■深度报道

　　2012年是中国概念股私有化退市最为凶猛的一年，私有化退市取代IPO成为中概股在华尔街的关键词。中国经济时报记者历时一个月走访了相关中国公司，勾勒出中国公司在华尔街上所遭遇的从资本诱惑到资本桎梏的中国式沉浮。

　　■本报记者 范媛

　　私有化退市已经取代IPO成为中国概念股在华尔街的关键词。

　　2012年一大半光景已过，仅有一家中国公司敲响美国纽交所的锣声，而据罗氏证券报告显示，从2010年4月至2012年6月底，在美上市的中国公司共有33家宣布私有化交易，其中14家已完成，17家尚在进行中，还有2家终止。

　　宣布私有化的数字还在不断累加。8月8日，已经从纽交所退至粉单市场的广而告之宣布达成私有化协议。

　　“2012年是中概股私有化退市最为凶猛的一年。”接受中国经济时报记者采访的人士均对此表示感慨。

　　盛大从上市到退市历经八年时间，阿里巴巴四年，小肥羊仅三年，为何这些中国公司愿意承担巨大的资金压力和风险，又为何要如此折腾？

　　中国经济时报记者历时一个月走访了相关中国公司，清晰地看到中国公司在华尔街上所遭遇的从资本诱惑到资本桎梏的中国式沉浮。

　　资本诱惑背后的桎梏

　　1992年10月2日，一支名为“Brilliance中国汽车控股有限公司”的股票在美国纽约证券交易所挂牌交易，成为中国企业进入美国资本市场的里程碑。

　　在随后的20年里，赴美上市的中国公司前仆后继，这些公司都被冠以“中国概念”。

　　“我去美国上市是生存的环境逼迫。”哈尔滨泰富电气董事长杨天夫在接受中国经济时报专访时说，“我是搞直线电机的科技创新企业，一个新产品要孵化进市场，需要时间和资金，没钱，又没有人帮助我们这样的民营企业，所以我从2001年就开始寻求资本市场的帮助。”

　　不到人生绝望的时候，根本无法体会不到那份荒凉，以及由此激发的欲望。在华尔街有无数与杨天夫雷同的追逐资本的故事，中国资本市场高不可攀的IPO门槛，让那些渴望通过资本杠杆效应实现跨越式发展的企业远涉重洋。

　　其中还有相当多一部分创新型企业，因为需要外部资金的支撑，而国内投融资体系不完善，所以被迫接受了风险投资方所要求的企业在美国上市为条件的对赌协议。

　　虽然是迫于无奈，但他们确实完全颠覆前辈们卧薪尝胆十几年方成大器的创富路径，体会到了资本无穷的力量。正如江南春2003年创立分众传媒，2005年登陆纳斯达克，2008年以80亿美元市值成就纳斯达克 市值第一的中国概念股，实现一飞冲天式的成功。

　　但华尔街流行一句话：“任何公司都能上市，时间会证明一切。”

　　杨天夫告诉本报记者：“去美国上市，一般认为门槛低费用低，那是假象，上市很容易，登记就行，一旦批准你交易，（下转8版）

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　　你的费用是庞大的。律审费、披露消息的费用等等，一年的费用都要一百万美金，这是在不融资的情况下，只要你融资，这个费用就是你融资额的9％－10％。投行费用是6％，律师是3％，还要叠加上之前的那个费用。”

　　除了这些显性成本外，资本造成的桎梏也是不菲的隐性代价。

　　新东方在纽约证券交易所风光上市后，俞敏洪不止一次表态，“我后悔上市。上市后实际上是把内部压力转化为外部压力了。”

　　企业上市后就具有公共企业属性，部分控制权将转移到市场手中，必须接受公众市场监督，定期信息披露，要对短期业绩负责。若要实施重大战略调整，在经营管理中难免遭受多方掣肘。

　　“更让人痛心的是，一大批创新科技、知识产权、著名品牌成了国际投资者而非中国自己控制和掌握的资产。”盛大董事长陈天桥多次表达了他的忧虑。

　　出于中长期战略需要而选择私有化退市，盛大和阿里巴巴都是这种情况。公司发展到一定阶段，资金已经不是迫切需求，而是考虑长远竞争力。

　　为了方便集团管理而选择私有化的企业还有华润微电子和环球天下。2011年9月，华润微电子私有化提议获得通过。股东大会上，支持率高达99．99％。环球天下总裁张永琪则说：“我们可以借此实现承诺，将股东价值最大化。”

