孙建波 博士
银河证券
执业证书编号：S0130511040002

　　流动性的重要性不言而喻。大盘在连续下跌或震荡后，无论是出于技术面反弹需求还是基本面改善亦或是突发性事件都有可能触发一轮反弹。股指初期反弹后必须有资金面的配合，即所谓的流动性助势。当下我们更应该关注大盘见底反弹期间的流动性状况以及现阶段情况下是否具备持续反弹的条件。
　　
一、流动性五层次观测指标体系
　　（一）流动性如何作用于股票市场？
　　关于流动性对股票市场的作用，我们认为主要通过直接和间接两个渠道。直接渠道包括3个方面：（1）影响入市资金的直接借贷成本；（2）影响入市资金的机会成本；（3）增加入市资金量。
　　间接渠道则是通过流动性的释放或收回对宏观经济基本面的影响，进而影响股市的表现。直接与间接两个渠道在流动性变化过程中相互交织、互相加强，难分彼此。
　　（二）五层次观测指标体系
　　我们从不同角度出发，将流动性指标划分为五层次观测体系。第一层次，社会融资总量；第二层次，宏观流动性角度M1、M2；第三层次，货币扩张角度基础货币及货币乘数；第四层次，直观观测角度新增信贷、外汇占款、财政存款及公开市场操作；第五层次，资金价格角度银行间市场7天回购利率、实体经济层面票据贴现利率及贷款加权平均利率。
　　第一层次：社会融资总量。
　　流动性供给体系中，统计口径最广的是社会融资总量，涵盖了一定时期内实体经济从金融系统获得的所有新增融资，既包括银行体系的间接融资，又包括资本市场的股票、债券等市场的直接融资。社会融资规模的内涵主要体现在三个方面：一是金融机构通过资金运用对实体经济提供的全部资金支持，即金融机构资产的综合运用，主要包括人民币贷款、外币贷款、信托贷款、委托贷款、金融机构持有的企业债券、非金融企业股票、保险公司赔偿和投资性房地产等。二是实体经济利用规范的金融工具、在正规金融市场、通过金融机构服务所获得的直接融资，主要包括银行承兑汇票、非金融企业股票筹资及企业债的净发行等。三是其他融资，主要包括小额贷款公司贷款、产业基金投资等。
　　近十年社会融资总量出现了两个明显变化：（1）直接融资比例不断提升。社会融资总量中直接融资包括企业债券融资、非金融企业股票融资及其他，这三项占比自2002年的6.9%稳步提升至2011年的17.5%。与此对应的是间接融资比例的逐步下降，这与金融市场快速发展及国家对直接融资的大力鼓励有莫大关系。（2）从具体分项角度看，人民币信贷占比不断下降，委托贷款、银行承兑汇票、企业债券融资占比显著上升。2002年社会融资总量中92%为人民币贷款，2011年这一比例降至58.3%。而委托贷款、银行承兑汇票、企业债券融资占比分别由0.9%、-3.5%、1.6%上升至10.1%、8%、10.6%。总体来看，目前各种融资渠道百花齐发，信贷虽然仍是最主要的社会融资来源，但未来在全部融资中的比例预计将继续下降。
　　第二层次：宏观流动性：M1、M2。
　　第二层次宏观流动性最重要的指标为货币供应量。为了便于宏观经济运行监测和货币政策操作，央行根据流动性原则，以存款及其信用工具转换为现金所需时间和成本作为标准，将货币供应量划分为不同层次2。
　　M0=流通中的现金
　　M1=M0+企业活期存款+机关团体部队存款+农村存款
　　M2=M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+信托类存款+其他存款
　　央行自1994年10月份正式向社会公布货币供应量统计后，出现过三次变动。2001年6月份第一次修订货币供应量，将证券公司客户保证金计入M2。2002年初，第二次修订货币供应量，将在中国的外资、合资金融机构的人民币存款业务，分别计入到不同层次的货币供应量。2011年11月11日在公布10月金融统计数据报告时宣布“广义货币供应量已包括住房公积金中心存款和非存款类金融机构在存款类金融机构的存款。”
