如果从2012年4季度开始经济企稳回升，那么银行资产质量就存在改善预期，银行股估值回升的条件就出现，尽管银行业净利润增速依然处于下行通道中，但银行股的估值回升将成为股价上涨的动力。此外，降息的窗口可能已经关闭，在降息的中后期适宜配置银行股。

投资论道：如何破解银行的“难解三角”

杨荣

中信建投

执业证书编号：S1440511080003

 

银行板块“难解三角”

　　我们将银行板块“难解三角”界定为：估值、资本和资产质量，这三者相互作用，彼此约束，资本和资产质量问题约束银行板块估值。银行板块估值持续下行，主要原因是受到再融资的约束、以及市场对银行资产质量的担忧。在间接融资占比较高的金融结构下，银行业只要有信贷投放，就将消耗资本，可能滋生不良。从而资本和资产质量问题主要源自信贷投放，而信贷投放又同提振宏观经济有关。2009年信贷投放对银行股的中长期负面影响就是以上路径，从而银行股的估值持续在下行。

　　大规模信贷投放，银行资本消耗，资本充足率下降，利润实现是当期的，但风险却是滞后的，资产质量恶化隐忧存在。再融资和资产质量就始终约束银行板块估值。市场担心银行资产质量问题，银行总资产中有毒资产在增加，银行股PB持续下降。而银行板块估值下行到一定程度，银行再融资难以成行，资本面临约束，银行自身抵御风险的能力下降，资产质量的隐忧再一步增加。于是这种恶性循环的机制就在发挥作用。言外之意是，银行业信贷扩张，如果资本和资产质量问题不能缓解，银行板块估值提升就不会非常容易。

　　

2009年以来，银行业信贷投放、资产质量和资本充足率

　　从2009年到2012年3季度，在3年半中，新增贷款规模累计达到30万亿以上。在2001-2008年这8年中，银行业新增贷款规模累计才22万亿。2009年以来，货币政策相对前几年都堪称是重量级极高的宽松。

　　行业的资本充足率和核心资本充足率2009年1季度为11.3%和9.2%，但是2012年2季度末12.9%和10.4%。信贷规模扩张，银行业资本充足率和核心资本充足率反而提高，银行业借助资本市场和债券市场实现了大规模的融资。

　　行业的不良贷款余额从2009年1季度的5495亿元下降到2012年2季度末的4564亿元。新增贷款规模增加，不良贷款余额在下降。不良带款率从2009年以来持续下降，从1.6%下降到0.9%。

　　信贷规模扩张，实现了当期的净利润增长，资产质量变化却有明显的滞后。2008年银行业净利润5834亿元，2011年实现1.25万亿，在3年的时间内，净利润实现翻番。从2009年到2012年上半年累计获得净利润3.5万亿。资产质量的变化上主要看贷款减值准备金，2008年仅为0.77万亿，2012年上半年达到1.32万亿，在3年半中增加了0.55万亿的拨备，以防范资产质量恶化的风险。同期，拨备覆盖率大幅提高，从2008年年底的116.4%提高到2012年2季度的290%，增加了180%。

　　实际的情况是：中国银行业借助信贷大规模投放，在3年时间中实现了净利润翻番，借助再融资提高了资本充足率，由于风险的滞后性，银行业不良贷款余额和不良率都在下降，为了防范信用风险，银行增加了拨备计提力度，拨备覆盖率也翻番，增加了180%。

　　

2012上半年，银行业1.3万亿拨备可支持行业2%的不良率

　　上市银行深知利润实现的当期性和风险的滞后性，借助增加贷款呆账准备金来应对未来资产质量恶化的风险。在五级分类的规则下，银行按照规定来计提贷款呆账准备金。

　　对于拨备计提标准，目前商业银行是根据中国人民银行2002年4月发布的《贷款损失准备计提指引》来计提损失拨备。根据该指引，银行一般按季计提拨备，现有的贷款五级分类标准为：正常类贷款，计提比例为1%：对于关注类贷款，计提比例为2%；对于次级类贷款，计提比例为25%；对于可疑类贷款，计提比例为50%；对于损失类贷款，计提比例为100%。

