从中长期角度看，2012年第四季度市场正面临重大转折的机会，动力来自十八大推动深化改革和宏观经济内生的周期性因素筑底。政府推动深化政治和经济体制改革，释放经济活力，提升投资者的投资信心。而随着宏观经济的企稳，上市公司的估值水平将上升，投资价值将在基本面的托举下企稳回升。
大势1：A股处于黎明前最后的黑暗
蔡峰
执业证书： S0020511050001

10月市场表现
　　10月份大盘仍在2000-2140区间震荡，振幅较上月收窄。上证指数开盘2084.85点，月初冲高2138.03点，最低瞬间跌破2053.09点，收报2068.88点，跌幅为0.83%承接上月的反弹趋势，本月在维稳、基本面数据等多项利好的推动下，尝试突破2150点，但市场成交量不足，对行情的持续性信心不足，总体仍然呈现震荡格局。在所有大类指数中，深圳成指跌幅2.41%，沪深300跌幅1.67%，中小板指跌幅2.04%，创业板指数跌幅0.29%。市场各类板块都呈现宽幅震荡走势，热点风格偏向周期股和超跌股。
　　本月市场大幅震荡的原因来自几个方面：场内资金匮乏，市场成交量不能充分放大，两市的合计成交量始终无法放到1500亿元以上。宏观数据反映三季度全面好转，但力度仍待观察。维稳行情过后，市场存在回调忧虑。周期股的持续走强没有在市场层面形成共识。
　　观察各行业表现，涨跌板块仍然延续超跌的特征。由于宏观数据良好和人民币升值，投资者增加了人民币资产重估类公司的信心，包括地产、银行、保险等行业。信息服务、房地产、家用电器位于涨幅前三位，生物医药和黑色金属紧随其后。除生物医药外，其余板块都属于今年大幅跑输指数的板块。跌幅居前的板块是有色金属板块，收到相关大宗商品价格大跌的拖累。其余表现较差的板块是金融服务、参与旅游、信息设备和农林牧渔行业。主要下跌的原因是前期涨幅较大的回落。
　　截止到10月31日，A股市场上海市场PE估值（TTM法）9.77倍，深圳市场PE估值（TTM法）21.57倍，均比上期下降。沪深300PE估值9.47倍。中小板估值水平仍然较高，当前价格PE估值（TTM法）25.69倍，创业板当前PE估值（TTM法）31.38倍。市场中蓝筹股的估值处于历史最低水平，中小盘股的估值仍然保持较高水平。
　　
宏观经济继续回稳，但力度不容乐观
　　10月宏观数据公布，各项指标显示总体形势继续回稳，验证了上月报告的基本判断。根据最新的宏观数据，我们预计第四季度的经济总体继续向好。但由于中观数据和终端行业的景气下滑，经济回稳的力度不容乐观，在本轮补库存结束后，经济继续回暖有点持续改革和制度红利。
　　11月份中国采购与物流协会公布的10月份PMI数据为50.2，比上月回升0.4个百分点，跃上50的荣枯分位水平。各分类指标再次回升，生产者指数52.1，比上月回升0.8；产成品库存48.1，比上月小幅回升0.2。从未来3-6个月的经济形势看，补库存仍是经济回暖的主要力量，本月各项库存指数小幅上升，未来仍有一定的上升空间，推动今年第四季度和明年一季度经济形势好转。
　　本月工业增加值同比增加9.6，比上月增速加快0.4个百分点，确认了经济回暖形势。固定资产投资增加20.7，比上月增加0.2个百分点。社会消费品零售总额14.5，比上月增速较快0.3，内需继续呈现稳定增长。进出口总额增速6.7，比上月略有下降。总体来看，大周期经济回暖的格局基本确立。但后续回暖的力度仍有待多方面确认，短期来看进出口的变数最大，长期来看经济结构调整和居民收入增长等制约了经济增速的大幅回升。