　　M1、M2同比增速作为货币供应量变动的最佳反映，能够非常好的衡量宏观流动性的变化，成为流动性五层次观测指标体系中的第二层。
　　第三层次：货币扩张角度：基础货币、货币乘数。
　　从货币扩张角度观察，流动性可以拆分为基础货币及货币乘数。“基础货币”包括商业银行存放在央行的存款准备金及公众持有的通货。“货币乘数”指中央银行提供的基础货币与货币供应量扩张关系的数量表。中央银行通过调节基础货币的数量可以数倍扩张或收缩货币供应量。基础货币构成货币供应量的基础。
　　第四层次：直观观测：信贷、外汇占款、财政存款、公开市场操作。
　　第四层次指标主要从流动性的直观观测角度考虑，包括人民币信贷、外汇占款、财政存款及公开市场操作的变化。首先，人民币贷款为社会融资总量中占比最大的一部分，虽然其比重自2002年超过90%降至2011年58%，但仍是最主要的融资渠道。其次，外汇占款、财政存款及公开市场变化则通过直接影响基础货币的变化作用于货币供应量。从流动性的直观表现角度，这四个指标为较好的观测指标。
　　根据央行资金来源及资金运用项目表：
　　资金来源=财政存放+机关团体部队存放+金融机构缴存准备金存款+金融机构特种存款+邮政储蓄转存款+商业银行划来财政性存款+卖出回购证券+中央银行债券+货币发行+中央信贷基金+当年结益+其他
　　资金运用=金融机构贷款3+专项贷款+金银占款+外汇占款+有价证券投资+买入返售证券
　　由于资金来源中基础货币=机关团体部队存放+金融机构缴存准备金存款+金融机构特种存款+邮政储蓄转存款+货币发行，在“资金来源=资金运用”等式下，有：
　　基础货币=金融机构贷款+专项贷款+金银占款+外汇占款+有价证券投资+买入返售证券-（财政存放+商业银行划来财政性存款+卖出回购证券+中央银行债券+中央信贷基金+当年结益+其他）
　　上述等式中最右边仅外汇占款、买入返售证券-卖出回购证券-中央银行债券、财政存款三个项目变化较大。基础货币变动的主要影响因素为外汇占款、公开市场操作机财政存款。即：
　　△基础货币=△外汇占款+△公开市场操作-△财政存款
　　第五层次：资金价格：R007、票据贴现利率、贷款加权平均利率。
　　流动性对股市的影响难以直接量化，在第五层次的资金价格中并没有一个可以直接衡量股市资金价格的利率，但作为对照，银行间市场及实体经济的融资成本可以从侧面对股市资金成本进行粗略衡量。我们主要观察7天回购利率、6个月票据贴现利率及贷款加权平均利率三个指标。这三个指标恰好分别代表短期、中期、长期资金价格。
　　（四）最佳观测指标：中长期看M1，短期看R007
　　从与沪深300指数走势的相关性、指标本身可观测性及简约性三个标准来选择，我们认为M1同比增速是中长期流动性最好的观测指标，M2同比增速则是必不可少的辅助指标。其中，第三层次基础货币及货币乘数因是季度数据，可观测性不强，而第四层次人民币信贷、外汇占款、财政存款及公开市场可观测性虽然较强，但几个指标各有侧重，需要综合观察，在简约性上不强。而第五层次缺乏一个直接反应股票市场的利率指标，R007和贷款加权平均利率均是反应其他市场的指标。
　　短期指标则更加明确。其他指标频率最高的也是一月一次，而R007、票据贴现利率则是日度数据。虽无法直接衡量股票市场资金价格的变动，但从银行间市场及实体经济层面的资金松紧也可一叶知秋，间接了解股票市场资金大环境。一帮情况下，7天回购利率的连续性较好，而且具备明确的方向性，相比之下票据贴现利率存在一定间断，故而前者更加合适。
　　综合各方面的考虑，我们认为宏观流动性层面的M1同比增速是中长期流动性最好的观测指标，短期则要考虑R007，M2同比增速及票据贴现利率分别是中长期及短期流动性观测必不可少的辅助指标。
　　
二、股票市场对流动性的需求
　　（一）股市资金需求与大盘走势高度相关