　　我们大致估计了一下目前行业的拨备余额能够支撑的不良贷款率。具体的测算过程见表1。

　　按照规模行业的拨备覆盖率最小需要达到150%。那也就是说1个单位的不良需要对应着1.5个单位贷款呆账准备金。所以行业拨备余额能够支持的不良贷款额=行业的拨备/1.5，行业拨备余额能支撑的不良率=前面测算出的不良贷款额/行业总的贷款额。

　　比如：2012年年中，行业拨备余额1.3万亿，对应的不良贷款余额是0.87万亿，行业拨备能够支撑的不良率为1.74%。即2012年年中，行业拨备余额能够支撑的行业不良率为1.74%，而目前行业的不良率为0.9%。这就是说：即使银行资产质量在目前的情况下恶化1倍，拨备余额完全能消化掉新增的不良，新增不良不会对未来的当期业绩构成负面影响。

　　

2012年3季度，上市银行的拨备合计达到1.11万亿

　　依据以上方法我们测算了2012年3季度，各家上市银行的拨备，按照每个不良贷款余额需要1.5倍的拨备支持的原则，测算了上市银行拨备能够支持的不良率。

　　2012年3季度，16家上市银行不良贷款余额3880亿元，拨备总额1.11万亿，拨备能够支持的不良率为1.9%，而目前16家上市银行的不良率0.9%，基本上前者是后者的2倍。目前行业平均的拨贷比为2.6%，行业满足2.5%的拨贷比要求。

　　从安全角度来讲，拨备能够支持的不良率相对实际的不良率越高，则越安全。其中浦发、招商、兴业、北京的这个比率都高于4倍，兴业的最高达到6倍；而平安、建行和中行的拨备都相对较低，低于2倍。

　　从拨贷比上来看，拨备计提的压力较大的是平安、宁波、中信和兴业，这几家银行的拨贷比低于2%，其他银行拨备计提压力相对较小。

　　总而言之，拨备主要体现了银行业为了防范风险的滞后性而减少的当期净利润规模，在近3倍于不良余额的拨备下，银行业本身有较强的能力来抵抗信用风险。

　　

银行业再融资——方法比困难多

　　间接融资占比过大，银行信贷投放将消耗资本，降低资本充足率，增加银行业再融资压力。但是银行业解决再融资的方法多于其中的困难

　　目前银行业采取的能提高资本充足率的途径主要包括：

　　其一、资本补充创新渠道。这一渠道最主要包括以下6种方式：

　　（1）超额拨备转增二级资本；

　　（2）不合格的资本工具给于10年的过渡期；

　　（3）提高利润留存比例，增加内源融资规模；

　　（4）发行优先股；

　　（5）发行创新资本工具（包括创新一级资本和创新二级资本）；

　　（6）到境外市场融资。

　　其二、内评法的使用。

　　内评法有助于提高风险度量的准确性，降低风险加权资产规模，提高资本充足率。在3季度业绩发布会上，工行行长杨凯生表示：如果信用风险使用内评法，而市场风险和操作风险使用标准法，其资本充足率和核心资本充足率将提高，前者提高1.43%，后者提高0.93%。

　　内评法的使用其实是一种正向激励。如果各家上市银行风险管理达到一定程度，就可以自行使用内部评级法对其风险进行计量，资本就是节约的。这种内在的制度安排对于银行体系都将构成正面的激励，激励银行不断优化风险管理框架，提高风险管理能力。

　　其三、资产证券化的继续推行。

　　资产证券化将部分资产从表内转向表外，降低风险加权资产的规模，从而提高资本充足率。首批试点的总规模是500亿元，相对较小，目前国开行和交通银行在试点资产证券化。随着试点的推行，银行资产证券化规模将扩大。

