□本报记者曹阳

　　股票供求失衡压低A股估值
　　如果将股票视为一种商品，那么其价格高低的最直接决定因素即是股票供应量的大小与可用于购入股票资金总量的大小。近期，沪综指持续探底，其中一个非常重要的原因是股票供求关系的严重失衡。
　　一方面，从股票供给角度来看，尽管新股发行仍未重启，但隐性的扩容风险仍不容忽视。兴业证券首席策略分析师张忆东指出，去年11、12月增发的股票将在今年11、12月解禁，11月全月解禁金额为153.81亿元，而12月解禁金额环比将上升88.48%，达到289.9亿元。张忆东认为，这对于当前成交低迷的市场构成了重要威胁。此外，此前10月份创业板解禁潮的推后亦大幅增加了年底股票供应量。必须指出的是，参与上市公司定向增发的主要为机构资金而非产业资本，而该类资金在退出窗口开启后套现的欲望较为强烈，加之IPO的重启将事成必然，年底股票供给量将呈现脉冲式的放大。
　　另一方面，考虑到银行普遍存在季末揽储的行为，以及在现金流普遍较为紧张的情况下上市公司年底结账的需求较为迫切，市场的流动性在年底将较为紧张。此外，城投债年底将迎来到期高峰，12月城投债到期总额为223亿元，2013年1月到期额为127亿元，这将增加年末资金压力。因此，年底股票供求关系的严重失衡将对A股估值产生系统性的压制，尽管当前A股整体估值水平较低，但显然资金环境并不利于估值水平的回升。
　　经济数据改善或源于低基数
　　尽管近期公布的种种数据均显示我国宏观经济正在企稳，但作为经济晴雨表的股市却屡创新低，股价走势看似与基本面背离。不过，有分析指出，近期宏观经济数据的回暖主要源于去年同期的低基数效应。
　　申银万国证券首席策略分析师凌鹏指出，9月份出口数据从8月份的2.7%大幅反弹至9.9%，很大程度上和2011年9月份出口大幅减少、基数较低有关；同样，2011年9月份由于银监会打击同业代付等业务，导致当月M2大幅减少，环比增速仅为-2.3%，造成了低基数和2012年9月M2的反弹。而从工业生产的情况来看，去年三四季度也是基数较低的时期。
　　因此，如果数据的回暖更多是基于去年同期的低基数效应，那么数据将很难出现持续改善，这恐怕也是A股投资者对于经济数据的企稳更多采取观望态度的原因。
　　需要注意的是，年底工业生产和基础设施建设将步入季节性的淡季，对于工业产品的需求很有可能再度降低。因此，近两个月工业生产数据能否继续反弹需持续关注，而一旦工业数据再度回落，那么对经济的企稳预期将再度遭受质疑。

　　估值仍存在结构性泡沫
　　A股整体估值处于历史底部不假，但这种数据更多是建立在大市值的银行、石油石化上市公司估值处于绝对低位的基础之上，对动辄30倍左右的中小市值品种而言，其估值的泡沫不应掩盖在整体估值水平较低的平均数之下。
　　根据wind统计，目前沪深300成分股整体市盈率（TTM法，下同）为9.20倍，上证综指市盈率为10.97倍，与之相对应的是，中小板整体估值水平为22.81倍，而创业板整体估值水平为28.26倍。可见，即便是在创业板指数逼近历史低点的情况下，其估值水平仍然高高在上。而这种估值的高企显然需要通过业绩的高速增长来消化，问题是，中小市值股票在2012年能够实现高成长的可能性有多大？根据统计，三季度创业板股票业绩同比负增长为5.55%，而沪深300则同比增长1.87%，创业板公司在业绩上毫无优势可言。而考虑到券商分析师给予中小板和创业板上市公司的盈利预期仍然较高，而对周期性上市公司盈利持续调低，可以认为，在权重蓝筹股估值水平基本能够反映其盈利下降的情况下，中小市值上市公司仍未真正经受“估值杀”。更不必说横向来看，A股中创业板上市公司估值较港股以及美国纳斯达克市场的显著溢价，而在美股中，纳斯达克指数估值是要低于标普500指数的。
　　可见，尽管A股整体估值水平已与国际接轨，甚至低于成熟市场，但据此判断A股估值泡沫已排尽确实存在以偏概全之嫌。由于场外资金入场意愿不强，低估值的蓝筹股或许缺乏股价涨升的推动力，但其下行空间已经十分有限；而对部分估值水平较高的中小市值品种而言，一旦未来场内资金出现恐慌性抛盘，那么中小市值股票将经受最为惨烈的杀跌以实现价值的回归，其中业绩增长相对稳定的品种或难逃“错杀”。
　　11月27日，沪综指2000点关口终告失守。11月以来，沪综指3次盘中跌破2000点，前两次沪综指均在盘中实现反抽，收盘高于2000点，但昨日沪综指未能“先破后立”，收盘报于1991.17点，创出近46个月以来收盘新低。
　　沪指重回“1”时代伴随着成交量的持续低迷，昨日沪市成交金额仍维持在400亿元下方，显示场外资金并无意在此点位大举入场抄底。事实上，资金在2000点附近的谨慎存在着必要的考虑。有分析指出，宏观经济反弹力度有限、股市资金供求关系紧张、估值仍存在结构性泡沫以及A股呈现被边缘化迹象等因素的存在是2000点失守的主要原因。