　　本文流动性需求仅指A股市场对于资金的需求，包括市场当期融资额及产业资本减持额。市场当期融资行为包括IPO、公开增发、定向增发、配股、权证行权，产业资本则包括公司股东及高管股东。根据2006年6月以来的数据发现A股市场对于流动性的需求与市场走势高度相关。
　　在大盘上升时期投资者情绪由逐步由慢热转为亢奋，关注的焦点并不在融资与减持上，甚至某些时候存在这样的情形：IPO、增发、配股、减持等都是投资者争抢的对象，被市场解读为正面因素。但在下跌时期恰好相反，在牛市并不被解读为利空因素的IPO、增发、减持等融资行为成为大盘下跌的加速器。因此，股市上升时期，指数表现好、融资窗口打开，实际融资需求增大，但当大盘弱势，大量的融资需求则会被视为较大的利空冲击。
　　（二）A股流动性目前处于供给决定需求阶段
　　回到流动性供给的第四层次：信贷、外汇占款、财政存款、公开市场操作。其中外汇占款、财政存款是央行无法主观决定的，信贷及公开市场尤其是后者是央行的主战场。信贷在一定程度上仍受制于商业银行体系的放贷意愿和能力，公开市场则完全是央行的天下。由于财政存款的变动季节性较为明显，新增外汇占款中枢下移，未来央行对于流动性供给的控制将一改过去被动受制于外汇占款的局面，控制力大大加强。未来货币当局对于流动性供给的决定性将越来越强。
　　与此相对的是，由于我国社会融资总量中银行体系间接融资占比一直在80%以上，而相当一部分中小企业难以在注重资产质量、风险控制的银行体系获得贷款；同时国家一直提倡扩大直接融资体系；并且越来越多的企业希望能通过资本市场融资并提高公司知名度。因此，在可见的期限内A股市场的融资需求包括再融资都将是越来越高的。
　　但是由于我国新股发行的审核制，每月证监会发审委批准上市的企业数量都是有限的，并且会根据市场行情及流动性情况调整审批步伐。虽然A股对资金的需求貌似是“无限量”的，但真正的“有效需求”（被批准进行IPO、再融资及产业资本减持）在某一阶段是有限的、可控的，是根据当前市场流动性供给情况相机抉择的。
　　某种程度上，当前的A股市场流动性环境处在供给决定需求的时刻。
　　以M1同比增速代表流动性供给、A股融资+产业资本减持代表流动性需求，我们观察了2006年6月至今的数据后发现，除去个别市场情绪亢奋的时点外，流动性的供给和需求呈现高度正相关情形。M1同比增速越大，市场得到满足的融资需求就越高。
　　而几个例外的月份分别是2007年8月-2008年1月，2010年11月，共7个月。这7个月共同的特征是大盘持续、大幅上涨，市场情绪火热，此时投资者对于市场的融资需求并不反感，甚至出现争抢筹码的现象，是较不理性的，应加以区别对待。一般情况下，A股市场流动性环境为典型的供给决定需求。
　　
三、反弹行情中的流动性梳理
　　（一）A股历次反弹行情及波段性机会
　　1、反弹（反转）行情。
　　我们将拐点后的反弹行情定义为沪深300指数连续3个月以上（包括3个月）上升。根据这一标准，2005年至今沪深300指数出现了8次大大小小的指数反弹区间：（1）2005年6月-2006年6月；（2）2006年7月-2007年10月；（3）2008年12月-2009年7月；（4）2009年8月-2009年12月；（5）2010年1月-2010年3月；（6）2010年6月-2010年10月；（7）2011年1月-2011年3月；（8）2011年12月-2012年2月。
　　2、波段性机会。
　　短期内指数的波动对于投资者相当重要，指数2个月内下去100点再上来120点，从月度数据看仅仅上涨20点，但在两个月内对投资者的收益、排名影响不可谓不重大。尤其在现在震荡大格局的形势下，抓住波段性机会显得尤其重要。更应对震荡格局下短期流动性对股指的影响进行研究。
　　2010年以来大盘基本处于震荡向下格局，除去2010年6-10月以外，没有出现过持续时间超过3个月的反弹，宏观流动性持续恶化，M1、M2基本走向均向下。我们希望观察这段时间波段性机会下的流动性状况。