　　其四、《商业银行资本监管新规》中，资本充足率达标时间表按排推出将降低银行再融资的规模。

　　按照时间表安排，资本监管要求从2013年1月1日起开始实施，2018年年底达标。其中第一年，资本充足率增加0.5%，以后五年的时间中，每年增加0.4%，最终到2013年，资本充足率提高2.5%。

　　如果讲第一种途径主要真实的补充资本，那第二条到第四条途径就是通过资本充足率测算方法的变化来适应资本充足率监管要求。

　　

各项资本创新工具对资本充足率影响的测算

　　一、影响之一：超额拨备转增资本可提高行业资本充足率1.11%

　　在第一种资本补充渠道中，如果超过150%的拨备转增资本，其可提高行业资本充足率1.11%。

　　具体的测算过程如下：

　　不良贷款余额=不良率*贷款总额

　　超额拨备余额=不良贷款余额*（拨备率-150）

　　超额拨备转增资本可提高的资本充足率=超额拨备余额/加权风险资本净额

　　从数据中可得出结论：拨备相对比较高的上市银行，最受益于这一政策；比如：华夏、农行。

　　二、影响之二：不合格政策工具（次级债），贡献2%的资本充足率

　　Winds的数据显示：2012年11月，商业银行次级债总计138支，占全部债券数的权重为3%；商业银行次级债金额达到8602亿元，金额占比是5.43%。这些次级债贡献接近2%的行业资本充足率。

　　如果次级债有10年的宽限期的话，我们测算了目前的次级债规模能够贡献的资本充足率。

　　我们没有区分次级债、混合资本债和金融债。截至2012年11月，上市银行总计发行各种金融债9708亿元，2012年年中的风险加权资产规模为45.81万亿，次级债总计贡献2.12%的资本充足率。其中南京、兴业、宁波、光大的次级债贡献的资本充足率超过4%，华夏发行的次级债规模较小，次级债的贡献比率只有0.93%。

　　三、影响之三：如果分红比率下降10%，核心资本充足率只提高0.2%

　　如果提高利润留存比率，就需要间接的降低分红比率。这就要考虑到银行的股东利益和银行自身的可持续发展之间关系，兼顾银行当前利益和长远的未来利益。

　　1、行业面分析：分红比率下降10%，核心资本充足率提高0.2%。

　　2011年，上市银行总计现金分红2667亿元，其中净利润规模为8825亿元，行业平均的分红比率为30%。

　　敏感性分析显示：分红比率下降10%，才提高核心资本充足率0.2%，其敏感性弹性较低。如果分红比率下降到25%，而且增加利润留存都转增资本，新增核心资本442亿元，提高核心资本充足率0.1%（=442/458097）。如果分红比率下降到20%，增加的留存全部转增资本后，提高核心资本充足率0.2%。

　　2、上市银行分析：分红比率下降10%，上市银行的影响存在差异。

　　4大行的分红比率在35%，股份制银行的分红比率在20%左右，北京和交行的分红比率相对较低。从股息率上来看，大行的股息率可以达到4%-5%，中行最高；中小型银行的股息率为2%-3%，兴业和光大的股息率相对较高。

　　建行、工行的核心资本充率增幅最大，提高0.15%；而华夏的核心资本充足率增幅最小，提高0.08%。

　　具体的测算过程如下：

　　以2012年中期各家上市银行的数据作为研究对象。假设包括两点：其一、2012的分红比率较2011年的分别下降5%，10%；其二、减少的分红全部用于增加资本金。

　　分红比率下降5%新增的资本=净利润*5%

　　核心资本充足率的增幅=分红比率下降5%新增资本/风险加权资产

　　例如：2012年中期，工行净利润1232亿元，分红比率35%，风险加权资产总计90320亿元，如果分红比率下降5%，新增资本62亿元，核心资本充足率提高0.07%；如果分红比率下降10%，核心资本充足率提高0.14%。

