无论从绝对估值抑或是相对水平来看，房地产行业目前PE水平处于历史低点。并且基于行业全年营收增速25%，四季度销售与三季度基本持平的判断，我们预计2012年末A股地产板块预收账款与当年营收的比值将较2011年进一步上升4个百分点至125%附近，2013年行业营收继续攀升为大概率事件，其业绩锁定性要好于其他行业。
地产行业：基本面改善趋势显现
群益证券研究所

需求复苏好于预期，中长期确定性高
　　从成交量情况来看，在经历了2011年4季度及2012年首季度销售“冰点”后，楼市自3月开始开始“V”型反转，2012年前十月，全国房地产商品住宅累计成交面积和金额增速分别为-1.2%和6.6%，较年初低点分别回升14.8个和31.3个百分点。
　　分城市来看，北京等重点城市商品住宅成交面积增长明显。我们统计的以北京为首的7个一二线城市3季度的成交面积已经超过2010年的年均成交量并逐步接近09年平均成交量水平，总体增速快于全国平均水平。
　　我们认为成交量的反弹主要得益于三方面的因素：流动性改善、房地产企业打折促销、刚需的释放。
　　首先，从流动性情况来看，自2011年下半年起，随着国内信贷政策的收紧，M2增速明显回落。七月，各地区银行宣布收紧房贷，首套房贷利率优惠政策取消利率上浮、首套房贷、二手房贷首付提高。除此之外，银监会在8月份再次强调严控第三套房贷，第三套房贷款在各地基本停滞。并且伴随年内的多次加息，至2011年4季度部分购房者首套房的贷款利率都已接近8个百分点，信贷成本达到了近年来的高点。
　　而2012年2月以来，随着政策面对于首套房的支持力度加大、流动性改善，国内银行将首套房贷利率由上浮回归到基准并下探至8折、85折。与前期相比，购房者成本明显下降，为成交量回升奠定了良好的客观环境。
　　其次，从房地产企业现金流情况来看，由于09、10年采取了快速的扩张策略，企业偿债压力增大，同时由于银行对于房地产开发贷支持的力度下降，致使企业现金流吃紧。截止到2012年首季度，企业销售回款与净负债的比值降到了29.3%,为历史的最低点，甚至低于2008年31.3%的低点，因而企业不得不采取以价换量的销售策略。
　　除上述外部因素外，刚需被抑制后的回归也是销售回暖的主导因素。以上海和北京等重点城市为例，随着经济水平的提升，一、二线城市的吸附能力进一步加强，近5年来人口流入速度平均在70万人/年，相当于一个中小城市的体量，并且流入人口中的青壮年比例较高，对于住房的需求也最为旺盛。特别是受80年代婴儿潮的影响，近几年的初婚人群数量明显高于前几年的水平（图5），从客观上也推升了住房需求的释放。
　　反观京沪的成交量，自2010年实施的限购政策不仅抑制了投资与投机需求，在客观上也抑制了部分刚性需求。以限购令颁布时间为分水岭，北京在限购令颁布后两年平均成交量为945万平米，较限购令颁布前下降33%，而上海则下降38%至1298万平米。相比快速增长的外来人口，亟需释放的刚性需求较多。
　　展望2013年，我们认为导致2012年房地产市场回暖的因素将继续存在：首先，我们判断流动性的改善将延续，因此房地产市场环境不会差于2012年，其次，尽管目前企业现金流已有所改善，但是行业积累了较多的库存仍比较客观，从客观上会促使部分房企继续实施以价换量的策略，也为刚需的继续释放创造条件。
　　展望未来，相比短期的市场波动，我们相对更加看中国城镇化进程、居民住房要求提升以及旧屋改造对于楼市需求的推动作用。因为历史数据已经为我们展示了中国强大的需求潜力。
　　我们进一步分析需求构成，城镇化、人均居住面积提升以及存量房折旧是住房刚需的主要来源。
　　以城镇化为例，2001至2010年间，中国城镇人口由4.8亿上升至目前的6.9亿人，对应10年CAGR3.4%，快速的城镇化发展带动中国房地产市场活跃度显著提升，按照统计局公布的人均居住面积计算，仅城镇化一项就为房地产市场带来超过90亿平米的商品房需求。
　　除此之外，人均住宅面积的提升(过去十年保持0.8平米/年至1平米/年的提高.)也贡献需求近30亿平米。
　　综合，在2001-2010间年累计潜在需求约118.7亿平米，而同期商品房供给累计约47.2亿平米，明显滞后于需求的增长。
　　展望未来，我们认为未来城镇化率的提升速度将有所放缓，按照城镇人口未来10年复合增长率2%，对应城镇化率每年0.9个百分点的速度，以及人均居住面积年增0.6平米/年速度计算，预计未来十年中国年均新增住宅需求量将达到11.3亿平米，约为目前交易量的116%，考虑到过去存量刚性需求也将逐步释放背景下，我们认为较长额时间行业向好趋势不变。