　　将波段性机会定义为反弹持续时间在两周到三个月。根据这一标准，2010年至今沪深300指数出现了6次波段性机会：（1）2010年2月2日-2010年4月14日；（2）2011年1月25日-2011年4月13日；（3）2011年6月20日-2011年7月15日；（4）2011年10月21日-2011年11月4日；（5）2012年1月5日-2012年3月13日；（6）2012年3月29日-2012年5月7日。
　　（二）反弹行情及波段性机会中的流动性
　　1、反弹行情中的流动性。
　　根据流动性五层次观测指标体系，中长期第二层次的宏观流动性与股票市场的走势相关性较高，且具有领先性，同时属于月度数据，可观测性较强。因此，在梳理历次反弹行情下流动性状况时我们仅观察宏观流动性层面的变化。
　　若流动性改善，如M1同比、M2同比上升，则以“+”表示；若流动性恶化，如M1同比、M2同比下降，则以“-”表示；若流动性变化不明显、基本走平，则以“/”表示。
　　其中，结论较为明显的是2005年6月-2006年6月、2006年7月-2007年10月、2008年12月-2009年7月、2009年8月-2009年12月。在这4个反弹区间中流动性均出现持续大幅改善情况，因此这4个区间反弹持续时间也较其他区间长。
　　2010年至今出现的4个反弹区间持续时间普遍较短，最长的2010年6月至10月为5个月，其余3个区间反弹持续仅3个月。我们认为这4个区间持续时间普遍较短与区间内流动性改善力度不大、层次不统一、持续时间短且出现反复有关。股指反弹后缺乏流动性改善带来的后续资金支撑，短期向上后重新调头往下。具体看：
　　（1）2010年1月-2010年3月。衡量流动性的M1同比自前期高点下滑，M2同比则在2个月前即进入下行通道。不同层次流动性无一支持股指反弹，本次反弹仅自1月底仅持续3月，涨幅也仅4.43%，为8个反弹区间涨幅最低。
　　（2）2010年6月-2010年10月。M1同比继续大幅下滑，M2同比则在降至阶段低点后回升。与M1相比，M2包含企业定期存款、居民储蓄存款，流动性较M1低，对于股指的意义也没有M1那么大。此阶段沪深300反弹持续5个月，上涨31.88%，由于M1增速跟不上，流动性改善证伪后股指重新下跌。
　　（3）2011年1月-2011年3月。本次反弹区间在各层次流动性表现差异较大，M1同比连续2月回升，M2同比先降后升。沪深300的走势跟随M1同比数据的变化，在连续2月回升后由于没有流动性的持续改善股指再次向下，反弹仅持续3月，涨幅4.74%。
　　（4）2011年12月-2012年2月。本次股指反弹早于流动性改善，股指在去年12月底见底回升，流动性则在今年1、2月才开始改善。M1同比、M2同比区间内均先降后升，然后维持震荡。因此股指在回升了3个月后由于缺乏新增资金支撑也进入震荡区间。本次反弹最终实现12.28%的涨幅。
　　2、波段性上涨中的流动性。
　　R007、票据贴现利率作为日度数据可以较好的衡量银行间市场及实体经济层面资金松紧程度，虽无法直接衡量股市资金价格变动，但也可一叶知秋。在验证震荡格局下波段性机会中流动性的表现时，依次选取R007及票据贴现利率。
　　若流动性改善，如R007、票据贴现利率下行，则以“-”表示；若流动性恶化，如R007、票据贴现利率上升，则以“+”表示；若流动性变化不明显、基本走平，则以“/”表示。
　　从6次波段性机会看，在反弹持续时间仅两周的[2011.10.21-2011.11.4]阶段，R007大起后大落、票据贴现利率基本持平，二者均未出现明显下行。大盘反弹14天后随即出现一波近500点的深跌。在[2011.6.20-2011.7.15]阶段，R007自高点9.04%大幅下行491bp至4.13%，但票据贴现利率在此期间反而微升10bp，反弹持续25天后大幅下跌600点。
