海通国际研究所


第一章中国股市退市制度亟待改进
　　目前大陆市场上的上市公司高达2420家，部分公司或者因为体质差异，或是产业生命周期老化，已经失去上市意义，甚至沦为垃圾股。这些公司在市场尚乏人问津，缺乏交易量；甚至最后遭市场炒家收购，沦为壳股，成为炒作的工具。所以现阶段中国股市的改革方向，退市制度的重要性将更为突显，有必要汰弱留强，避免投资人误触投资地雷。
　　中国的证券市场建立20多年以来，始终处在高速发展和扩张的阶段，上市公司不断增加，市值和交易量不断增大，影响力和活跃度不断上升。然而，与每年几百家公司排队等待审批上市的情况形成对比的是，A股市场鲜有上市公司退市的记录。因此为了保护投资者的利益，中国证券市场的退市制度亟待改进
　　1.1中国退市制度改革的主要原因
　　原因1：公司步入产业生命周期末期，不再保有上市价值。由于产业周期的不同，不同的行业有着不同的发展轨迹。一些传统行业，已经度过了发展快速增长其，甚至因为中国经济变迁，已经迈向衰退期。另外，一些企业由于在产业周期转换的过程中没能适时进行产业升级和经营转变，因而已经步入了生命周期的末期，这样的企业鲜少进行集资或配股，企业营收与净值低落，保有上市地位的意义不大。
　　原因2：避免投资者误投垃圾股。投资垃圾股的风险较其它类别的股票风险要高，但由于市场信息不对称，投资者很难从投资垃圾股获利。因此，需要建立有效的监控制度，对投资者做出警示。此次上交所实行的风险警示板就是一次有益的尝试。另外对于垃圾股，可令其移出主板与创业板，转进试点中的新三板等“场外交易场”，让投资风险与预期报酬能相匹配。
　　原因3：建立价值投资氛围。大陆股市散户比重高，投机、跟风炒作等不良投资风气盛行，投资者往往追逐高估值的股票和有热点公司，不注重公司长期的营业表现和股东回报。与之前的分红制度改革引导投资者关注公司分红表现相类似的是，退市制度设计可令垃圾股逐出市场，避免出现过去炒作ST股的转机题材的投机行为。投资人将更关注上市公司的经营和运作。
　　原因4：ST股制度改革。监管部门对ST股的制度设计将更为严格，例如不对等涨跌停设置。ST股制度的改革，将作为淘汰垃圾股，纳入退市程序之一。
　　1.2现今的中国股市与之前的台湾地区股市有很多相似性
　　我们认为台湾地区的退市制度设计，可以作为大陆参考。因两岸股市有相当多的共同点：1、散户投资者比重偏高。2、证券市场制度设计并非自然形成，而是政府主导设计，而且大多采取审批制度。而台湾地区的股市发展较早，退市制度在1988年已经完成，该制度运作的优缺点可作为大陆进行退市制度改革的重要参考依据。
　　台湾地区退市制度设计肇始于1988年，几乎一步到位，近24年来几乎没有进行太大修正，运行堪称良好。台湾地区股市在1980年代中随着经济快速增长，外贸盈余庞大引发流动性过剩，爆发资产泡沫化。1987至1990年台北股市自1000点上涨至12000点。但台湾地区证管单位很有先见之明的在1988年即推出现代版的退市制度。20于年来运行良好，统计至1997年迄今，总共有178家上市公司退市，其中又粗分为5个时期(图1、2)：
　　1、亚洲金融危机（1997-2000年）：退市10家。台湾地区经济受创相对较少，主要退市公司集中在非电子、非金融的”传统产业”。这些公司退市因素主因是参与土地或股市投机，因资产泡沫破裂而出现资不抵债现象而退市。
　　2、科网泡沫时期（2000-2004年）：退市72家。科网泡沫主要爆发在美日等经济体，台湾地区科技业主要以硬件制造为主，受创相对轻微。退市产业分布为传统产业与科技产业各半。
　　3、资本市场重组时期（2004-2008年）：退市63家。这时期台湾地区经济增长缓慢，科技业遭遇韩国强烈竞争，企业盈利提升缓慢；资金外流严重。而传统产业发展良好，受惠于中国内需增长与原材料大行情，这时期退市产业以科技为主。
　　4、金融海啸（2008-2011年）：退市26家。各行业普遍盈利下滑或亏损，退市产业为科技与传统产业各半。
　　5、欧债危机时期（2011至今）：退市7家。科技股产业发展迟滞，退市公司集中在科技产业。