　　10月份出口总额同比增加11.9，比上月增速加快1.7个百分点，增速继续加快，随着美国就业形势复苏和房地产价格回升，中国的出口形势短期有了明显好转。预计出口复苏的形势仍将持续到明年1月份。不过，最近秋季广交会的汇总数据反映明年的出口形势不容乐观，到会厂家人数和协议出口订单金额比全年都下降10%左右。随着中国人力成本上升，中低端的制造成本与东南亚等国比较优势逐渐下降，以日资为代表的一些跨国公司将生产基地转移到生产成本更低的区域。同时，国内的外贸出口订单有短期化倾向，订单总额较以前更加多变。在美欧日等国经济衰退时期，预计未来贸易摩擦不是减少，而是进一步增加，未来以发达国家为出口目的地的制造业企业将面临更大挑战，通讯、光伏等机电产品受到的影响较大。
　　经济结构调整目前还没有明显的进展，表现在负债率较高，产能闲臵率较高，要素价格较高，经济效率较低的“三高一低”的典型特征。这些特征既有中国特有的体制原因，也有经济高速发展的必然后果。从世界经济的发展经验来看，结构性的经济问题需要数年甚至数十年时间来调整解决，不存在捷径。同时，重点的结构性转型需要破坏型创新，包括规则创新、技术创新和产业创新。新的经济格局必然是建立在过往的产业衰落的基础上，因此，经济格局不稳定性增加，反映在资本市场上，当前景不明朗时，投资者对未来的收益预期降低，市场总体估值水平将下降。此外，市场的结构性机会不是每个投资者都能把握的，不一致的看法将导致市场波动加大，投资难度增加。
　　居民人均收入翻一番是十八大提出的到2020年发展的重要目标，年均7.1%左右，政府的重点是增低扩中。随着居民收入的大幅增加，经济结构将逐渐转向以内需消费为主，市场的波动性将减少，可预期性增强，相关衣食住行的内需行业也将获得中长期的发展机遇。今年年底前，政府将公布中长期收入分配改革方案，落实十八大提出的目标。
　　中观层面来看，重要原材料的产量有所恢复，发电量增长是本月的亮点，增速为6.4，比上月明显回升，几乎接近年初的水平。水泥产量增速11.5，比上月略有回落，临近年底，全国各地进入施工淡季，固定资产投资需求减速。同时需要看到，各行业产能过剩严重，景气持续恢复的难度较大。预计中游原材料和制造业的景气持续复苏难度很大，这也佐证了目前结构转型的难度，未来的经济复苏之路并不平坦。
　　从最终需求来看，汽车和房地产两个龙头行业的景气程度仍处于比较低迷的状态。其中汽车行业保持了全年增速递减的态势，相比过去秋季强劲需求，今年的汽车行业真正进入冰点。目前仍没有看到汽车行业复苏的态势。与媒体宣传的房地产回暖相比，房地产企业无疑冷静很多，11月累计开工面积同比-8.5，基本保持了与上月持平的水平，维持在全年最低水平。
　　综合以上中观和最终行业数据，我们对这里补库存之后的经济回暖并不十分乐观。需要看到更多的改革和制度红利。
　　
物价持平，PPI回暖
　　11月物价走势的两个典型特征是食品分项的物价继续下滑导致CPI创本轮调整低点；PPI已经确认回升态势。由于欧美发达国家经济尚未回升，对大宗商品的需求不足，输入型通胀不需考虑。国内央行事实执行偏紧的货币政策，未来对通货膨胀不必担心。CPI将在较长一段时间维持低位。缺乏强有力的政策刺激，PPI回升后也将不会大幅反弹。未来CPI与PPI的走势都将相对温和，很难出现类似08-09年大幅波动的情况。
