蓝筹股是指稳定的现金股利政策对公司现金流管理有较高的要求，通常将那些经营业绩较好，具有稳定且较高的现金股利支付的公司股票称为“蓝筹股”。蓝筹股多指长期稳定增长的、大型的、传统工业股及金融股。“蓝筹”一词源于西方赌场，在西方赌场中，有三种颜色的筹码、其中蓝色筹码最为值钱。
　　当前影响市场的主要因素是资金压力。创业板解禁、IPO重启、新三板开闸预期都制约着投资者的情绪。目前全市场保证金继续在5000点附近维持震荡，市场资金失血程度越来越严重。12月份解禁规模达到年内高峰，合计限售股解禁市值为1809.29亿元。12月份大量解禁的创业板股票平均市盈率高达45倍，我们认为解禁压力、新三板、新股发行改革等使多数高估值中小盘股价格下跌成为必然趋势，市场的结构性分化仍将继续。但当前很多大盘蓝筹板块处于历史低位，对指数形成一定的支撑，制约进一步下调的空间。
　　资金压力是导致市场保持弱势格局的主要原因，创业板解禁、IPO重启、新三板开闸预期都制约着投资者的情绪。但是经济回暖仍在继续，改革预期信号不断释放，低估值的大盘蓝筹对股指的支撑作用不断增强，短期看股指的下跌空间有限。从投资机会看，相对看好前期跌幅较深，估值合理回归的大盘蓝筹股。
　　股票市场是实体经济的延伸，是实体经济的衍生品，对实体经济的变动趋势非常敏感，所以实体经济的变动趋势最终将反映在股票市场上。实体经济发展的影响因素有很多，或者科学技术演变，或者国家产业政策侧重点更替。对于中国而言，我们认为，过去三十多年，以及未来若干年，经济社会领域的改革将极大的影响实体经济的发展，相应的，股票市场也将作出积极反应。
　　A股的历史发展也伴随着改革开放的进程。而蓝筹股，由于在其所属行业内占有重要支配性地位，业绩优良、收益稳定、红利优厚、股价走势稳健等特点，使其成为各个时期股市的中流砥柱。作为体现蓝筹地位的直观指标，市场结构的变动无论在国内还是国外都全面反映了经济及产业结构的变化。



国内市场蓝筹股变化过程映射了政策和产业的演变
　　历史告诉我们，有着优良的业绩、收益稳定、股本规模大、红利优厚、股价走势稳健、市场形象良好的蓝筹股并非一成不变。随着公司经营状况的改变及经济地位的升降，其格局也会出现明显的调整。
　　我们按照A股市场公认的蓝筹股指数——沪深300的选股原则从2000年至今每年筛选出300支股票，通过统计其行业市值的变化情况，可以看到这些蓝筹股的变动可大致分为以下几个阶段：
　　第一阶段是2000-2003年的经济着陆期。从行业市值的绝对占比情况来看，这几年占比最高的是化工行业，其次是以电力为主的公用事业、交通运输和金融服务，资本品行业如有色金属、建筑建材等占比较低。从行业市值占比的变化趋势来看，公用事业、化工、交通运输、黑色金属上升最为明显，而商业贸易、餐饮旅游以及房地产、科技占比明显下降。
　　结合这四年的经济环境我们可以分析出其变化的原因。1994-2000年GDP一直呈下降趋势，直到2001年才实现了软着陆。而这个软着陆的过程是以扩张的投资拉动来完成的，如图表3所示，2000年至2003年最终消费支出在GDP中的贡献率占比从65%持续下降到35.8%，货物和服务净出口占比从12.5%下降到1%，只有资本形成总额占比持续上升，从22.4%上升到2003年的63.2%。投资拉动的过程必然伴随着公用事业、交运和钢铁等基建相关行业的繁荣。如2001年至2003年钢铁行业的利润率便迅速上升，从4%上升到7%；而与消费相关的餐饮旅游和房地产以及与出口相关的商业贸易等行业出现市值占比下降也就不足为奇了；科技类板块则明显是受到了科技泡沫破灭的影响。
　　第二个阶段是2003-2007年的增长过热期。从市值变化趋势来看交通运输板块占比持续扩张，有色金属明显上升，商业贸易、建筑建材和房地产占比也有所提高，占比下降幅度较明显的除了持续减小的科技行业外，还有公用事业板块。银行股份制改革开始启动并在2006年之后逐渐成为占比最大行业。