　　杨天夫考虑更多的是企业未来布局：“这些年我的企业发展，一个厂变成了5个厂，销售收入翻了10倍。如果要再发展，需要的资金量更大，原来融资5000万就行，现在融两个亿都不够，但我们不敢融了，公司上市的时候1500万股本，我们发展到现在，摊薄了一部分，已经变成3000万股了，权益由60％变成了30％，如果再融资，那么这个公司就被摊薄稀释得没有了，就成了无主公司。所以说，我们在美国的这家上市公司已经托不住这么大体量的公司了，失去了融资平台的功能。”

　　另外更让杨天夫担心的是：“搞技术的 ，最宝贵的就是人才，靠工资不养活人，一定是靠期权，可是我一股期权也不敢出，发给你连纸都不如，发给你的时候是10块钱，股票涨了，差价是你的，10块是本钱，过两天8块了，倒贴了。一融资就跌，一跌就伤害，早晚把我这些请来的人打跑。我一想这些就害怕。”

　　上市时，企业大都抱有相似的目的和诉求。而一个公司考虑私有化时的动机是复杂、多方面的，有对整个市场行情的考虑，有对公司经营的考虑，也有对公司未来战略规划的考量。

　　今年上半年以来，选择私有化退市的企业，与杨天夫这样在2011年之前宣布私有化的企业不同。

　　2011年，全球经济不景气，加上遭遇“猎杀者”第三方研究机构的连环攻击，在美国上市的中概股去年遭遇了一场严重的信任危机，导致股价一落千丈。中国概念股整体估值偏低，一些行业甚至低于美国同行业公司估值的三分之二，上市公司失去了融资的功能，但又要支付大量费用和接受严格监管。

　　华尔街已经不再值得留恋，而此时低廉的股价也给这些公司创造了以低成本私有化的机会，这是对自我的一种“松绑”。

　　私有化退市有风险

　　英国的“劳埃德保险”、德国的“博士”都没有上市，包括操办无数企业上市的高盛直到自己130岁时才迫于形势在纽交所挂牌，他们深知“水能载舟，亦能覆舟”。

　　好在资本市场进退自由，只要手续合法、途径正当，就可以选择私有化退市。所谓私有化（Privatition），是指由上市公司大股东作为收购建议者所发动的收购活动，目的是要全数买回小股东手上的股份，买回后，撤销这家公司的上市资格，变为大股东本身的私人公司。

　　“私有化”这一概念源自美国，其第一次大规模涌现可以追溯到20世纪70年代的大萧条时期。当时，许多在牛市上市的公司为了利用股票价值被低估而获利，开始回购公众股东持有的股票，从而有了“私有化”一说。

　　“2010年春节后，公司需要资金对刚刚收购的企业进行技术改造，当时我们同业在美国资本市场市盈率才7倍多，如果公司融一亿美金，迅速被摊薄的风险太大了。一个上市公司不能融资，还每年花好几百万维护，不是等于倒置了。所以我就提出了私有化，把公司买回来。”只是杨天夫没有料到，私有化的路上会遭遇做空组织伏击。

　　泰富电气宣布私有化后，2011年6月，香橼接连发布质疑报告，称泰富电气私有化“子虚乌有”。并将数十份匿名信写给交易贷款方国开行、美国证券交易委员会（SEC），希望动摇私有化进程，砸压股价，致使股价曾在连续两个交易日里经历振幅超过100％的“过山车”行情。

　　在经过SEC等监管机构的调查后，谣言不攻自破，去年11月3日，完成私有化交易的哈尔滨泰富电气在纳斯达克市场停止交易，结束了在美6年多的上市，而这场私有化历时长达13个月。

　　正在运作某中国概念股私有化项目的蓝郡咨询董事李云辉在接受本报专访时说：“私有化的风险还是比较高的，在美股市场，像泰富电气那样宣布私有化后被做空组织攻击的案例比较多，而且退市会遭受股东诉讼。一旦启动私有化，如果私有化价格不如投资者的预期，就会招致投资者的非议乃至诉讼。而如果一旦涉及诉讼，公司私有化的计划就有可能流产。”

　　从目前披露的信息看，也有数家公司私有化受挫或失败，包括去年9月27日中国陶瓷（CCCL）由持13．4％股权的股东向公司董事会提交私有化提议，最终遭董事会拒绝；泛化保险（CISG）取消私有化计划；侨兴移动（QXM）私有化失败等。

　　“即使私有化成功，因为存在悬而未决的诉讼，从而对再次登陆其他市场产生影响。此外，退市成本也比较大。”李云辉告诉本报记者。

　　私有化最常用的要约收购，涉及到大股东从中小股东手中“合理”收购的问题。大量的收购资金是很多企业私有化夭折的核心问题。同济堂董事长王晓春早在2008年3月就曾经提出过要私有化，但该提议终因资金问题夭折，从2007年上市到2011年退市，同济堂股价已经缩水一半以上。