　　11月份CPI及PPI数据公布，CPI同比上涨1.7%，创11年下半年以来的最低值。其中，食品价格上涨1.8%，比上月下降0.7；非食品价格上涨1.7%，与上月持平；消费品价格上涨1.5%，比上个月下降0.3；服务项目价格上涨2.3%，与上月持平。与很多人预期不同的是，CPI的再次探底，主要是食品和消费品两个分项指标皆创年内低点，带动CPI下滑。随着年底消费旺季的到来和食品生产进入淡季，消费品价格和食品价格将恢复性上涨。上月我们预计CPI开始走平，目前仍维持这一观点，并预期年度CPI水平增速3%。
　　10月份公布的PPI数据为-2.8%，较上月回升0.8%，印证了前期我们对10-11月PPI将见底回升的判断。PPIRM(工业生产者购进价格)同比下降3.3%，环比上涨0.1%。PPI走强，预示着周期性行业的毛利率状况有所改善，相关行业盈利状况好转。
　　工业生产者出厂价格中，各分项数据同比来看，采掘工业价格下降6.4%，原材料工业价格下降3.4%，加工工业价格下降3.5%，生活资料价格同比上涨0.2%。虽然PPI有所回升，但与前月不同的是，上游行业的价格回暖比下游行业的价格回升更坚挺。从环比数据看采掘工业价格上涨0.7%，原材料工业价格上涨0.5%，加工工业价格持平(涨跌幅度为0)。生活资料价格上涨0.1%。从近期来看，周期性行业盈利能力改善的情况要比周期性行业更强。
　　
三季报上市公司经营状况触底，未来缓慢改善
　　10月底公布了全部上市公司三季报。三季度上市公司营业收入同比增长3.20%。全部A股归属母公司所有者净利润2012年三季度同比下降3.04%。板块净利润增速出现较大分化，其中金融业净利润同比增长13.98%，非金融下降16.42%，沪深300增长2.45%，中小板下降7.69%，创业板下降5.53%。
　　金融业整体净利润见顶回落，银行业的净利润略有下降，保险业和证券业的净利润大幅下降，多元金融继续保持微利状态。非金融行业净利润3季度有所下降，其中餐饮旅游、家用电器、食品饮料、公用事业等行业3季度净利润创出了2007年以来的新高，最低迷是信息设备行业，3季度的净利润则是2007年以来的最低。
　　全部上市公司ROE为3.18%，出现大幅下降。公用事业、食品饮料行业的ROE处于历史高位，而采掘、机械设备、信息设备行业的ROE位于2007年以来的底部区域。
　　上市公司的费用方面，财务费用率环比缩减，管理费用率和销售费用率继续攀升，在经济疲软环境下，企业市场开拓投入加大。
　　我们的三维分析框架，包括毛利率、营业周期和资产负债率三个核心指标，分别从盈利趋势、经营效率和安全性三个方面展示了上市公司的基本面主要特征。上市公司的销售毛利率反映了中短期的盈利趋势，与指数相关性很高。上市公司的营业周期包括存货周转天数加应收账款周转天数，是指从取得存货开始到你销售存货并收回现金为止的这段时间，反映了企业资源经营的效率。资产负债率反映了企业资产负债的程度，经营风险及财务杠杆使用的空间。
　　三季度全部上市公司毛利率17.71，比中报公布数据小幅下滑0.2个百分点，最近三个季度保持在17%的水平线，我们认为，目前已经是上市公司销售毛利率的底部。随着宏观经济的回暖，PPI的止跌回升，销售毛利率可望回暖反弹。历史上，销售毛利率与大盘指数走势关联密切，特别是转折点非常一致，我们预计大盘指数目前处于底部区域，上行风险远大于下行风险，应逐步增加投资仓位。
