□北京大学政府管理学院 何燎原

　　我国上市公司并购重组的监管可追溯到1993年，伴随着证券市场的成长，先后经历了萌芽、成长、发展、规范、规范与发展并重等几个阶段，而并购重组的监管政策与理念的取向亦在行政化与市场化之间徘徊并进行艰难地取舍。2006-2008年，证监会先后出台了新修订的《收购管理办法》、《重大资产重组管理办法》及其相应配套文件，第一次较为完善地构建了并购重组监管的制度体系，并购重组总体数量日趋增多，交易规模日渐加大，创新方式日益丰富。但不可否认的是，尽管在局部地方进行了创新与市场化的尝试，现有并购重组监管体系仍是前一阶段确立的事中审核理念的延续与进一步深化。笔者建议，并购重组监管应以保护中小投资者利益为目标，由事中监管为主转变为以市场化为导向并辅之以适当的审批，构建全方位、贯穿过程的并购重组监管体系。同时，全面推进并购重组基础性制度制订与市场化环境的建设，鼓励上市公司进行高度市场化的产业并购，引导并购重组健康发展。

　　一、现行并购重组监管体系面临的挑战

　　首先，市场化导向与严格监管之间如何寻找最佳平衡点?

　　资本市场最重要、最核心的功能就是价格发现与资源配置，而并购重组是实现资本市场核心功能的重要手段。从本质上看，任何一个并购重组交易的达成都是各方利益动态博弈的结果，是高度市场化的行为。因此，发达国家和地区的并购重组监管制度设计以市场化导向为主，核心目标在于保护投资者尤其中小投资者的利益，而把并购重组行为本身作为企业的商业决策行为持不干涉态度。例如在美国、英国、加拿大，交易所与证监会只是对触发全面要约收购义务的交易，以及视同为新上市的反向收购行为进行审批，其他交易行为不需任何管制。

　　我国的上市公司并购重组监管体系一直以来在市场化导向与行政审批导向之间进行来回选择。一方面，并购重组交易高度市场化的本质需要以市场化导向的监管制度;另一方面，面对新兴加转轨的市场特征，以及在“一股独大”的公司治理体系且又缺乏有效的中小投资者保护制度下，如不进行严格的监管，虚假重组行为可能会“乘虚而入”。

　　通过对所有并购重组交易经济利益的实质进行分析，可以将我国所有并购重组交易行为分为三类：输血式与保壳式重组、借壳上市式与整体上市式重组、产业整合式重组。前两类重组主要是由于资本市场历史上的制度层面原因造成的，同时也是对这种制度缺陷的后果进行弥补的有效方式。输血式与保壳式的重组，有效地化解了亏损上市公司的风险，维护了资本市场稳定。整体上市式的重组有利于解决因为过去额度制造成大量的部分资产上市，进而导致关联交易利益输送、资金占用、业务不独立等后遗症。借壳上市式重组实际上是对我们现行单一的上市标准的有益补充，为一批因为历史原因或者上市标准原因而无法通过IPO进入资本市场的优秀公司提供了机会。而产业整合式重组是完全市场化的结果，也必将是未来的主流。

　　三类重组的动因、市场化的程度、经济后果呈现明显不同的特征，很显然不能采取同一的监管政策。市场化的交易需要市场化的制度基础，而非市场化交易自然需要严格的监管。因此，如何在市场化与行政审批之间寻求一个最佳平衡点既是市场本身的要求，也是尊重历史与现实的需要。