近年来，由于金融危机的背景，加上风险投资的大力推动，并且凭借对以往经验教训的充分吸收，证券交易所在为中小企业提供融资服务方面出现了一些新的发展动向，如以法律环境的改善为基础，有针对性地推出改革措施。

　　■田辉

　　我国正致力于建设以场内和场外为主的多层次资本市场体系。有一种观点认为，目前场内市场建设已基本完成，今后应以场外市场建设为主。然而，必须强调的是，场外市场建设固然重要，但绝不能由此忽视场内市场的制度完善。一方面，多层次资本市场体系需要场内和场外市场的协调发展；另一方面，我国当前的场内市场，即证券交易所市场，其自身建设远未完成。其中，突出表现在为中小企业提供融资服务的功能明显不足。

　　即使在英美等资本市场高度发达的国家，在利用证券交易所为中小企业提供融资服务方面也存在很多问题，所幸相关的尝试和探索一直未曾停止。2008年全球金融危机爆发后，一些新的因素驱使许多国家加大了改革力度，服务中小企业融资成为证券交易所普遍确立的战略重点，由此也衍生出一些新的发展动向。

　　现状

　　当前，证券交易所市场尽管存

　　在许多问题，但越来越多的国家建立

　　起专门面向中小企业的股票市场。

　　——在广泛存在着融资缺口的情况下，证券交易所市场与银行等其他融资渠道相比更少为中小企业所依赖

　　中小企业融资难是全球各国普遍遭遇的难题。对于规模小、收入和现金流有限、信息不对称严重的小企业而言，各类融资渠道似乎都丧失了用武之地，因此存在着广泛和巨大的中小企业融资缺口。不过，就各类外部融资渠道的比较而言，一般情况下，中小企业更加依赖银行贷款或者风险投资／私募股权（VC／PE），证券交易所则相对更加非主流。最新的数据支持来自英国中小企业的调查结果。在2011年寻求外部资金的中小企业中，银行仍然是最主要的融资渠道，而利用债券和股票市场的极少。对于那些具有高增长潜力的创新型企业而言，则较多使用私人VC、PE融资，同样很少采用公开市场融资。

　　——证券交易所市场自身及监管环境存在很多问题，使其未能为中小企业提供优质的金融服务

　　证券交易所在中小企业融资结构中的份量极低，除了来自中小企业的原因之外，证券交易所自身和监管也难辞其咎。

　　1．对利润最大化的追求使得交易所更倾向于大企业。从上世纪90年代起，多数地区的交易所出现了一股由会员制转为股份制的浪潮。组织形式的转变使得交易所成为追求利润最大化的机构，规模经济效应更为显著的大公司自然成为交易所的宠儿，中小企业则相对缺乏吸引力。

　　2．监管环境并不利于中小企业通过股票市场进行融资。全球范围的一个普遍现象是：有关证券交易的各种监管和法律法规主要是为蓝筹股、大公司量身定做的，对于小公司来说，往往显得限制过严，监管负担过重。这样使得小企业在公开市场上市和股份交易的成本往往超过了受益，投资者对中小企业股票的投资回报也偏低。

　　——证券交易所服务中小企业的相关探索并没有中断，已有越来越多的国家建立起了专门面向中小企业的股票市场

　　尽管整体上证券交易所更倾向于大企业，但值得庆幸的是，中小企业并没有被完全抛在脑后。早在上世纪80年代，欧美地区已经出现了所谓 “初级市场”（juniormarket）这一概念，是指主板市场（mainmarket）之外的，专为小公司建立的股票交易平台。许多股票交易所都建立了自己的初级市场。不过多数经历了短期繁荣之后，因遭遇业务稀少和流动性等问题，纷纷关闭。20世纪90年代中后期，伴随着高科技公司的兴起，欧洲又出现了新的一轮初级市场建立热潮。然而，随着2000—2001年互联网泡沫的破灭，多数市场又宣告失败。著名的失败例子包括1992年由“美国股票交易所”（AMEX）发起建立的“新兴公司市场”（ECM）于1995年关闭；伦敦股票交易所则于1996年关闭了其初级市场——“未上市证券市场”（USM）。

　　不过，尽管许多尝试纷纷失败，但证券交易所并没有停止通过建立初级市场为中小企业提供融资服务的努力和探索。近年来，出于自身产业结构调整和经济发展的考虑，越来越多国家的政府出面支持初级股票市场的建立，以试图填补新兴成长企业的股权融资缺口。相应地，专门面向中小企业的股票交易所纷纷成立。

　　改变的驱动力

　　金融危机后，针对中小企业的

　　初级股票市场已经由附属物上升

　　到了战略高度，重要性与日俱增。

　　在不断变化的世界中，一些背景因素正驱动着证券交易所为中小企业融资服务的格局酝酿着新的发展动向。

　　——与金融危机相关的多种因素推动着证券交易所将服务中小企业作为新的战略重点

　　以往，专门针对中小企业的初级股票市场往往只是作为主板市场的附属物而存在，虽然重要，但还不足以上升到战略高度。然而，金融危机后，上述情况发生了变化。

　　1．危机爆发后，由于大企业纷纷受创、经济复苏缓慢、失业率居高不下等原因，小企业因在创新和就业等方面的独特作用而普遍受到了空前重视。

　　2．由于金融危机和相应的针对银行的新监管要求，使得银行降低了对中小企业的融资支持，对银行以外资金的需求显著提高。

　　3．金融危机对资本市场形成重大打击，使其声誉受损，迫切需要重新回到支持实体经济发展的轨道上来。

　　——风险投资出于建立有效退出通道的需要，不断推动证券市场向中小企业倾斜

　　在欧美，证券交易所向中小企业倾斜，背后的主要推手来自风险投资者。2004年，欧洲私募股权和风险投资协会发表报告称，尽管之前很多中小企业交易所都宣告失败，但风险投资协会仍然会不断推动这一市场向前发展（EVCA，2004）。风险投资家之所以成为股票市场面向中小企业发展的一个重要推动力，根本原因在于他们需要股票市场为自身提供一个有效的退出通道。在交易所IPO上市，往往成为VC最终成功的标志。

　　然而，近十几年来，特别是在美国，由VC提供融资支持的企业能够以IPO作为退出通道的越来越少，只能大量依靠并购通道（见图所示）。这显然限制了VC行业的发展。正因为如此，在美国，2012年新颁布的旨在恢复中小企业IPO市场活力的乔布斯法案，背后的主要推动者是一个由风险投资家主导的工作小组。

　　（作者单位：国务院发展研究中心金融研究所）