　　三季报全部上市公司营运周期为138.37，几乎与中报时完全一致。虽然从一季报144天有所回落，但幅度很有限，还在非常高的位臵徘徊。由于宏观经济处于低位，市场利率仍偏高，而企业盈利能力尚处于底部，企业经营效率的改善较为缓慢。无论是进货速度还是销售速度，企业仍持非常谨慎的态度，乐观仍需等待一段时间。根据我们的模型测算，根据营运周期推算，当期产能利用率约为69%的水平，比前期略有好转，但仍处于严重产能闲臵水平，企业去产能过程仍非常艰巨。
　　三季报全部上市公司的资产负债率仍然较高，制约了企业改善经营，转型发展的空间。从更长一段的时间来看，上市公司的2006年之前的平均资产负债率约为65%，企业的负债空间较大，自2006年三季度开始，上市公司的资产负债率上升并维持在85%的平均水平，2008年的次贷危机期间，资产负债率略有下降。自4万亿扩张计划后，企业的负债率大幅攀升，最近2年，虽然经济下滑，但企业的资产负债率下降仍非常缓慢。在经济效益下滑的背景下较高的资产负债率意味着较高的经营风险和财务风险。目前企业的总资产净利率为ROA3.14%，远低于银行一年期贷款6%的利率水平，也远低于1年期央票4.2%的年化收益。财务杠杆从总体上讲为实体经济带来负收益，企业急需去杠杆化，腾挪出未来发展的空间。
　　
货币投放偏紧将持续到明年1季度
　　目前，国内市场的利率水平仍然稳定，但货币市场环境事实偏紧。央行日前公布了今年三季度中国货币政策执行报告。报告提出，下一阶段，继续实施稳健的货币政策，重在保持货币环境的稳定，防止通货膨胀的风险。
　　目前，AAA级央票年化收益率为4.42%，仍处于较高水平。从M2总量水平看，M2/GDP处于世界主要经济体最高水平和国内历史最高水平，说明货币资金存在严重的错配，包括结构错配和期限错配，在长期项目上配臵较多，在政府和国企配臵较多，在相对短缺的面向一般企业的资金市场上配臵较少。资金市场的错配与其他资源的错配一脉相承，都需要改革制度来释放无效资源，增加有效资源，增强市场活力。
　　国内投资的风险偏好，选择银行间市场AAA级1年期债券与AA级1年期债券的收益差。2011年底，市场风险偏好到达最低，此后，市场风险偏好上升，到今年年中，风险偏好再次下降，9月中旬以来，市场风险偏好再次上升，利差从1%收窄到目前的0.65%，与此同时，股票市场开始反弹。
　　随着十八大的圆满召开，明年政府换届提上议事日程，货币政策在本届政府内大幅调整已经没有时间。因此，未来1-2个季度，货币政策预期趋稳，经济运行中货币投放偏紧的格局不会有大的变化，央行将主要采用央票的发行和回购作为调节市场的主要手段，存款准备金率和利率的调整可能性在逐渐降低。
　　
最后一跌  备战来年
　　自2009以来的下跌，至今已有3年多时间，上证指数跌幅高达40%，其下跌时间之长，跌幅之大，超出了绝大多数投资者的预期。本轮下跌从性质上看，是自6124点下跌的延续，反映了过去的经济模式转向新的经济模式的艰难转折。
　　在最近3年的下跌过程中，结构性因素与周期性因素对下跌趋势推波助澜。经济结构转型的艰难，让投资者的信心逐步丧失。在宏观经济层面，结构性矛盾主题体现在政府过度干预市场运行，政府在经济运作中的多重角色干扰了市场的运行结果，频繁的预调微调让市场丧失运行规律，企业无所适从，无法做出准确的投资、生产的决策；要素资源错配，投资效率下降，而真正需要资金、土地、人力等资源的企业面临越来越高的成本压力；产能的错配，在政策驱动下，新兴产业未老先衰，传统产业产能严重过剩，垄断行业层层壁垒，增量投资无法在市场中寻找到新的投资机会；收入分配不公，银行、采掘等垄断行业占有市场的多数利润，占市场绝大多数的企业生存艰难。结构性转变需要改革释放制度红利，重建符合市场运行规律的制度体系。十八大强调全体深化经济体制改革，推进政治体制改革，在政府与市场关系、收入分配改革、金融体系改革等多个方面已经达成共识，与过往的3年相比，目前存在改革取得成果的契机。