　　近年来除因收购因素导致公司消灭，没有金融企业退市。因台湾地区政府对于金融产业仍有扶植措施，一但金融企业爆发经营危机，政府往往进行纾困或拯救，避免影响金融秩序。
　　1.3两岸退市指标比较
　　相似的发展经历导致两岸的退市制度也有很多的相似之处，下面表1列出了最新的A股退市制度和台湾地区退市制度的比较。大陆A股市场共有20个具体条限，而台湾地区有16个条限。我们将两岸的退市规则分为金融、交易、合规、主体资格和其它五大类。
　　两岸对于上市公司盈利、资产净值、信息揭露、股本结构、主营业务等方面都设立了相类似的条件，具体来说有6条相同的条限。值得注意的是，台湾地区并没有在交易数据的退市条件做出规定，而大陆则对交易量和股票价格设定了具体的条件。事实上，台湾地区当局曾试图要设立类似的要求，但一直没能成功推行，这是台湾地区退市条件的不足之处。另一方面，中国退市条件也有不足之处，例如连续四年亏损或连续两年净值低于0，由于标准过于严格，不易筛选出垃圾股。我们将在后面章节详细分析。
　　
第二章台湾地区经验：完备的退市股权转让及投资者保护制度
　　台湾地区股票市场的退市制度自80年代建立以来，已经形成一套完善的警示和退市制度及流程。两岸退市制度设计上类似，台灣股票進入退市程序，由五阶段构成，分别是：1、警示股；2、变更交易方法；3、暂时中止交易；4、终止上市；5、退市後的管理股票。大陆除了缺乏第一项之外，其余皆具有。但上市公司被列入退市程序的条件略有差异。从1997年起台湾地区股市总共有178家上市公司退市，成功的淘汰许多垃圾公司。经过退市程序后重新上市的公司只有一家，成功的案例不多。台湾地区的退市制度设计，成功的涵盖事前预警、退市程序管理、退市后投资者权益保障。
　　大陆股市与之对应的是风险警示版、暂停交易、终止上市和退市整理板，即退市后的股份转让服务。
　　2.1提供早期預警风险警示
　　台湾地区市场退市流程的第一个步骤是警示股，对于满足下列条件的股票向投资者发出风险警示，包括连续六天大幅上涨或下跌以及异常高的交易量。成为警示股的股票的交易周期将被延长，频率为每5-10分钟一笔，直至风险解除。
　　优点：1、提供风险警示。警示股的作用是对投资者做出最早期的风险预警，使投资者对于可能出现的影响股价的异常事件做好准备。2、避免误投资垃圾股。警示股制度将在很大程度上影响投资者的投资行为。由于壳股较其他股票出现异常波动和异常交易的几率更高，因此适时的风险警示可以降低投资者投资垃圾股的概率。
　　缺点：投资者无法知悉风险的真相。然而，警示股只会列出出现异常的股票，但并不会指明具体的异常情况。此举一方面可以保护正常的大额交易，避免失误触发警示股条限的优良股票被投资者抛售。但另一方面，导致投资者无法知悉触发警示股条限的真相，造成一定程度上的信息不对等。
　　2.2大陆风险警示版和台湾地区变更交易方式的比较
　　1、指标。
　　上交所今年刚刚设立的风险警示版和台湾地区的变更交易方式类似，都是比较初级的通过改变股票的交易方式，降低其给投资者带来的风险的手段。触发两者的条限分别有10条和9条，如表2所示。其中上交所更注重于金融条限，如连续两年盈利小于1000万人民币；而台交所更注重合规条限，如一个财年结束后六个月之内没有召开股东大会。双方都列入的条件则包括对资产净值的规定和对会计师出具的审计意见的要求。
　　2、变更交易方式介绍。
　　变更交易方式指股票需按“全额交割股款交易方式”进行交易，具体流程如下：
　　买方：需预存交易资金到指定账户，等待系统配对后进行交易
　　卖方：需预存要卖出的全部股票到指定账户，等待系统配对后进行交易
　　交易安排：频率为每30分钟一笔
　　暂停融资融券：被列入变更交易方式的股票将失去进行融资融券的资格。
　　交易时间和涨跌限制与普通股相同。
　　3、回归正常交易方式的条件。
　　进入风险警示版或者变更交易方式的股票，一方面可能因进经营或业绩的进一步恶化，从而被列入下一个更严苛的阶段，另一方面也可能因为满足了下列条件而恢复到正常交易方式：其中，台湾地区是3个月内解决导致变更交易方式的原因，否则将被暂停交易；而大陆方面则是解决风险警示版的触发问题，无时间限制。
