周金涛
中信建投
执业证书编号：S1440510120017

　　
周期动力的渐次复苏，符合周期运行规律
　　我们眼中的周期
　　我们在此前的报告中提出一个命题：真实的经济周期只有一个，只不过，同一时间或不同时间中，经济生活中的驱动力量强弱对比变化是导致经济周期波动形式和强弱差异的主要因素，所以我们用加速器机制来研究各种周期，包括18-20年的房地产周期、10年的中周期以及40个月的库存周期，还可以用以研究货币周期、外需周期等等，而所有这些不同的周期波动，构成了真实的经济波动。
　　关于周期波动或所谓加速器的定义，我们假定，在均衡经济系统中，任何驱动力都是稳定增长的，这是一种潜在的增长力量，但真实经济中，驱动力的强弱是波动的，当驱动力量高于潜在水平时，则对周期有加速效应，而当驱动力量低于潜在水平时，加速器不但起不到加速作用，反而对经济起抑制作用，而加速器的边际效应，也会使得这种潜在力量在远离均衡水平时，向均衡水平回复，就形成所谓的周期波动。
　　我们将加速器对经济周期的作用划分为四个阶段，即（1）周期复苏或加速器修复；（2）周期扩张或加速器加速；（3）周期衰退或加速器衰竭；（4）周期萧条或加速器抑制。加速器机制四个阶段对应经济周期的四阶段。
　　以上只是一个简单的加速器作用机制模型，但我们忽略了许多重要的因素：价格、利润和成本。加速器总是在价格上升、低成本、利润向好时启动并逐渐自我膨胀，边际成本利润率下降时进入加速器的衰竭期，而价格下降、利润下降时进入抑制期，最后是价格止跌、利润回升的修复阶段。
　　2、经济周期中的加速器机制
　　我们认为，经济周期的驱动因素主要有五个，即技术进步、房地产投资、资本性支出、库存以及货币，除货币外，分别对应康波周期、房地产周期、朱格拉周期以及基钦周期的主要驱动力量，技术进步是一个长波范畴的加速器，虽然对经济短周期波动也起到一定的作用，但相对其他因素而言，力量相对较弱。技术创新只有当其成为主导产业时才会对经济产生重大推动力量。
　　因此，房地产、资本支出、库存和货币就成为短周期的四架马车，在经济周期不同阶段，四种驱动因素可能扮演不同角色，同时向上或同时向下又或此起彼伏，共同推动经济周期运动，我们提出的加速器机制本质上就是上述不同类型的周期在真实经济周期中的表现。
　　用加速器机制来描述周期的驱动力量，我们指出经济周期通常按照“非制造业投资→房地产销售→M1→库存→设备投资、房地产投资”这样一个顺序渐次复苏，之后才能进一步确认经济已经开始复苏。
　　从最新的加速器状态看，房地产销售4月、M1加速器6月、非制造业6月、库存7月、房地产投资10月先后复苏，仅剩制造业投资仍未见复苏，而产出缺口8月反弹，虽然并不严格按照“非制造业投资→房地产销售→M1→库存→设备投资、房地产投资”的顺序复苏，但各个周期动力先后复苏，有效地支持短周期复苏的判断，当前仅需等待制造业投资的复苏。

利润：最坏阶段或已成为过去
　　对于利润何时见底的问题，当前市场的分歧仍然较大。一种观点认为，1季度已经是利润同比的低点，其主要的理由是基数效应，因为2011年一季度利润同比增速是年内最高。这种观点也无法证伪。
　　我们从另一个角度来考虑利润。我们知道，利润是量和价的综合表现，利润见底则首先要看到销售量见底，而其次是要看到价格见底（或者销售价格-成本），前者我们可以用产出缺口来描述，而后者则可以用PPI来描述。但在我们之前的研究中曾经指出，量是领先于价的（PPI同比是要滞后产出缺口3个月左右的），所以，在量价底部过渡之时，利润才能见底。
　　从历史的规律我们可以看到，利润同比的底部最早可以在“量”的底部出现、而最晚则在“价”的底部出现，或者在二者之间。
　　从当前的经济周期运行来看，“量”的底部已经出现在7月、而PPI的底部9月，在不发生重大外部冲击导致第二次量价齐跌情况下，三季度应该是工业企业效益最差、利润最低的时候。
　　
神奇的“17”：周期复苏VS结构性衰退
　　1、神奇的“17”规律
　　下面，我们将通过各国的具体案例来分析关于库存周期运行的时间规律。
