结束，但未来企业补库存的动力不会太强，因此库存调整对2013年的经济影响不大，明年经济增速进入缓慢调整阶段。明年经济增速下滑至7%以下的风险主要来源于对房价上涨、地方政府债务、影子银行治理和反腐等问题的处理力度过大，其中任何一个问题处置不当都可能造成经济显著恶化。
　　
三.经济内生增长动力评估
　　明年的政策基调将维持相对谨慎的态度以及短期内难以出台比较明显的刺激政策，意味着未来经济走势完全取决于经济自身的增长动力，因此有必要对经济内生增长动力作深入的分析。
　　1、近年来我国经济内生增长动力不足
　　经济内生增长动力对于经济复苏的可持续性至关重要。扩张性政策能够刺激终端需求使得经济恢复至正常状态，但更大力度的政策刺激则会造成严重的通货膨胀，因此政策刺激之后经济复苏的可持续性完全取决于经济的内生增长动力。2008年底我国实施了大规模的经济刺激政策，经济增速确实也快速回升。但是，由于当时企业的经营成本仍然很高，过剩的产能没有经过企业破产的过程来清理，经济内生增长的动力非常不足，因此危机之后的经济复苏仅仅持续了3个季度，2010年以来我国经济增速持续下滑。
　　资本存量高增长与潜在经济增速下降说明过去几年来我国企业生产的意愿不足。本世纪初以来受益于外需的高增长以及国内的资产泡沫化，我国企业进入大规模投资周期，资本存量的同比增速不断抬升。资本存量的高增长意味着企业的生产能力大幅抬升，本世纪初至2007年我国主要工业品的产量加速增长，2008年受全球金融危机的影响产能增速明显受影响，2009-2010年又有所恢复。尽管我国的资本存量和产能加速增长，但2007年以来潜在经济增速却明显下滑，资本存量增速与潜在经济增速的背离反应了企业生产意愿的显著下降、产能过剩问题很严重，宏观层面上表现为内生增长动力不足。
　　过去几年我国企业经营成本大幅上升是经济内生增长动力不足的重要原因。在企业层面，经济内生增长动力主要表现为企业生产和投资扩张的意愿非常强烈，其中企业盈利状况是决定企业扩张意愿的核心变量。本世纪初我国加入WTO后，企业迅速扩张产能，经济内生增长动力非常强；但是，随着产能的大幅扩张以及流动性泛滥背景下，过去几年来企业经营成本大幅上升，具体表现为土地、劳动力、原材料以及制度等交易成本大幅抬升，企业经营成本大幅上升造成近年来我国经济内生增长动力不足。
　　产能过剩与通货膨胀潜在压力并存印证了当前我国企业的经营成本压力较大。在传统的需求引致的经济周期中，产能利用率与通货膨胀压力密切相关，只有当产能利用率比较高的情况下通货膨胀的压力才会显现。当前我国产能过剩问题比较严重，很多行业的产能利用率处于较低水平，粗钢产能利用率在80%附近，水泥产能利用率不足60%，今年10月发电设备利用小时数同比降幅接近160%、发电设备利用小时数处于本世纪初以来最低水平（仅比2009年10月略高）。尽管过去一段时间经济增速持续下滑、当前经济增速处于历史较低水平，但是通货膨胀压力相对较大：首先，分行业的PPI同比增速显示，本轮PPI负增长的时期，同比正增长的行业数比前几次通缩周期明显要多，同比正增长的行业数接近所有行业的一半；其次，从分项CPI环比增速来看，劳动力密集的衣着类和家庭设备用品及维修服务类的环比增速持续高于或等于历史同期的均值。产能过剩严重背景下，通胀的潜在压力较大反应了当前我国企业群体的经营成本压力较大、高企的成本使得部分产能已经不具备盈利能力需要被淘汰掉。
　　2、去产能压力持续存在