　　台湾地区退市制度的特色在于，进入退市程序的公司，若在一定时间期限内，违规的条限没有改进，则会被自动放入下一个阶段，经受更严格的管理和更受限制的交易方式。例如变更交易方式的股票，三个月内没有改善的话，将被暂停交易。这些限制将加大管理层的压力同时激励他们改进的积极性。大陆的退市制度并没有这样的设计。
　　4、变更交易方式的优缺点。
　　优点：剔除垃圾股。与警示股类似，变更交易方式也是筛选垃圾股的手段。但不同的是，由于更加严苛的条限，因此被列入这一板块的股票往往却是出现了经营上或适合规上的问题，所以“误报”的几率较警示股更低；督促管理层发展业务。列入变更交易方式的股票想要恢复正常交易，需要尽快解决相关的问题。这就要求管理层尽快更正公司治理上出现的漏洞，从而形成了督促作用。
　　缺点：无法对恶意的管理层形成制约。变更交易方式主要是一种降低交易频率的手段，并不会完全停止交易，对管理层并没有直接的惩罚，因此对管理层的利益影响不大。换言之，对于要恶意掏空企业资产的管理层来说，这种方式无法达到惩罚的效果。
　　2.3暂停交易程序
　　1、指标。
　　在风险警示板和变更交易方式之后，更严苛的处理手段就是暂停交易，具体条件如表3。对于大陆市场的条限来说，基本沿袭了上一个阶段的条件，只是在每个条件的要求上更加严格。例如连续两年亏损的股票将会进入风险警示版，而连续三年亏损则会被暂停交易。而台湾地区方面，一方面有更严格的条件限制，同时在变更交易方式3月个之后仍然没能恢复正常交易的股票，将自动被暂停交易。同样的，被暂停交易的公司，6个月内没有改善的话，将被退市。
　　2、恢复交易的条件。
　　两岸被暂停交易的股票想要恢复交易的条件有所不同，相比较来说大陆市场更为严格。
　　台湾地区：解决导致暂停交易的问题后第二个交易日即可恢复
　　大陆：首先，公司需要拿到以下三方出具证明的文件，才能递交申请，包括经会计师审计的年报，经保荐人签字的报告，律师出具的法律文件；然后，上交所会在接到申请后的30天内给出答复，若申请被批准，股票将在5天之后开始在风险警示板交易；最后，上市公司的股票在风险警示板开始交易起，直至上交第一个完整年度的年报之后，才能恢复正常交易。
　　2.4下市流程
　　被暂停交易的股票如没能成功恢复交易，或触发了如前面表1列出的退市条件，将会在发布下市声明之后正式进入退市流程。两岸的退市流程包括：
　　台湾地区方面是：下市声明发布后，暂停交易十天；十天后以变更交易方式交易20天，之后正式退市。
　　大陆方面则是：下市声明发布后，再安排30天的股权转让期；之后正式退市。
　　2.5两岸退市后的交易安排
　　为减少投资者的损失，中国和台湾地区监管部门都在股票退市之后安排了股份转让服务，但实际效果并不理想，因为已经下市的股票很难找到买家。仅有的买家大多是追求高风险报酬的投资人，赌注该公司可以成功重组或重新上市。
　　台湾地区退市后的交易安排成为“管理股票”，由下市公司向OTC交易中心申请管理股票，通过后以全额交割股款交易方式进行交易，交易频率为每45分钟一笔。
　　大陆市场设立的退市股份转让服务有两种：
　　1.上交所在7月27日发布的《上海证券交易所风险警示股票交易实施细则（征求意见稿）》中提出计划建立退市整理板。
　　2.中国证券协会设立有股票转让系统，但在这一系统中交易的股票需要满足如下条件，包括按要求披露信息，净利润大于零，股票净值大于零以及没有被出具“无法表示意见”和“保留意见”。可以看出，退市的股票事实上很难同时满足上述条件，因此这一系统的准入门槛可以说是相当之高。该系统中的股票每周可以交易五笔，每天一笔，时间为下午3点，张跌幅限制为5%。
　　3.退市公司可以两者任选其一，不特别指明则将自动归入上交所退市整理版。
　　2.6重新上市的条件
　　台湾地区重新上市的条件只有一个，就是要满足所有IPO的条件，实际上就相当于要再次申请上市。不过由于是有过退市经历的股票，所以除非有重大改善，否则很难得到投资者的认同。