　　四、影响之四：达标时间表可分散再融资的压力

　　2012年3季度，上市银行的核心资本充足率和资本充足率中，光大的最低，分别为8.24%和11.21%。2013年，大型核心资本充足率/资本充足率的监管要求为7.5%/9.5%，中小型的核心资本充足率/资本充足率监管要求为6.5%/8.5%。静态来看，所有上市银行的资本充足率和核心资本充足率都满足监管指标要求，同时留有足够的安全边界。

　　动态来看，资本充足率和核心资本充足率存在下行的压力，而监管指标在不断的提高，这就存在补充资本的要求。而且核心资本的补充对A股市场的影响更大，且补充附属资本的渠道相对较多，核心资本补充渠道更值得关注，从而我们主要考虑核心资本的补充。

　　按照2012年中期核心资本净额来测算，为了达到监管的资本要求，目前的核心资本能够支撑风险加权资产30%左右的年增长。而2012年中期行业的风险加权资产的增速只有14%。也就是说：按照目前核心资本，假设其他因素都不变，比如：不考虑分红转增资本等因素，明年上市银行不需要增加核心资本，就能够满足监管要求。从个股来看，农行的核心资本略显不足，交行因为在本年8月底已经完成了定增，核心资本相对充裕。

　　达标时间表的安排能实现用政策换时间和空间的效果，减少银行再融资的紧迫性。而其他创新性融资工具的逐步推行也将能够满足银行业务发展对核心资本的需求。

　　五、对以上的补充资本的创新渠道的比较

　　需要补充的资本包括两类。其一、附属资本，主要途径是：超额拨备转增资本和不合格资本工具设定过渡期，创新二级资本工具。其二、核心资本，主要途径是：发行优先股、创新一级资本工具、提高利润转增资本的比率。我们的测算显示：补充附属资本的效果相对显著，而对于核心资本，需要增加更多的创新渠道。我们的测算也显示：降低分红比率提高利润转赠资本对核心资本的正面贡献相对较低，从而核心资本的补充主要依靠优先股、其他创新一级资本工具等。

　　我们认为：各种创新型资本融资工具中，主要的侧重点是核心资本融资工具的创新。而调整资本充足率测算方法也将侧重于改善核心资本充足率的测算方法上。

　　

关于银行股当下热点问题的讨论：

　　现在市场对于银行股关心三个问题。

　　其一、降息的时间窗口是否关闭；其二、2013年银行业是否将出现业绩的负增长；其三、在中国金融结构调整过程中，银行业市值占比可能下降，从而投资银行股存在风险。

　　我们认为：

　　其一、降息的时间窗口已经关闭。理由包括三点。第一、不可逆的政策工具需要慎用；第二、4季度通胀率上行，明年的通胀率不会太低，降息的必要性在下降；第三、降息有助于抬高房价，央行不会轻易的降息。一般而言在降息的中后期需要配置银行股。

　　其二、2013年银行业净利润同比增速为6%-11%，业绩不会出现负增长。我们的测算和银行调研的结果都是如此。

　　其三、在银行主导型的金融体系中，银行业占金融服务业的市值占比不会出现明显的下降。

　　从绝对市值占比来看，2007年以来，中国金融服务业市值占比在逐步下降，从30%下降到22%，其中：银行业市值占比稳定在16%-20%，多元金融业（除了银行和保险以外的）的市值占比为2%，而保险的市值占比稳定在3%-6%。

　　从相对市值占比来看，银行业市值占比稳定在75%左右，多元金融的市值占比在增加，提高10%，而保险业的市值占比稳定在15%左右。

　　我国是银行主导型的金融体系，银行业市值占比较大。尽管金融制度改革有助于调整我国的金融结构，直接融资占比将提高，而间接融资占比在下降，但是这是个漫长的过程，在未来的5年时间中，银行业市值占金融服务业的市值占比不会出现明显的下降，都将维持在70%以上。