　　其余持续在一个月到三个月间的上涨期间银行间市场及实体经济层面资金价格均出现明显额、幅度较大的下行，资金面出现明显改善。
　　（三）股指持续反弹必须伴随宏观资金环境的改善
　　同时比较大盘8次3个月以上反弹（反转）行情及6次波段性上涨机会后，我们认为股指波段性机会更多的与短期资金价格相关，中长期反弹行情则要看宏观流动性M1的变化。如果希望持续上涨，仅短期资金价格下行是不够的，若要波段性机会转化为一波反弹甚至反转的行情，必须有宏观资金环境必须持续改善配合。
　　
四、当下大盘底部隐现，四季度流动性能否配合？
　　（一）M1、M2现在的情况
　　进入2012年，沪深300自年初反弹至3月中旬后下跌，然后自4月初回升至5月上旬，后一路下跌，至9月中旬开始震荡。与此相对应的是，宏观流动性层面M1、M2在9月前始终处于历史低位，M1、M2同比增速分别在3%-5%、12%-14%间上下。9月出现大幅改善，M1同比报7.3%、M2同比报14.8%。
　　（二）R007、票据贴现利率现在的情况
　　总体看，短期利率在春节期间走高，随后一路下行至5月底6月初，到达目前年内最低点。此后重新走高。目前7天回购利率基本在3%-4%之间震荡，票据贴现利率在4%-4.5%之间波动。
　　由于R007及票据贴现利率尤其是R007反映的是短端利率，从季度角度预测误差较大。我们将在每周一发布的银河策略《利率与流动性周报》中进行分析及短期预测，在此不作详细阐述，仅针对宏观流动性的变化作出我们的判断。
　　M1同比增速的预测可以采用相对简单实用的两种方法，第一，从宏观层面寻找领先于货币端变化的指标，第二，由于M1同比与M2同比相关性较高，而M2的变化可根据信贷、外汇占款、财政存款的变化进行预测，因此可以间接的预测M1走势。
　　（三）从宏观层面寻找领先货币端变化的指标--PMI
　　从宏观层面寻找领先于货币端变化的指标，这种方法纯粹根据宏观变量间的领先与滞后关系，用领先指标预测滞后指标。由于货币端本就是宏观经济的重要领先指标，因此领先M1变化的指标并不多。
　　多方比较后，我们发现金融危机后中采PMI指数对于M1同比增速具有一定的领先性。另一个重要的事实是当月PMI数据在下月1号发布，而当月M1同比增速在下月10号后公布。PMI数据领先M1数据约10天，而10天对于投资者是相当宝贵的时间和机会。
　　但需要指出的是，PMI与货币端的领先滞后关系不是一成不变的。此种方法仅可作为方向性的判断依据之一，我们认为最好还是进一步分析。
　　（四）从资金来源与运用角度分拆M2，预测M1走势
　　M1为传统意义上的货币口径，M2则在货币的基础上加入准货币，属于广义上的货币。2005年1月至2012年8月，M1、M2同比增速的相关系数为0.7827，若仅考虑2010年1月至2012年8月，二者的相关系数则高达0.9696。2005-2009年M1与M2的变化方向基本一致，但M2领先于M1；2010年开始两者变化方向除继续一致外，变化速度也趋于一致。我们认为这一趋势短期内不会逆转，可以根据M2的变化预测M1的变化。
　　由于M2的含义较广，从资金来源与运用角度进行拆分可较好的预测未来的变化，进而间接预测M1的变化。根据央行现行货币层次划分：
　　M2=M1+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+信托类存款+其他存款
　　M2=M0+企业活期存款+机关团体部队存款+农村存款+城乡居民储蓄存款+企业存款中具有定期性质的存款+信托类存款+其他存款
　　从金融机构人民币信贷收支表可知，资金来源主要由金融机构的各项存款、金融债券、流通中现金、对国际金融机构的负债及其他几个方面构成。资金运用则主要包括各项贷款、有价证券、股权及其他投资、黄金占款、外汇占款及在国际金融机构的资产。因此，
　　资金来源=M2+财政存款+金融债券+对国际金融机构的负债+其他