　　
库存、负债率拐点已现，且盈利下行幅度好于预期，企业分化加剧
　　存货及负债率向下拐点逐步清晰
　　从企业层面来看，受益于销售回款流入增长，实际库存下降趋势已经逐步清晰。尽管2012年3季度末存货在总资产中的比例仍然攀升至历史高点，但是我们认为这主要是由于由于库存结构中已售未结算部分的比例提高所致，实际的未售库存在总资产的比值水平已经拐头向下。
　　我们将企业存货扣除已售未结算部分（期末预收款*企业成本率）后发现，实际企业未售存货在总资产中的比例在2012年一季度达到高点为47.5%，2、3季度其拐头向下的趋势已确立，三季度末该数字降至43.5%，基本与2010年以及2008年年中时的水平相当，企业的存货风险在未来将明显降低。
　　另外从净负债率来看，2012年三季度末，行业净负债率（带息负债减货币资金后除以股东权益）70.8%,较1季度末下降了3.3个百分点。虽然总体仍然处于高位，但是我们认为净负债率下降的趋势也已经隐现。
　　从下图可见，自2011年四季度以来，企业现金等价物的增加主要依靠经营性现金流的好转，因此我们判断企业经营趋于谨慎，这也可以从今年房地产投资增速放缓、新开工同比下降的现实中得到印证。在行业逐步去杠杆的背景下，相应的，未来债务的增长速度也将放缓。并且由于房地产结算相对滞后，目前较大量的预收账款昭示未来股东权益有望较快增加，因此我们判断行业净负债率将在未来及个季度继续下降，其债务风险降低。
　　营收、净利润增幅收窄，ROE小幅下降，整体降幅好于预期
　　从企业经营效率来看，受到调控影响，2012年前三季度中信A股地产企业营收YOY+21.1%，净利润+4.7%,分别较上年同期增长6个、下降13.2个。营收增幅快于净利润增幅的主要原因在于：项目利润率受调控影响有所下降，前三季度整体企业毛利率较上年同期下降了1.4个百分点；企业所得税同比增长11.6%。
　　尽管净利润增幅收缩较快，但2012年3季度末行业ROE7.1%，仅较上年同期下降0.6个百分点，要好于我们预期。并且通过对比其他行业的ROE变化情况，地产ROE下降幅度明显较小，我们认为用经济周期的波动去解释行业ROE的下降似乎更为合理。
　　中期来看，我们认为地产企业ROE的降幅将非常有限：
　　1.行业刚需有力，前三季度成交量业已证明这点；
　　2.行业经营效率提升，企业周转效率要好于调控之前,尽管行业的毛利率出现了一定的下行，但是企业的经营管理效率却相应提升。2012年前三季度期间费用与销售商品的现金流比值基本与上年同期持平，处于近几年来的低点,反映出规模效应提升后对企业经营的改善；
　　3.企业拿地更加谨慎，总体溢价水平较之前明显下降，从前三季度的土地市场成交情况来看，130个城市土地出出让金额同比下降26.6%，虽然2、3季度的降幅有所收窄，但是土地市场今年以来偏冷的局面并没有彻底改观，并且总体溢价水平仍然处于相对的低位，较2010、2011年下降明显，虽然仅仅从土地溢价率下降并不足以给出行业成本走低的判断，但是我们认为在较为理性的土地市场活动中，行业自身毛利率大幅下降的概率也更低。
　　4.房价增速放缓，但下行的空间有限。
　　无论以统计局公布的70个大中城市新建商品房价格还是以搜房网发布的百城住宅价格抽样为参考，都不难得出这样的结论----在2011年4季度及2012年1季度局部区域房价曾经向下有短暂且小幅的调整，但目前随着成交量的回升，整体房价再次回到了高位，房价总体表现增速趋缓，下行空间有限。
　　综合判断，我们认为严厉的楼市调控对于行业盈利能力影响较为有限，并且从客观上驱逐了落后产能，实际有利行业长期发展。
　　
板块估值历史低点，相对优势突出
无论从绝对估值抑或是相对水平来看，房地产行业目前PE水平处于历史低点。并且基于行业全年营收增速25%，四季度销售与三季度基本持平的判断，我们预计到2012年末A股地产板块预收账款与当年营收的比值将较2011年进一步上升4个百分点至125%附近，2013年行业营收继续攀升为大概率事件，其业绩锁定性要好于其他行业，同时考虑到我们预计未来两年行业ROE水平也保持相对稳定，因此我们认为版块估值水平具有较高的安全边际。另外，预计板块股息率普遍在4%的水平，同样具有一定的吸引力。

投资建议
　　投资建议，我们认为基于行业2013年销售继续向好且整体盈利能力相对稳定，我们认为行业跑赢大市为大概率事件。就个股来看，龙头企业依靠管理与资金（信贷）优势逆势更加明显，市场占有率与业绩双增长（招保万金），因此我们也更加看好龙头个股的表现。