　　从经济和产业变化方向来看，这5年国内经济出现了从增长到过热的阶段。WTO和全球经济向上使得出口对于经济的贡献持续上升，占比也从2003年的1%上升到2007年的18%，利好商业贸易板块，在经济向好过程中，消费服务占比也有所提高，从35.8%升至39.6%。银行占比的大幅提升的主因确实在于大市值股票的上市，但其背景同样离不开政策的大力支持以及极佳的经济环境。如图表5所示2003年至2007年银行息差处于近15年中最为明显的扩张期。这5年资本形成总额虽然占比下降但依然维持高位增长。而且从图表6中的销售毛利率的变化也不难看出这些行业占比结构变化的原因：有色金属和房地产均表现为毛利率上行；采掘行业先升后降，高点出现在2004年，若不考虑中石油上市的影响其市值占比最高的时点同样也是在2004年；公用事业则较前期出现明显回落，在股市上相应表现为市值占比的不断下降。
　　第三个阶段是2007-2009年的金融危机时期。建筑建材、房地产、机械设备、交运设备占比上升明显，医药生物、食品饮料、家用电器有所扩张，交通运输、黑色金属明显下降。
　　金融危机期间行业市值的变化充分体现了政策对于经济的影响作用。从GDP的贡献率来看，明显表现为货物和服务净出口的大幅下降以及资本形成总额的大幅上升。最终消费支出也表现出对于经济的支持。为了应对危机政策重启基建类资产投资，不过由于传统的交运行业和黑色金属已经表现为行业饱和，毛利率不断下降，因此政策刺激对于其在股市上的表现作用不大。毛利率稳定甚至不断走高的建筑建材和房地产板块在刺激政策中则表现突出。而且由于居民收入和经济存量已到一定阶段，消费类的相对稳定同样支持了医药生物、家电以及食品饮料等在危机中的表现。　　第四个阶段是2009-2012年，经济周期重新回到转型着陆期的前半段。食品饮料上升明显；医药生物、家用电器、公用事业、交运设备有所扩张；房地产、建筑建材先降后升；商业贸易、交通运输、采掘持续下降。
　　在经济转型着陆的前半段，表现为出口的弱调整和消费对GDP支撑能力的增加。最终消费支出对于GDP的贡献率从49.8%提升到55.5%，相关的食品饮料、医药生物和家电行业也被市场视为良好的防御标的，不过由于此阶段食品饮料表现为毛利率的上行趋势而医药生物和家电缓慢回落，因此食品饮料行业的市值占比扩张更为明显；出口的下行趋势虽然缓和但受抑于全球经济复苏的缓慢，导致商业贸易市值占比回落。
　　综上所述，虽然从简单数据统计上看不到股市指数与经济增长之间存在着明显的相关性（图表11），但从蓝筹股的市值占比变化情况来看，与当时的政策和产业发展变化方向基本匹配，并且蓝筹股结构的变化与政策产业表现为同步关系。值得庆幸的是，作为具有后发优势的中国，在验证资本市场与经济增长和产业变化关系的过程中总可借鉴成熟经济体在一定历史阶段的表现。
　　
美国70年代末-80年代中期资本市场与经济产业间的关系
　　选择观察美国这个时段资本市场和产业的情况，主要是因为中国目前的经济状况同美国70年代末80年代初的时期有一定的相似性：
　　例如，中美均出现过名义GDP较高但股市相对低迷的时期。美国70年代名义GDP大幅上涨而股市相对疲弱，80年代名义GDP均值虽然下降但实际GDP却有所上升，股市持续走高。受70年代两次石油危机影响美国通胀高企，年均名义GDP均值虽已超过10%但实际GDP却在缩水，整体表现为滞涨状态，标普500在这十年中仅上涨了20%。国内在2008年的金融危机后经济增速呈下行趋势，同时2009年为刺激经济采用的天量信贷提高了通胀水平，因此2009-2011年间国内也出现了一次短期的“类滞涨”环境。股市在此期间大幅波动。　　再者，两国均面临经济转型阶段。70年代美国经济是以发展基建、重工业和汽车为主要产业，实际GDP的下降迫使美国在80年代进行转型，逐渐转变为以消费服务为主的经济增长。目前国内的基建投资同样面临着类似的困境，需要通过转型来寻找新的经济增长点。