　　资金运用=各项贷款+有价证券+股权及其他投资+黄金占款+外汇占款+在国际金融机构的资产
　　根据信贷收支表的资金来源等于资金运用，可得如下等式：
　　M2=各项贷款+有价证券+股权及其他投资+黄金占款+外汇占款+在国际金融机构的资产-（财政存款+金融债券+对国际金融机构的负债+其他）
　　由于其他各项变化不大，且数额也相对较小，因此M2的变化趋势可根据最主要的几项来预测。即：
　　△M2=△信贷+△外汇占款-△财政存款
　　下面我们对信贷、外汇占款及财政存款分别进行观察。
　　1、信贷：四季度略低于三季度。
　　9月金融机构新增人民币贷款6232亿元，同比增加1532亿元、环比下降807亿元。虽然9月新增贷款环比下降，但仍是2008年以来9月当月最高的一年。从季度分布看，今年三季度新增贷款共1.87万亿，为历年来最高数字。同时，2012年前三季度新增贷款也仅次于金融危机下大幅刺激经济的2009年。从这个角度看，今年政策虽然一直坚持稳健为主，但也持续以“润物细无声”的方式稳增长。
　　从2001年至今历年新增信贷分布看，季度占比大致与季节顺序一致，四季度占比最低。由于银行系统习惯性在上半年大量放贷，受制于当年新增贷款目标，下半年往往低于上半年。除去2008年四季度金融危机大幅刺激经济外，四季度新增信贷占全年比重约为17.43%，同期三季度信贷占比为20.57%，高出四季度3.14%。我们预计今年四季度新增信贷仍将略低于于三季度。
　　2、外汇占款：四季度好于三季度。
　　9月新增外汇占款1306.8亿元，同比下降1165.83亿元、环比上升1481.14亿元。继1月新增1409.4亿元后，9月再现千亿级外汇占款。但今年前三季度新增外汇占款4120.62亿元，仅为去年同期的14.05%。流动性的最重要来源显著下降。
　　新增外汇占款大致可由贸易差额、实际利用外资及热钱构成，其中热钱的流动量具有较大不可预测性。因此本文并未根据季度占比分布预测新增外汇占款，这种预测容易产生较大误差。相比之下，分别观察贸易差额、实际利用外资及热钱流动更加合适一些。
　　（1）贸易差额。
　　9月实现进出口贸易顺差276.69亿美元，同比、环比分别上升90.64%、3.78%。今年前三季度实现顺差1494.65亿美元，同比增长36.13%，高出去年同期396.72亿美元。从季度分布看，除去2011年，历年四季度贸易顺差占比均为全年最高，平均占比达41.3%。扣除2003、2004年后占比仍达到34.24%。同期三季度占比分别为27.83%、28.06%。预计今年四季度贸易顺差仍将大概率高于三季度。
　　（2）实际利用外资。
　　9月实际使用外资84.3亿美元，同比下降6.8%、环比上升1.25%。今年前三季度实际利用外资共计834.2亿美元，仅次于2011年同期866.8亿美元，降幅不大。2001年至今四季度实际利用外资占全年的比重平均为27.45%，同期三季度占比为23.1%。预计四季度实际利用外资将高于三季度，同比仍维持小幅下降态势。
　　（3）热钱。
　　9月贸易顺差为276.69亿美元，实际使用外资84.3亿美元，我们简单以当月新增外汇占款扣除贸易顺差和实际使用外资估算后认为，与前几个月相比，热钱流出中国的速度在大幅放慢。国内结汇意愿及速度在上升，也不排除欧美日量化宽松下，热钱重新流入中国。
　　明显的证据为人民币汇率的变动。近期美元兑人民币汇率一年期NDF-中间价出现明显下降，隐含人民币贬值预期明显下降。此前这一指标持续在高位徘徊，热钱持续持续净流出中国。另一指标为美元兑人民币汇率收盘价-中间价。今年3月以来收盘价持续高于中间价，进入9月收盘价开始低于中间价，人民币升值压力增强。
　　热钱的流动具有较大的不确定性，我们不做具体估算。由于PMI指数有企稳迹象，三季度基本面数据也表明经济大概率企稳，QE3下美元表现受到压制，以上因素均强化了人民币升值预期。预计四季度热钱净流出速度将比三季度明显减缓，甚至不排除重新净流入的可能。
