——基于国内外养老金资产配置的比较分析

  从稳定股市角度来看，分析美国1949年到2011年股市下跌的15个年份，养老金直接和通过共同基金间接持有的股票市值占总股票市值的比重除2011年以外其他年份均没有下降，反而有增持，这说明美国养老金一定程度上稳定了股票市场。从美国的历史经验来看，养老金入市对于推动一国股票市场长期机构投资者发展壮大意义重大，可以说养老金是长期机构投资者的引领者和推动者。鉴于当前国内相关监管机构强调发展机构投资者、优化我国股票市场投资者结构，海外养老金的发展经验值得学习借鉴。

  ⊙海通证券研究所政策研究部

  一、养老金发展对于促进长期机构投资者发展、稳定股市至关重要

  美国资本市场的发展一方面促进了长期机构投资者发展，但另一方面也是得益于长期机构投资者的发展。以股票市场为例，目前我国长期机构投资者（主要包括养老金、共同基金和保险）入市水平与美国20世纪50年代末期相当。2011年中国长期机构投资者进入股票市场的规模为2.07万亿元人民币，占中国股票市场市值的9.6%，与美国1959年的水平比较接近（1959年美国养老金、共同基金和保险持股占比合计9.8%）。

  美国养老金加速入市主导了长期投资者的发展，独领风骚40年。美国养老金入市可以分为两个阶段，即高速期和成熟期。第一阶段，美国养老金进入股票市场始于1951年，当年养老金持股占美国股票资产比重仅为0.2%。而到1985年达到28%，34年年均增加0.82个百分点；第二阶段，1985年以后，美国养老金进入股票市场步入相对成熟阶段，养老金直接持有股票资产占美国股票资产的比重虽然有所回落，但如果考虑养老金间接持有的股票资产，总体相对稳定。2011年美国养老金直接和间接持有股票资产占美国股票资产比重为22.9%，继续保持美国股票市场第一大长期投资者地位。其中，养老金间接持有股票资产的比例由1992年的11.5%上升到2000年的近30%，并在其后的近12年间一直保持30%的稳定水平。

  美国共同基金加速发展始于1992年，当年共同基金股票资产占美国股票资产比重为7.4%，2007年达到高峰，为21.4%，15年年均增加0.93个百分点。但分析共同基金资金来源的构成来看，不得不注意到，美国养老金对于共同基金发展的巨大推动作用。美国自1978年开始逐步推行401K计划，其养老金的资产规模迅猛增长。共同基金则是养老金的重要投资标的之一，这就间接地推动了共同基金的发展。自1987年开始美国养老金加大了对共同基金的投资，1987年美国养老金持有共同基金资产占共同基金资产比重上升到6%，到1999年提高至29.5%。与此同时，共同基金股票资产呈现高速增长，1985年至1999年共同基金股票资产年均增长率高达27.4%。共同基金股票资产占美国股票资产比重由1985年的5.0%上升到17.4%。

  类似于美国1945到1959年期间共同基金主导长期机构投资者发展的过程，我国股票市场近十年仍由共同基金引导长期投资者发展。但从实际效果来看，这种发展路径面临巨大的压力，特别是最近两年我国共同基金持有股票资产占我国总股票资产比重呈现持续下滑局面。

  从稳定股市角度来看，分析美国1949年到2011年股市下跌的15个年份，养老金直接和通过共同基金间接持有的股票市值占总股票市值的比重除2011年以外其他年份均没有下降，反而有增持，这说明美国养老金一定程度上稳定了股票市场。从美国的历史经验来看，养老金入市对于推动一国股票市场长期机构投资者发展壮大意义重大，可以说养老金是长期机构投资者的引领者和推动者。鉴于当前国内相关监管机构强调发展机构投资者、优化我国股票市场投资者结构，美国的发展经验值得学习借鉴。

  二、中国与海外养老金发展规模与资产配置分析

  （一）中外养老金规模

  从养老金的组成结构来看，我国逐步建立了基本养老保险、企业补充养老保险和个人储蓄性养老保险三个层次相结合的社会保险制度。同时我国设立了“全国社会保障基金”，由中央财政预算拨款以及国务院批准的其他方式筹集的资金构成，用于社会保障支出的补充、调剂。