　　（1）美国：美国的库存周期平均上行时间在20-24个月左右，第一库存周期上行平均上行时间最长，而下行时间平均为13-15个月，中值应在14个月附近，但波动幅度较大。美国第二库存周期，平均上行时间20个月，最短11个月、最长24个月、中值20个月。
　　（2）日本：日本的库存周期看，平均上行时间在17-20个月左右，与中美的规律保持一致，而下行时间平均为14-18个月，中值应在16个月附近。关于日本的第二库存周期，平均上行时间20个月，最短11个月、最长30个月、中值22个月，波动幅度较大。
　　（3）韩国：自1977年至今，韩国经历了三个完整的中周期，韩国的库存周期有以下特征：（1）上升阶段较长，三个库存周期平均上行时间分别为24、25及36个月，尤其是1993年至1997年，韩国经历了长达54个月的第三库存上升期；（2）韩国的中周期平均持续10.6年，比典型的8-10年要长；（3）库存周期的下行期较短，第一库存周期平均下行16个月，第二、第三库存周期平均下行仅13个月；（4）第二库存周期平均上行25个月，最短也有13个月。
　　（4）中国：从下行的平均时间看，上一中周期三个库存周期下行期分别为：第一库存周期2000.9-2002.1，为17个月；第二库存周期2004.3-2005.7，为期17个月；第三库存周期2008.2-2009.1，下行期为12个月。除第三库存周期因强力政策缩短下行期外，其余两个库存周期下行期均为17个月。如果将2000.2-2000.7作为第一个库存周期下行期的话，仅仅持续6个月，从时间来看是远远不够的；如果将2011年3月开始至今作为第一库存周期的下行期，到2012年5月也只有15个月。
　　从中美日韩库存周期的时间规律看：（1）第一库存周期下行15-17个月较为正常；（2）第二库存周期正常应该上行20个月。按照正常的下行期计算，本轮库存周期底部应在2012年7月出现，而最新的产出缺口显示，恰好在7月见底。
　　这就是神奇的“17个月”规律！
　　周期复苏VS结构性衰退
　　如果完全按照周期运行规律，A股市场理应最晚在7月份触底反弹，但蹒跚运行至当前，市场却不断创下新低，甚至政策“维稳”行情也显得勉勉强强，如果我们相信市场是有效的，那应该还有一些抑制市场反弹的内在经济机制我们是没发现或关注不够的。
　　那么市场在担心什么呢？或许最大的担心就是产能过剩以及市场的“出清”仍未充分，虽然我们也有相关报告对产能问题做出分析，我们的结论并非如市场所担心的那样，结构性恶化有可能发生在少数行业，并不会影响经济周期的运行。
　　如果我们分析房地产指数与房地产销售之间的关系，反映了一种典型的周期性关系，即房地产股价提前反映房地产销售的变化，从这一角度看，具有周期运行的烙印。
　　如果未来市场仍然不能走出底部，或甚至再创下新低，周期应该不是主导因素，不外乎两个原因：（1）美国库存周期调整、美元升值、大宗暴跌、美股调整；（2）中国经济步入结构性衰退境地，市场“出清”、企业破产、工人失业、资产价格下跌。上述两种情形的出现或市场预期其会出现，A股仍将经历熊市的下半场。
　　会是那样吗？关于第一个问题，我们正在研究，仍未有具体结论，初步的判断是，四季度到明年上半年，美国经济会出现库存周期调整，但其程度可能取决于所谓“财政悬崖”的解决方式；而第二个问题，则仍需要深入研究，但一旦房地产有所松动，至少，对资产价格下跌的担心短期来看是不必要的。
　　所以，立足当前我们所掌握的证据及分析体系，中国的库存周期复苏的概率越来越大，而对中国可能出现严重的结构性衰退、类似1929-1931美国大萧条、20世纪90年代日本大衰退的担忧，是不必要的。
　　
结论及投资策略
　　第一库存周期向第二库存周期的转换在8月已实现，PPI转正也如期而至，生产企业的效益也有可能在三季度已经见底，虽然，我们也意识到，这并非是一个典型的“复苏”，在生产成本及资金成本偏高下，难以演绎“V型”的复苏，更大的可能是波动式的第二库存周期形式。
　　虽然还有一些更深入的问题有待我们去研究，但至少目前，我们仍然坚持认为，第二库存周期的到来已经不可逆转。对市场而言，总的方向上看，我们仍然维持看多的观点。