　　去产能的实质。企业去产能现象是供给层面的问题，而不是需求层面的问题。如果是因为需求恶化造成的产能过剩，企业是不需要去产能的，只要政府采取积极的宏观调控政策把需求刺激起来就行了。反之，如果是企业供给层面出问题带来的产能过剩，那么需求刺激是无法解决问题的，实体经济需要经历一个去产能过程。目前我国同时存在产能过剩和潜在的通货膨胀压力，这说明了当前产能过剩不是需求问题，未来我国实体经济将面临去产能的压力。本轮去产能压力在供给层面的主要问题在于过去几年投资高增长过程中企业经营成本上升太快，成本大幅上升使得新建产能的盈利状况比较差、企业意愿的产出量明显下降，从而造成产能过剩问题。
　　去产能的方式。未来解决去产能压力只有两个渠道，要么刺激需求提高产能利用率，要么让企业破产减少产能。上个世纪九十年代末期我国面临的去产能压力是通过企业破产来解决的，当时企业破产造成大量的失业人群。资金链断裂是通过企业破产来解决去产能压力最有效方式，但这样会造成大面积的失业、社会压力非常大。去年3季度以来，货币政策放松使得企业的资金面明显好转，短期内还看不到企业大面积破产的迹象。产能严重过剩情况下，企业自发的投资意愿非常低，如果想通过刺激需求来消化过剩产能，政府需要采取非常大力度的政策来刺激需求，这种情况下通货膨胀的压力会比较严重。
　　去产能的现实选择。去产能的两种方式各有自己的缺陷，通过刺激需求来消化过剩产能会带来通货膨胀，企业破产来消化过剩产能会造成大面积的失业。未来经济下滑、去产能压力显现的过程中，政府会在通货膨胀和失业风险之间徘徊。上个世纪九十年代末期，政府最终选择通过企业破产来消化过剩产能主要有两方面的原因：1、当时政府的财政实力较弱，1993年至1998年财政收入增速持续下降、财政赤字明显扩大；2、当时中国经历过多次非常严重的通货膨胀，通胀的阴霾还记忆犹新。考虑到当前贫富差距较大、社会矛盾突出，未来大面积失业带来的社会问题和政治压力难以承受；另一方面，本世纪初以来我国通货膨胀压力显著下降；当经济持续下滑带来的去产能压力显现时，未来政府很有可能会选择通货膨胀压力、而非失业风险。因此，未来几年内当去产能带来的失业风险显现时，预计政府会加大政策刺激力度，通货膨胀风险会暴露出现。
　　3、制造业投资增速将继续下滑
　　制造业的固定资产投资增速仍面临下滑风险。经营成本高企造成企业扩大生产和投资规模的意愿不足，宏观经济内生增长动力较弱。对于制造类企业来说，当经营成本非常高时企业的利润率较低、企业资金成本较高，因此我们可以看到利润率、贷款成本对于制造业固定资产投资影响非常大。历史数据显示，当一般贷款加权利率明显高于企业利润率时制造业固定资产投资增速往往会持续下降，只有当企业利润率回升至贷款成本以上后制造业固定资产投资增速才会企稳回升。考虑到当前工业企业利润率仍明显低于贷款成本，未来制造业固定资产投资增速仍将面临下降压力。此外，从产能过剩角度来看，在产能利用率比较低的情况下企业扩大固定资产投资的可能性是极低的，未来企业自主加大投资的意愿较弱。
　　经济回升的可持续性较差，明年上半年经济增速面临下降压力。今年9月份以来，我国经济出现明显好转的迹象，短期内经济好转态势还将延续。但是，考虑到当前经济尚未明显低于潜在经济增速以及短期内经济好转，未来较大力度政策刺激的可能性大大降低。在政策刺激不明显的情况下，经济内生增长动力不足意味着明年上半年经济增速面临下降压力。
　　
四.2013年经济形势展望