  近十年内我国养老金规模不断壮大，其累计结余额由2001年的2434.1亿元增加了十倍多，2010年达到27956亿元。其中全国社会保障基金8566亿元占31%、养老保险基金15365亿元占55%、企业年金2809亿元占10%，商业养老保险860亿元占4%。养老金于GDP的比重也逐渐升高，2001年为2.22%，并一直保持上升趋势，到2010年达到6.96%。然而，我国养老金规模仍然大大低于欧美很多国家。

  当前，我国各类养老金的投资管理情况如下：21世纪以来基本养老保险基金规模发展惊人，但目前，除天津、山西、河南、新疆、吉林、黑龙江、山东、湖南、湖北和广东将企业职工基本养老保险个人账户中的中央补助资金委托给社保理事会投资外，其余各省市的养老保险资产均未入市，只能转定期存款或购买国家债券；2000年9月全国社会保障基金理事会成立， 2003年6月社会保障基金正式进入证券市场；企业年金由企业内部决策执行，均以各种形式实现入市投资；商业性团体养老保险（年金保险的主要产品之一）属于商业保险范畴，并由保险公司进行投资和配置。

  （二）养老金监管规则

  就养老金投资而言，各国养老金遵守和普遍采用的原则是投资的基本三原则，即安全性、流动性和收益性原则。公共养老社保计划通常是通过政府强制征收工资税或者社会社保费筹集资金，通过现收现付方式支付给当期退休人员。迄今为止，这部分养老金余额虽然可观，但国家将投资范围限定在国债范围内，这个特点主要是由现收现付这一支付方式决定的。由于非常注重安全性和流动性，这部分资金在资金投向上必然要求严格的制度设计与安排。

  而对私人管理养老金的投资监管，从世界范围来看主要有两种方式：一种是谨慎人原则，另一种是组合的数量限制。前者避免对养老金投资的严格限制，而只监管基金经理的行为；后者则对基金经理的投资组合从数量上施加不同的投资限制。这种选择往往与一国资本市场的发达程度以及养老金制度的类型有关。

  首先，资本市场发达的国家的监管一般较宽松，对于养老金的监管通常遵循谨慎原则，政府监管部门很少对养老金的资产配置施加限制。譬如，美国和英国都只对养老金的基金经理提出多样化投资的一般原则；但两国对于与雇主相关的投资（如购买雇主公司的股票）和房地产投资通常给出明确的数量上的限制。其他国家，如荷兰、日本等国的监管也遵循类似原则。而资本市场欠发达的国家的监管往往比较严格。

  其次，强制参加的私人养老金制度下政府承担更多的责任，监管也就更严格。例如拉丁美洲的个人养老金计划多以强制性为主，政府不仅规定养老金可投资的资产类型，而且给出每种资产的最大投资比例。但即使在这些国家之间差异也很大，一般说来对于国债投资都很宽容。

  我国社会保障基金投资运营坚持安全至上的原则，同时又要充分利用资金的长期性优势努力提高长期收益水平。我国社会保障基金要求制定中长期的投资目标：年平均收益率超过通胀率2个百分点，短期目标是战胜投资基准。具体而言，中长期风险政策是，90%概率下，基金预期5年平均收益不低于3.5%；短期风险政策是，90%概率下，预期基金当年最大亏损不超过10%。

  （三）国内外养老金资产配置情况

  丹麦、冰岛、荷兰、加拿大、美国、瑞士、澳大利亚、芬兰、英国、瑞典十国养老金规模较大，超过GDP的50%以上。比较我国养老金资产配置和养老金发达国家的养老金资产配置情况，我们发现，世界各国养老金的投资风格不尽相同，这与有关养老金基金投资方面的监管制度有明显关系。

  第一，债券是各国养老金最主要的投资标的之一，其中丹麦、冰岛、荷兰和瑞典养老金投资债券的比重超过了50%；加拿大、美国、瑞士和澳大利亚对于债券的投资比重约20%。我国社会保障基金配置在债券上的比重为50.66%。

  第二，在股票配置比例上各个国家存在着较大差异。美国和芬兰养老金在股票上的配置比较高，分别是37.26%和41.35%，另外他们还通过持有共同基金间接持有股票。而冰岛、瑞典、瑞士直接配置在股票上的比例较小。我国社会保障基金在股票上的配置比重为32.39%，

