在南方某基金公司工作的刘向至今还仍对2005年夏秋的一场场激烈的交锋记忆犹新：“这么多年与上市公司打交道，买方机构只有在股权分置改革的那个阶段才真正是拥有话语权。”

　　由于股权分置改革实行分类表决，流通股股东是决定股改方案通过与否的关键。相对于过于分散的个人投资者，买方机构尤其是公募基金公司谈判能力更强，也因此成为上市公司管理层的主要争取对象。

　　刘向当时的角色是买方分析师，负责评估上市公司的对价方案。“股改初期形势并不明朗，有人担心改革如果不顺利，市场会继续下跌。但是公司投研团队从基本面出发，认为在当时的估值水平上，如果非流通股股东对流通股股东作出平均十股送三股的补偿，则流通股的价值也将相应地增加三成，进一步拉低估值。”刘向回忆说，“这是千载难逢的投资机遇。”

　　几轮拉锯之后，首批蓝筹股的股改方案相继通过并实施。这些方案本身，以及谈判过程，都起到了良好的示范作用。在随后的一年多时间内，全市场大多数上市公司完成股改，一轮大牛市也随之开启。

　　在刘向看来，当年的股改虽不完美，但是用市场化分散决策的方法根除一项行政干预造成的股市沉疴，无疑是开创性的。“这是市场的胜利。”刘向说。

　　改革历程

　　燕京华侨大学校长华生是国内最早提出股权分置问题的学者之一。此前在接受《第一财经日报》记者专访时，华生表示，真正推动改革取得成功的，是市场的力量。

　　中国股市刚刚创立的时候，为了保持国家的控制权，规定国家股和法人股暂不流通。但是时间长了以后，一些地方国有股和法人股的所有者，也就是地方政府和一些企业，因为负债等原因产生了转让的需求。由于有这个需要，国家政策上就开了口子，允许转让，但不是到市场上去交易，而是经过批准以后的协议转让。

　　这样，越来越多的国有股和法人股开始协议转让，而其价格基本上是参照净资产。

　　“两个市场和两种价格出现以后，人们就开始思考这个现象：这是怎么回事？”华生对记者说。

　　1997年到1998年间，华生相继发表了一系列文章，指出非流通股不能流通，造成中国股市存在两个市场、两种股权，市场因此发生了严重的扭曲。如果非流通股的流通权要恢复，就要明确赎买回来的条件，要支付对价。

　　2001年6月，国务院公布国有股减持计划，过去掩藏的股权分置问题终于显性化，股市大跌。华生回忆说，当年9月前后，国务院发展研究中心出面，组织发改委、证监会、财政部等相关部委进行了四五次座谈会。

　　“刚开始，支持市价减持的意见占主导，机关的同志大部分支持。跟市场比较接近的人，基本上反对国有股减持，因为他们了解市场的情况，当然也有利益的原因。我参会时，是从股权分裂的理论出发，坚决反对国有股市价减持的，后来反对的声音占了主流。但是真正解决问题的不是讨论，是股价。这个会议，从8月开到9月，股市一头往下栽。10月22日，国务院紧急暂停国有股减持政策。”华生说。

　　解决股权分置问题由此成为国有股减持的前提条件。2001年年底，证监会从全社会征集了4000多个方案；2002年底，尚福林担任证监会主席之后，是否需要补偿流通股股东的问题已经不需要争论，问题集中在两个方面：一是改革什么时候进行，是“时不我待”，还是“留给子孙后代”；二是用什么方法改革，是市场分散决策，还是政府统一规定一个比例。

　　2004年1月，在证监会的推动下，资本市场“国九条”明确提出要积极稳妥地推进股权分置改革，将这个问题上升到国家议事日程。也是这一年，“市场化的分散决策”被确立为改革方式。“大家认识到统一的一刀切的办法会出问题，另外就是要推进，不能再拖延了。”华生说。

　　2005年，股改顶着股市破千点的压力正式推出。随着市场进一步下跌，证监会压力颇大。这个时候尚福林发表了著名的“开弓没有回头箭”的讲话，继续推进市场化的分散决策和重点公司的股改进程，终于打开了局面。

　　启示

　　流通股股东是股改的最大直接受益者，刘向所在的基金公司，也因为在股改之前坚守蓝筹股而获得了良好的回报。但随着时间的推移，原有的非流通股股东也开始兑现自己赎买到的流通权。

　　在牛市崩溃之后，这些大小非的减持让市场谈虎色变。虽然上市公司大股东大多为了保持控股地位不会减持，但是他们对待买方机构的态度也发生了转变。

　　“股改之前的沪深股市是一个割裂的市场，但至少在这个市场中，基金有很大的影响力。但是现在的市场一下子大了很多，产业资本成了绝对的主力。”刘向说。去年以来重庆啤酒一系列事件，也显示出基金等买方机构的弱势。

　　“A股市场仍然是一个融资者的市场，要改变这个格局，监管者还有很多事情要做，包括壮大机构投资者队伍等；但是投资者自己也需要转变，比如炒新、炒概念等，这些投资方法或许也是单个投资者的理性选择，但它最终却让融资者渔翁得利。”刘向说，“股权分置改革对当下投资的启示，就在于买方应当主动用好手中的谈判筹码，争取利益。”