　　综合考虑贸易差额、实际利用外资金额及热钱流动的情况，我们认为四季度新增外汇占款将好于三季度。
　　3、财政存款：四季度季节性下降。
　　财政存款的变动取决于财政收入及财政支出差额的变动。四季度往往是财政大量释放流动性的时点。其一，财政收入及财政支出具有明显的季节性变化规律。每年年中左右财政收入增加引起财政存款增加，年末为完成全年预算存在“突击花钱”现象，导致财政支出大增，财政存款季节性下降。四季度尤其是12月新增财政存款往往为负，将大规模投放流动性。
　　其二是今年出现的特殊情况。2012年前三季度，一方面经济持续下滑，财政收入增速持续降低；另一方面，稳增长政策力度不断增强、项目不断出台，财政支出越来越高，支出增速高于收入增速。在这两方面作用下，今年四季度财政释放的资金将更多。
　　（五）四季度流动性略好于三季度
　　预计四季度新增信贷降幅不大，同时随着外汇占款逐步回升、财政存款大幅下降，宏观流动性整体上略好于三季度。预计M1、M2将继续保持稳步回升的态势，R007及票据贴现利率也将继续在中低位运行。
　　出于对通货膨胀的警惕，货币政策不会大幅放松。四季度农产品价格可能回升，而稳增长政策下众多项目上马可能催生新一轮投资增长，同时美欧日量化宽松下输入性通胀也会给国内造成较大影响。更重要的是，货币政策大幅放松会给房地产市场重新上涨的动力。鉴于防通胀是央行的首要目标，四季度货币政策将不会大幅宽松。但从支持经济企稳回升角度，出于稳增长的考虑，货币政策也不会收紧，最大的可能是继续维持现状、保持稳健。
　　股票市场若想迎来持续较长、幅度较高的反弹还需要资金环境上的进一步改善来配合。目前仅从资金角度分析，A股反弹的高度和持续性可能受制于流动性环境的配合。
　　
五、结论
　　1、流动性五层次观测指标体系构建
　　流动性主要通过直接和间接两个渠道作用于股票市场。直接渠道包括影响入市资金的直接借贷成本、机会成本及增加入市资金量。间接渠道则通过对基本面的影响，进而影响股市表现。
　　我们从不同角度构建了流动性五层次观测体系：（1）社会融资总量；（2）宏观流动性：M1、M2；（3）货币扩张：基础货币、货币乘数；（4）直观观测：信贷、外汇占款、财政存款、公开市场操作；（5）资金价格：7天回购利率、票据贴现利率、贷款加权平均利率。从与沪深300走势的相关性、指标可观测性及简约性三个标准选择，我们认为宏观流动性层面的M1同比增速是中长期流动性最好的观测指标，而短期则要考虑R007，M2同比增速及票据贴现利率分别是中长期及短期观测必不可少的辅助指标。
　　2、A股流动性处于供给决定需求阶段
　　A股对于流动性的需求与市场走势高度相关。市场对资金的需求貌似是“无限量”的，但真正的“有效需求”（被批准进行的IPO、再融资及产业资本减持）在某一阶段是有限的，是根据当前市场流动性供给情况相机抉择的。某种程度上，当前的A股市场流动性环境处在供给决定需求的时刻。
　　3、股指持续的反弹必须伴随资金环境的改善
　　比较大盘8次三个月以上反弹及6次波段性上涨后，我们认为股指波段性机会更多的与短期资金价格相关，三个月以上反弹行情则要看宏观流动性的变化。
　　4、四季度流动性略好于三季度
　　预计四季度新增信贷降幅并不大，同时随着外汇占款逐步回升、财政存款大幅下降，宏观流动性整体上略好于三季度。预计M1、M2同比将继续保持稳步回升的态势，R007及票据贴现利率也将继续在中低位运行。
　　5、从资金角度分析，A股反弹缺乏强支撑
　　出于对通货膨胀的警惕，货币政策不会大幅放松，但出于稳增长的考虑，货币政策也不会收紧，最大的可能是继续维持现状、保持稳健。股票市场若想迎来持续较长、幅度较高的反弹还需要资金环境上的进一步改善来配合。目前仅从资金角度分析，A股反弹的高度和持续性可能受制于流动性环境的配合。