　　周期性因素主要体现在经济供给与需求规模的不断变化，在价格手段的作用向，由供不应求到供求均衡，再到供大于求，然后转变为供求均衡的过程。根据我们的测试，企业产能过剩的情况相当严重，自2009年以来，产能利用率逐渐降低，12年中期已经达到65%的较低水平。
　　11月份，在多种利空因素没有彻底改变之前，国内外严峻的经济环境仍将动摇一部分投资者的信心推出市场，证券市场将面临最后一跌。从目标看，不排除股指创出新低，位臵在上证综指1950上下30点附近。
　　从中期长角度看，2012年第四季度市场正面临重大转折的机会，动力来自十八大推动深化改革和宏观经济内生的周期性因素筑底。政府推动深化政治和经济体制改革，释放经济活力，提升投资者的投资信心。而随着宏观经济的企稳，上市公司的估值水平将上升，投资价值将在基本面的托举下企稳回升。
　　站在月度投资的角度，推荐十八大政策新亮点——生态文明相关股票，包括园林、节水、环保等板块。作为单独列出的一章，生态文明被提到与经济改革、政治改革等一样的高度，是前所未有的新提法，未来应该有具体的扶持政策出台。
　　其次关注消费类中被忽视的食品类板块，在食品饮料行业，白酒板块在今年表现出色，分化的主要原因除了白酒的高景气度外，食品安全问题也是投资信心不同的重要原因。经过半年的筑底，食品类的乳品、肉制品、酿造制品等都存在股价向上修复的动力。特别是4季度是传统消费旺季，食品类企业面临业绩爆发的机会。从长期视角看，食品行业也是值得投资的领域，美国70年代经济衰退和日本90年代经济衰退期间，食品行业的表现都是在所有行业中排名前列的。
　　第三是农业板块，关注种子和农地板块。今年农产品价格的大幅波动，让政府深刻认识农业发展滞后的现状，在不同场合，政府多次提出加大扶持力度，改善农业企业的盈利能力。每年第4季度是种子行业的销售旺季，三季报中部分种子企业的预收账款开始大幅增加，经历1年的去库存后，种子企业可望再次走上增长之路。农地板块的投资价值将在农地流转政策出台后获得大幅度的认可，这是政策红利最大的一个板块。
　　投资者风险偏好提高，关注超跌和风险弹性高的地产板块。地产板块在中国经济整体风险偏好提升时是非常好的保值增值品种。从经营角度看，下半年以来市场销售回暖，地产企业资金状况可望有实质性改善，随着库存去化加速，明年市场可售住房供需情况较今年明显好转，此外，房地产政策已经走到了一个深度调整的关口，可能出台增量房屋征收房产税取代限购的政策，将释放政策约束的部分购买力。
　　结构转型中长期关注收益稳定增长板块，包括消费、服务板块。消费品类中的食品饮料、医药板块的盈利能力持续回升，符合消费驱动经济增长的方向，是中长期投资的品类。医药板块中超预期的品种较多，受益于国家医保政策改革和医药消费的长期稳定增加。目前市场中存量资金比较紧张，市场下跌过程中前期涨幅巨大的板块进入调整期。建议待回调企稳后，根据明年业绩和估值再考虑加仓。
　　目前的阶段，宏观经济触底弱反弹，传统意义上的早周期概念股票如采掘、有色、机械设备等弹性不及以往，在需求疲软难以快速修复的预期下，这类板块的弹性没有了基础，其股价波动性越来越弱。同时上述行业多属于产能严重过剩行业，还要防止宏观经济向下波动时对行业产生的巨大负面心理影响。