　　A股面临“被边缘化”风险
　　近期A股成交量始终维持在地量水平，沪市单日成交金额已连续10个交易日维持在400亿元下方，地量频现的背后却是地价的迟迟未现。或许相较于2008年上半年最低200多亿元的成交金额，不足400亿元的成交额并未显示出A股所遭受的“冷遇”，但考虑到2008年10月时A股总流通市值仅为36882亿元，而当前则为156111亿元，四年中A股流通市值增长了逾3倍；2008年10月M1存量为157194亿元，而2012年10月M1存量为293312亿元，在A股流通市值增长了超过3倍、存量货币接近翻番的情况下，沪市单日成交金额却仍维持在400亿元下方，A股被资金“边缘化”的趋势十分明显。
　　张忆东认为，当前A股市场最怕的不是短期的涨跌，而是在社会存量财富再配置中被边缘化，这才是中国A股未来面临的最大风险。从资本市场最重要的融资功能来看，近年来中国整个金融体系的发展战略在于提高直接融资比例，债券市场获得了空前发展，同时由于银行表外业务的兴起，影子银行信托业发展异军突起，而A股在全社会中的融资比例则在不断下移。
　　分析人士认为，A股如果想避免“被边缘化”，需要在制度改革上取得更大的突破，重融资、轻回报的市场结构亟待改善，只要未来资本市场具备了产业资本并购的普遍性意义、蓝筹股提供给投资者稳定的投资回报，作为目前信息披露机制最为完善、相较于其他资本市场更为规范和易于管理的资本市场，A股才有条件避免“被边缘化”。
　　对一般投资者而言，在当前位置不妨看淡2000点指数的得失，从更深层级来反思自身的投资理念，是否这个市场真的缺乏理性，还是我们自身的非理性将A股变成了“博弈市”？只有当投资者真正开始相信并挖掘价值、摒弃垃圾时，A股中的真金白银才会熠熠发光。若总是“好了伤疤忘了疼”，在一轮又一轮题材和概念的炒作中消耗资金，A股或就真的到了“不破不立”的时候。

　　机构观点链接
　　申银万国：
　　依然积弱难返
　　市场重心下移，下行压力犹大。上周市场两度创下新低后小幅超跌反弹，我们仍然认为下行风险较大，久盘必跌恐难避免。首先，内外部环境已经转淡，海外风险尚未释放完毕，尽管汇丰PMI初值继续向好，但政策和经济数据利好效应已经显著弱化，向上动力不足。其次，临近年底资金面通常趋紧，市场风险偏好可能回落，IPO和限售股解禁的潜在资金需求压力较大，市场资金仍在持续流出，供求关系依然不乐观。再次，热点明显降温，个别板块风险陆续释放，市场参与度依然很低，上周沪深单个市场日成交量几乎均低于400亿，屡创新低，市场流动性日益衰弱。明显缺乏向上动力和做多理由的市场往往不进则退，指数在近期箱体整理的下沿线徘徊，下行风险依然较大。

　　平安证券：
　　对年底不乐观对明年不悲观
　　年底不具备行情发动基础。从经济、货币和政策周期角度看，年底并不是股市运行的黄金季节。年底是季节性生产淡季，所以找不到做多的基本面理由；年底金融机构和微观主体普遍缺钱，所以难以形成持续反弹的流动性支撑；而政策的阶段性真空不可避免。乐观者总以经济已经企稳回升作为看多理由，但如果剔除掉10月钢铁、有色等重工业的补库存因素以及统计数据的维稳情绪，从微观层面的企业运营和政府的增值税收入增速等更加真实的指标看，我们仍然找不到经济调整已经结束的信号，经济复苏更可能只是一种阶段性的假象。
　　明年3月之后应可期待，有三个理由支撑我们的判断。一是政策必松，如果维持现有偏紧的财政货币政策组合，明年一季度GDP增速很可能逼近收入倍增计划所预设的7%底线。二是政策可松，翘尾因素、食品和能源价格周期将压制明年的CPI高度；而地产行业的巨大库存将压制房价的大幅反弹，通胀较低和房价可控恰恰提供了政策松动的基础。三是三季报显示上市公司存货和应收账款调整加速，经营性现金流逐步改善，过去三年美国企业的故事很可能重演：货币宽松改善企业流动性，但悲观预期压制产能扩张和投资热情，这对股票资产价格可能利好高过利空。

　　长城证券：
　　“多看少动”备来年
　　经济企稳对股指有支撑作用。汇丰PMI预览值13个月以来重回荣枯分界线上方进一步印证了经济企稳的判断，但这种反季节的扩张可能与今年政府基建投资先紧后松有关，也可能来自于海外圣诞季的季节性需求。
　　股市仍将延续弱势运行。市场目前仍普遍担心年底的资金面，我们对此反而不那么担忧，银行资金价格运行平稳仍是主旋律，季末资金紧张属于正常现象。产生实际影响的仍是IPO发行、审核动作以及大小非减持，近两月只发行过浙江世宝，而IPO审核重启，短期A股反弹承压。
　　年底或有反弹行情展开。这种反弹的动力一则来自于部分对资金面紧张担忧的投资者，另一则来自于对“春季行情”的惯性思维。并且客观上年底的中央经济工作会议和农村经济工作会议将给市场提供政策预期的炒作。
　　这种或有或无的反弹行情和今年年初的“春季行情”无法相提并论。今年年初的春季攻势主要来自于海外和国内风险溢价的大幅回落，市场适时地建立经济见底预期。相比较，目前资金价格没有继续大幅回落的基础，并且经济见底企稳预期刚刚建立，市场对经济能够以多大力度回升感到迷茫，我们认为原有预期的打破至少需要明年一季度的数据来证明。在这种背景下，建议投资者多看少动，动则动在经济弱复苏下受益于上游资源价格乏力的电力股，以及受益于年度经济工作会议和农村经济工作会议的相关题材股。上周有两个细分板块值得短期关注，一个是农业机械，另一个是种子。（曹阳整理）