　　截至目前，仅有东隆五金一单成功案例。该公司在90年代是世界第三大锁具生产商，1998年因负债3亿美金导致下市。但是事实上该公司依然在行业内保有较强的竞争力和品牌知名度，汇丰认为其依然保有经营价值并增持其股份。之后经过一系列流程，该公司在2006年成功重新上市。
　　大陆对于重新上市公司的要求除了要满足所有IPO的条件以外，还有要在风险警示版交易至少一个整财年，期间没有触发暂停交易的条限，同时财年结束后递交符合要求的财务报告，该公司才能正式重新上市。
　　2.7台湾地区投资者保护中心
　　除了因经营不善或是管理失效导致的下市以外，还有一些公司是由于管理层恶意投资、洗钱或操纵股价等违法行为导致触发了退市条线。误投了这一类公司的投资者会因此操守更为严重，更为难以挽回的损失。为维护这些投资者的利益，台湾地区在2003年建立了投资者保护中心，该中心负责代表投资者进行诉讼，并针对上市公司的违法活动展开法律行动。2004年，博达公司因财务报表作假而退市。投资者保护中心向该公司索赔56亿新台币（约合14亿港币），尽管最终仅仅追缴回约5亿新台币（约合1.25亿港币），但这一机构的建立依然值得大陆监管部门借鉴。
　　2.8台湾地区没能成功将交易条限加进退市指标
　　对于前面提到的台湾地区退市制度里欠缺的交易条线，事实上台湾地区曾在2004年和2009年两次试图增加有关条限，包括股价连续30天低于3元新台币（约0.75港币），市值连续30天低于3亿新台币（约7500万港币）和交易量连续30天累计小于10万股。另外，台湾地区还在2009年计划以新增的跳线为基准，迫使20家公司下市（占上市公司总数3%），从而提高市场的流通率，市净率，股权回报率和分红比率。然而，这两次的尝试都没能成功，主要是由于遭到了上市公司的强烈反对。
　　2.9台湾地区近年退市率降低
　　从表5可以看出，经历了1997-1999年的亚洲金融危机之后，台湾地区市场上有72家公司在2000-2003年期间下市，其中大多数为非科技公司，他们退市主要是受到了房地产泡沫的影响，其中2002年退市公司占上市公司总数量的5%，是近十几年的最高点。而这期间美国的科网泡沫对台湾地区公司的影响并不大。但接下来的2004-2007年间，由于科技行业的产业周期原因，多数公司面临产业重组，同时由于在这一行业高速发展的阶段有大量资质一般的公司借机上市，因此这期间台湾地区通过退市制度成功淘汰了一大批并不继续保有上市意义的公司。近几年，尽管受到全球金融危机和欧债危机的双重考验，台湾地区市场的退市率却在降低，也进一步表明了近十年的额淘汰达到了汰弱留强的目的。
　　如表6所示，我们例举了98年以来一些退市公司的例子，主要是一些因违法经营或是高层通过违法手段牟利，侵害公司和投资者利益的实例。从这些例子可以看出，有效的监管手段和完善的退市制度，目的就是要尽早的找出存在异常风险的股票，从而维护投资者的利益。但同时也可以看出，建立投资者保护中心的必要性，因为由于信息的不对等，在违法事件中，投资者往往难以及时作出反应，从而成为最终的受害者。
　　2.10台湾地区退市制度优缺点
　　台湾地区退市制度实施已久，成功的将大部分不具上市意义的公司成功的退市；我们认为台湾地区的制度优点如下，可做为中国退市制度改革的参考：
　　1、警示股制度提示风险。台湾地区的警示股制度并非单独为退市制度设计，目的单纯即是「警示」，对于异常的价格波动与成交量暴增，提供早期预警功能。法理上警示股与公司可能面临退市风险并无直接对应关系。但学理上，当上市公司可能发生未公开的信息，依弱势效率市场假说，知情人可掌握内部讯息进而采取提前因应措施，导致交易价格与成交数量变动。透过警示股制度，可以提前筛选这类公司，提供投资人早期预警功能。