　　从图表13可以看出，美国股市在1973-1981期间，能源板块的市值占比上升最快，这明显是受到了石油价格飙升的影响；工业板块占比的提高和美国当时以基建和重工业为主要发展产业是分不开的；下降较明显的服务消费、商品消费和医疗保健等则是源于实际GDP下降导致的消费水平的萎缩，尤其是商品消费中的汽车消费相关行业负面打击最大。图表14中的行业表现也说明了滞涨期间投资行为的变化，黄金、石油天然气这两个与抗通胀相关的行业表现远好于其他板块；受通胀影响略小的基建类行业如铁路、机械设备、电气设备等表现也好于市场整体；表现最差的当然是受油价影响最大的航空和汽车板块。80年代初里根总统上台后，为严控通胀采用了稳中偏紧的货币政策，为了应对油价威胁开始致力于经济转型，图表13同样映射出1981年之后美国产业的变化，能源板块市值明显下降，表明政策取得了收效；工业占比保持稳定；服务消费、金融和医疗保健占比明显上升，展现了美国从基建重工业转向以消费服务为主体的经济成功转型过程。从图表15中可以看到，这段时间美国标普500指数上涨了169%，而涨幅最好的板块基本均为消费类板块，如烟草、食品、酿酒、零售以及餐饮等。
　　
日本60年代末-70年代经济转型期间资本市场与经济产业的关系
　　60年代的日本与此前的中国经济相当相似，不但GDP可以保持10%左右的高速增长，而且增长动力也来自于传统的劳动密集型行业和基建行业。1960年代末开始，日本持续受到劳动力成本的上升、产业公害、过密过疏、外汇冲击以及能源紧缺等问题的困扰，开始积极调整产业结构，进行节能减排，淘汰高能耗产业，大力发展汽车组装业和家电等低耗能产业，发展知识和技术密集型产业，同时进行金融市场改革。从市场整体来看，虽然经济转型期间日本的GDP增长出现台阶式的下移（图表16），但股市表现并未受到影响。东京TOPIX指数经历了1973-1974的两年下跌后重新恢复了上行轨道。
　　从行业市值占比和表现分化来看，在1960-1973年的经济转型期之前，当时日本的支柱产业基建和纺织的表现均好于市场整体（图表18），经济转型期间，日本的产业变化主要表现为三个趋势：1）制造业进入规模平稳提升和产业内重组整合促进行业集中度提高的阶段，在经济中占比逐步萎缩，传统制造业行业内重组与整合趋势更为明显；2）高附加值装备制造及技术密集性产业规模迅速壮大与产品档次提升；3）消费和服务总量的扩大与结构的升级。从图表17的行业市值占比变化中可以看到这些趋势性的变化，科技和工业占比明显上升，商品消费占比扩大，基础材料板块则出现明显下降。图表19中的细分行业更为明确的显现了这些产业趋势，通信、精密仪器、电子设备等高科技产业以及交运设备、金属加工等制造升级行业表现好于市场整体，同时食品和服务这些消费行业同样好于市场，而传统的建筑、钢铁、陆运水运等基建行业以及纺织等劳动密集型行业表现较差。
　　
韩国80年代末-90年代经济转型期间资本市场与经济产业的关系
　　同为亚洲国家的韩国其产业转型的过程与日本和目前的中国都是较为近似的。20世纪60年代的经济起飞阶段，韩国实行的是“重工轻农、重出口轻内需”的倾斜产业政策。在1972-1979年之间，韩国的产业政策倾向于重工业，确定了钢铁、纤维、汽车等十大战略产业，保证了产业结构从轻纺工业向重工业的顺利过渡。到了20世纪80年代后，又提出了发展技术和知识密集型产业。
　　从图表20、21中可以看到产业变迁对于韩国资本市场的影响。在经济转型期之前韩国表现最好的行业同样为基建为主的建筑、化工和金属制品等。在经济转型期后非银板块券商保险的表现较好，占韩国出口重要比重的电子产品和机械也居于涨幅前列。
　　通过观察国内股市与政策产业之间的关系以及借鉴美、日、韩等国的经验，我们能够看到其实股票市场中的变化在深刻地反映着现实经济中产业的变化。从美、日、韩这三个国家与国内相似的历史阶段其资本市场和产业变化的关系中可以看到，1)以基建投资驱动的经济增长模式转型方向都是往消费服务业和知识密集型产业提升发展；2)转型期间名义GDP增速下行，股票市场不一定下行，但行业的表现则发生显著变化，传统蓝筹股明显表现落后；新型蓝筹股多孕育于经济结构调整支持的产业方向。
　　我们也希望通过分析未来的产业变化来指导在资本市场中的投资行为。从目前来看，宏观经济已经在探底企稳的过程，未来是经济成功转型过程中的恢复式增长，还是漫长转型前半段的不断反复？是一个复杂但需要回答的问题。成熟市场能够为我们提供一些前瞻性的经验，虽然历史并非简单的重复。这也必然需要我们从多个维度来分析未来的产业变化。