　　国际经验也在表明：在银行主导型的金融体系下，银行业市值依然占大头，不会出现明显的下降。

　　从日本、意大利的各国实证经验来看，金融服务业的市值占比在持续下降，但银行业占金融服务业的市值占比在逐步提高。比如：日本是银行主导型的金融体系，从2000年到2012年，银行业在金融服务业中的市值占比，即相对占比在逐步提高，从55%提高到70%；意大利也是银行主导型的金融体系，从2000年到2012年，银行业在金融服务业中的市值占比也在提高，从58%提高到70%，随后回落到63%。

　　基于以上的观点，我们认为：2013年银行业净利润正增长，银行业市值相对占比将维持在70%以上，降息的窗口可能已经关闭。

　　

投资建议：估值“难解三角”有解

　　我们认为：资产质量的担忧和银行业再融资是银行板块的估值持续下行的主要原因，即我们提出的“难解三角”，而这两个问题的缓解将有助于银行股估值回升。在经济下行周期中，银行资产质量担忧在增强，银行总资产中有毒资产在增加，银行股PB持续下降。而反之，经济企稳回升，银行资产质量就存在改善预期，未来银行总资产中有毒资产将减少，银行股目前的估值过低，存在估值修复需要。不良率和不良贷款余额都是滞后指标，1.3万亿的拨备能够支撑2%的不良率，目前行业不良率0.9%。银行业再融资的压力始终存在，但是随着创新型融资工具的逐步推出，银行业再融资的途径在增加，减少对A股的冲击，2013年银行业无须再融资就能满足业务发展和资本监管的需要。再融资压力的缩小也有助于银行股的估值回升。

　　如果从2012年4季度经济企稳回升，银行资产质量就存在改善预期，银行股估值回升的条件就出现，尽管银行业净利润增速依然处于下行通道中，但银行股的估值回升将成为股价上涨的动力。我们认为：银行股存在资产质量改善预期带来估值修复行情。

　　2013年，银行业净利润正增长，银行业市值相对占比将维持在70%以上，降息的窗口可能已经关闭，在降息的中后期适宜配置银行股。

　　我们重点推荐有较高贷款定价能力的银行：民生、招行、宁波，以及防御性的中行。

　　

风险分析

　　1、利率市场化超预期的推行。

　　2、经济增速超预期的继续下行。

3、创新性融资工具迟迟没有正式推出。

 

 

公司名称	净利润（10亿）	分红比率 （%）	风险加权资产 （10亿）	分红比率下降5.%新增资本	核心资本充足率增幅（10亿）	分红比率下降10%新增资本	核心资本充足率增幅（10亿）
建设银行	106.5	35	7236.6	5.3	0.07%	10.6	0.15%
工商银行	123.2	35	9031.9	6.2	0.07%	12.3	0.14%
宁波银行	2.2	18	170.9	0.1	0.06%	0.2	0.13%
农业银行	80.5	35	6809.4	4	0.06%	8.1	0.12%
南京银行	2.2	28	187.6	0.1	0.06%	0.2	0.12%
兴业银行	17.2	16	1491.1	0.9	0.06%	1.7	0.12%
招商银行	23.4	25	1941	1.2	0.06%	2.3	0.12%
北京银行	6.4	14	573.4	0.3	0.06%	0.6	0.11%
中国银行	75	35	7085	3.8	0.05%	7.5	0.11%
中信银行	19.6	22	1822.6	1	0.05%	2	0.11%
民生银行	19.4	29	1765.5	1	0.05%	1.9	0.11%
交通银行	31.1	12.2	3040.9	1.6	0.05%	3.1	0.10%
光大银行	12.9	30	1274.6	0.6	0.05%	1.3	0.10%
浦发银行	17.3	21	1727	0.9	0.05%	1.7	0.10%
华夏银行	6.1	19	806.2	0.3	0.04%	0.6	0.08%
		45809	27.1	0.06%	54.3	0.12%

数据来源：中信建投证券研究发展部，winds