  第三，养老金发达的国家其养老金大都持有共同基金，如澳大利亚持有比例超过40%，美国养老金22.6%配置在共同基金上。芬兰和丹麦则基本没有持有共同基金。我国社会保障基金对共同基金也基本没有投资。

  从全国社会保障基金的资产配置情况来看，股票和债券投资比例越来越大，由2001年的33.56%上升至2011年的83.05%，可见其入市规模越来越大。其中，股票资产配置比例稳定在30%左右，距离股票投资限制比例约有10%的空间；债券资产配置比例已超过50%，这是由于债券投资风险较小，社会保障基金投资要求具有一定的安全性和稳定性；另外，股权投资也是全国社会保障基金的主要投资方向，近几年实业投资的比例均在20%左右。

  我国企业年金（美国称为私人养老金）投资受限较多，然而与美国比较发现，美国对于私人养老基金的投资方向没有严格的限制。从美国私人养老基金的配置比例来看，股票和共同基金是其配置的重点资产，比例均在35%左右，其次为债券，比例约为20%。不难发现，美国私人养老基金在五十多年内，其股票资产的配置比例基本保持在30%-50%之间；而对于共同基金的投资比例，20世纪九十年代以来，私人养老基金投资于共同基金的比例飞速上升，从1990年的 2.49%提升到2011年的35.33%，由此带动了美国共同基金的飞速发展；债券投资的比例在20世纪70年代初下降至20%左右后，该比例基本在20%-30%的范围内波动。由此不难看出，我国对于企业年金计划的资产投资比例限制较多，由此降低了资产配置的灵活性，不利于投资收益率的提高。

  三、优化我国养老金资产配置，推动我国长期投资者发展

  长期资金和长期投资者的发展大大推动了美国股票市场的发展。长期资金入市一方面为股票市场注入大量的资金，为市场提供较大的流动性，促进股票市场规模扩大和股价的稳定；另一方面，长期资金的注入为机构投资者提供了长期操作的资金，培育长期投资理念。而同时，不断完善和发展的证券市场也为基金等投资者提供了更加完善和品种众多的投资工具，反过来促进共同基金的产品和服务多样化，进一步吸引养老金等长期资金投资和持有共同基金。因此，美国养老基金与证券市场形成了相互促进、共同发展的良性循环。

  养老金入市对于长期机构投资者和证券市场发展的重要性需要被重视，而目前我国基本养老保险基金入市依然面临一些障碍，其中基本养老保险的入市问题和企业年金的培育问题是养老金发展过程中面临的重大问题。

  我国法律法规的滞后限制了社会保障基金的投资范围。对于社会保障基金的投资范围和投资比例，我国立法有严格的限定。根据法律规定，基本养老金除了预留两个月的支付费用外，结余全部存入银行或购买国债。我国虽然允许全国社会保障基金和企业年金在资本市场上投资，但是对于投资比例有着严格的限制，银行存款和国债投资仍占有很大的比例。

  同时，目前我国资本市场的结构不够合理，发展程度也较低。当前养老保险不可能、也不敢大比例投资于诸如股票、债券等证券市场，资本市场的投资环境难以保障养老金获得高的投资回报率。而将社会保险基金存入银行，就其安全性而言是所有投资项目中最高的，但是基金存入银行或购买国债同样有通货膨胀、利率变动等方面的风险，也会导致基金承受贬值压力。可见，若单一的投资其中任何一种都不能规避风险，要确保养老金在保值基础上增值，只有寻求一个最佳的投资组合，更好地规避风险，最大化资产收益率。

  养老金资产分布的变化与调整，既反映出养老金影响资本市场构的程度，也反映出资本市场自身变化及其与养老金投资组合调整的相互关系。我国的资本市场完善程度远远比不上欧美发达国家，投资渠道也远不如发达国家丰富，目前尚不能将养老金的投资重点放于股票与债券。对于我国正处于发育之中且不稳定的资本市场来说，养老金入市是一个较大的挑战。而资本市场的完善尚需时日，需在此过程中逐步扩大养老金的投资渠道。

  （执笔：李明亮 倪玉娟 朱蕾）