　　尽管库存调整造成的经济快速恶化的阶段已经结束，但考虑到我国经济内生增长动力不足以及通货膨胀的潜在风险较大，明年我国宏观经济将呈现温和增长态势，难以较今年大幅回升。政策将视经济走势和通胀压力相机抉择，整体上处于谨慎态度。2013年主要宏观经济数据预测，如下表。
　　1、经济增速呈现V型波动
　　库存调整是2012年宏观经济走势的主导因素，当前工业企业主动去库存阶段基本结束，去产能压力背景下未来企业补库存动力较弱，因此库存扰动对2013年宏观经济的影响相对较小。在政策操作没有出现明显失误和海外经济风险暴露有限假设下，2013年经济走势将相对平稳。
　　经济内生增长动力不足情况下，政策扰动成为影响明年4个季度经济走势的重要变量。明年的政策重心将在调结构和稳增长之间切换，初期在经济增速回升和通胀压力较小的情况下政策重心将布局于调结构、致力于经济改革，随着经济增速有所下滑政策重心将逐步从调结构转为稳增长。短期内经济好转还能延续，但在政策刺激力度较弱情况下，随着经济内生增长动力的减弱，明年二三季度经济增速将有所下滑，政策重心的转移使得4季度经济增速有所企稳。
　　2013年经济增长的主要动力来至于企业主动去库存周期的结束、房地产投资增速有所企稳、持续回升的基建投资以及相对宽松的流动性环境。2013年宏观经济下行风险主要有：“影子银行”治理、反腐力度、地方政府债务暴露的风险、通胀回升、房价再次上涨压力和热钱外流等因素。
　　2、通胀压力下半年显现
　　产能缺口是通货膨胀走势重要的影响因素。历史数据显示，货币信贷增速与通胀走势密切相关，货币增速适当领先于通货膨胀，但是最近一轮的通货膨胀上升周期完全是发生在货币信贷增速下降过程中。我们认为，尽管货币信贷增速对通货膨胀有重要的影响，但其传导机制是通过产能缺口来影响通胀走势的，因为货币信贷增速直接决定了社会总需求增速。我们根据滤波法测算的GDP产能缺口与通货膨胀走势非常一致，当GDP产能缺口比较明显时，CPI环比增速往往会明显高于历史均值。因此，我们可以直接通过对产能缺口的判断来预测通货膨胀的走势。
　　产能缺口回升将推动通胀稳步回升，明年下半年的通货膨胀压力相对较大。从滤波法测算的结果以及通货膨胀和就业状况来看，当前经济增速可能略微低于潜在经济增速。随着短期内经济增速的回升以及中期内潜在经济增速继续下降，未来产能缺口将有所回升，产能缺口回升将推动通货膨胀稳步上升。我们基于CPI环比增速的季节性规律、产能缺口走势以及翘尾因素预测2013年CPI走势发现，明年CPI同比增速逐步回升态势，4季度通胀压力显著抬升。
　　3、政策操作失误的风险较大
　　短期来看，我国经济面临内生增长动力不足和潜在通货膨胀压力加大的尴尬局面，政府需要在经济增长与通货膨胀之间的平衡，政策的风险比较高。中长期来看，过去几年来我国企业经营成本大幅上升，未来实体经济需要经过痛苦的调整过程来消化企业高企的经营成本，政府需要在通货膨胀和失业之间做出选择，我们倾向于认为政府最终会选择通胀风险而不是失业风险。
2013年政策风险主要集中在地产调控、政府债务问题和影子银行系统的治理等问题。这些问题处理的力度过低，则明年房价可能会再次明显上涨、政府债务会继续扩张以及影子银行承担了过多的风险，这样明年经济增速会明显回升，但将显著加大中长期风险。反之，如果明年采取的整治力度过大，则房价再次面临下行风险使得地产投资乏力、紧控政府债务可能会造成基建投资增速低于预期，影子银行治理过头恐将造成实体经济流动性紧缩，任何一项调控力度过大都可能会造成明年经济面临的下行风险非常大。