　　2、管理股票交易设计和投资者保护中心：退市后股份转让安排与投资者保护制度设计攸关投资者权益。在台湾地区的退市制度设计中，有相当高比例的退市公司属于经营不善，管理阶层出现显著性疏失，甚至恶性倒闭行为。这类公司退市后的股份转让极为重要，一方面可以吸引特定风险偏好投资人参与公司重整，另一方面让股东可以将股票变现，提供股票流动性。台湾地区的退市后交易安排-管理股票设计较中国的退市整理板提供较佳的报价制度设计与频密媒合安排，提高股份转让机会。而投资者保护设计可代替小股东向公司管理层、董监事求偿。解决小股东财力欠佳、无力兴讼的困境。中国股市尚缺乏投资者保护中心的制度设计。
　　当然，它也存在一定的缺点，其中最主要的就是退市指标缺少交易条件。台湾地区退市制度中，缺乏市场交易指针。上市公司在市场上周转性欠佳，无法将期排除在外，企业拥有者没有诱因增加股票的流动性。上市公司挂牌的功能之一在于提供股份转让，大股东有义务且尽力提高流动性，否则与未上市无异。
　　
影响大陆退市制度政策的重要事件分析
　　3.1退市制度征求意见稿发布后的市场反应
　　为完善上市公司退市制度，上交所于4月份发布了退市方案的征求意见稿，增加了很多退市指标。随后上交所又在7月份推出了《风险警示股票交易实施细则》，其中最引发投资者关注的改变是将ST股的涨停限制降低为1%，而跌停依然是5%。这项举措一方面能对垃圾股炒作形成抑制作用，另一方面也使得ST股的吸引力大大降低。相应的，投资者一方面纷纷表示支持改革和淘汰手段，另一方面则开始大量抛售ST股票，引发ST板块崩盘，7月30日有110只ST股跌停。
　　根据新的退市条件，有46只股票可能满足退市或暂停交易的条件，其中绝大多数为ST股，主要导致触发条件的原因是连续2年资产净值为负值。因此，ST股纷纷寻求资产重组的机会以求自保。这期间曝光率最高的是闽灿坤B（200512.SZ）的停盘和缩股操作。
　　3.2闽灿坤B事件
　　闽灿坤是1993年在深圳上市的一家家电生产商，并且是当时第一家外资独资上市公司。该公司的控股人吴灿坤拥有公司45.81%的股权。自2012年7月23日起，闽灿坤B连续8天股价低于面值，且连续8个跌停板。由于新的涨停限制为1%，因此股价已确定无法在之后12天内回升到面值以上，从而有触发“连续20天股价低于面值”这一下市条件的风险。该股成为新政发布后，第一家面临退市的股票，又因为其B顾得特殊身份，所以引起了市场和投资者的广泛关注。
　　闽灿坤之后展开了自救，首先该股在8月1日停盘，之后在8月24日宣布以6:1的比例缩股。缩股之后，该公司的股本从11.12亿股缩减为1.85亿股，股票净值则从0.4146元提高到2.48元，从而成功越过了1元的生死线。
　　闽灿坤事件引发对于B股市场未来发展的讨论，由于B股市场是在大陆市场开放程度低同时又希望吸引外资的背景条件下设立的。随着人民币自由化和大陆市场国际化进程的开展，B股市场的吸引力正在逐渐消失。近年来B股始终呈现低关注度，低交易量的局面。因此也很容易触发退市条件。
　　闽灿坤的作法虽然有投机之嫌，但毕竟成功实现了自救。监管部门也表示，支持大股东的增持和回购，同时鼓励自愿下市的公司申请重新上市。然而，我们认为为B股的未来规划出清晰地出路，是监管部门应该尽快解决的问题，否则闽灿坤事件很可能在未来再次发生。
　　
第四章对中国退市改革的政策建议
　　台湾地区退市制度中的“警示股”和“投资者保护中心”设计很有特点，实施效果良好，可作为下阶段退市制度改革的新增安排。
　　财务退市指标太严格，不易筛选出垃圾股。在新版的退市条件中，公司连续四年亏损，将必须下市。以此指标筛选，仅有四家公司符合。显然这条件过于严格，企业很容易透过财务帐务安排，连续亏损三年后，再第四年创造获利，对企业的警告意义不大。所以把条件设在连续两年或是连续三年亏损必须下市，较为适中。
资不抵债的公司应该立即退市。新的退市条件中，连续两年资不抵债的公司必须下市。以此标准，中国股市有41家符合标准。中国的上市公司有许多从国有企业改制而来，因历史因素发生资不抵债的情况较多。这些公司大多有各地方国资委控有，实务上可透过注入新资产方式，解决资不抵债问题。但上市公司存在资不抵债并不合理，相当于投资者花钱买入股票实际上是买入负债。因此一但上市公司出现资不抵债应该立即进入退市程序。