　　今年2月，盛大网络历经4个月完成私有化计划，为此付出23亿美元的退市代价。

　　除此之外，退市费用高昂。中能集团董事长邓天洲介绍中能集团退市时说，“单中介服务这一项花费，上市时我花了200万美元，退市同样也花了200万美元。”

　　私有化虽然有风险，但程序并不复杂，研究中外资本市场法律法规多年的中银律师事务所合伙人李宝峰告诉本报记者：“上市公司私有化的流程大概是由上市公司唯一控股股东发起，以现金收购全部流通股。按美国特拉华州《普通公司法》第253条规定，只要母公司拥有其子公司90％以上的股份，就可以进行简易合并，只需要母公司董事会作出合并决议即可，不需要子公司董事会、母子公司股东大会的批准。”

　　正在运作私有化的普联软件，2008年正式登陆美国纳斯达克交易所，公司依靠募集的资金多次收购，扩展业务领域，令业绩出现大幅提高。年报显示，公司上市后业绩的年增长率均在50％以上。然而，国际金融危机、做空中概股等事件的爆发，令其股价一再下跌，从最高的9美元／股下跌至目前2美元／股的水平。其董事长王虎认为，过低的股价已经伤及企业实体业务，退市是为了公司更好发展。

　　2011年，多家中概公司通过私有化方式退市，包括同济堂、乐语中国、康鹏化学、安防科技、中消安、泰富电气和环球天下。据不完全统计，进入2012年以来，中概股私有化风潮愈发强烈，今年上半年宣布私有化要约的就有9家公司。

　　据了解，国开行香港分行已经提供近10亿美元的并购贷款帮助中资企业从美国股市私有化退市，并将帮助这些退市企业回到国内股市或者香港上市。国家开发银行香港分行已与千方科技、傅氏科普威就私有化签订资金支持协议。

　　然而，10亿美金对于目前有私有化需求的中国概念股来说，只是杯水车薪。

　　随着私有化潮涌，资本再次嗅到了其中的商机。在中概股正在私有化或已经完成私有化的中国公司背后，不乏机构投资者的身影：乐语中国为完成私有化计划，引进

　　ARCHDigitalHoldingsLtd．,CapitalAllyInvestmentsLimited,GMInvestmentCompanyLimited和SinowillHoldingsLimited等几家机构；泰富电气引进AbaxGlobalOpportunitiesFund,AGCAsia5Ltd．andProsperExpandLtd．等机构；中消安引进贝恩资本机构；康鹏化学背后则有胡祖六的春华资本力挺。

　　而一些国内PE机构对此项业务也是跃跃欲试。江苏高科技投资集团的投资总监郜翀告诉本报记者：“参与私有化可能还要再看一看，明年应该会做一些尝试。”

　　再上市难题

　　上市公司私有化模式在欧美市场已较为多见。PE利用举债或其他金融工具把价值被低估的上市公司私有化后，孵化成长、再行并购或重新上市，可以从中发现并缔造新的价值链。

　　其实，私有化退市也并不是海外上市中国企业在遭遇做空潮后的新思路，早在2009年创业板开闸后，超过60倍的发行市盈率和动辄翻番的股价走势就吸引昔日谋求海外上市的企业打道回府。

　　百度CFO李昕晢也在多个公开场合呼吁尽快推出国际板相关细则，表达了率先回归A股的愿望。

　　从海外市场回归国内并不能一蹴而就，其中还有很多障碍。中国赴海外上市的公司有一个共同特点是为了实现海外上市而搭建了红筹构架。

　　红筹架构公司，简单讲就是主要业务、利润来源可能还是在国内，但是利润最终归属方变成了外国公司，方便引进国外私募。使用红筹架构的私募股权投资，先由国内公司的创始股东在英属维京群岛、开曼群岛设立离岸壳公司（法律上称为“特殊目的公司”），然后利用这家特殊目的公司通过各种方式控制境内权益，最后以这家特殊目的公司为融资平台发售优先股或者可转股贷款给基金进行私募融资，最终实现该境外特殊目的公司的海外上市。VIE的架构属于红筹构架中的一种，属于比较特殊、比较典型的红筹架构模式。

　　而根据目前监管部门的要求，红筹股回归A股，首先要满足下列三个条件：红筹架构全部拆除、处理好控股权转回境内引起的复杂持股结构问题以及税收问题。

　　“红筹架构公司架构删除并不难，其体现主要是重新签订股权架构协议或在工商局办理相应股权变更登记。而麻烦的是红筹架构删除的目的或意图，还有在公司架构调整过程中是否涉及业务或公司实体重组，还有就是谁为重新上市的实体。当然一旦法律架构确定下来，删除与调整都只是流程的问题了。”李云辉告诉本报记者。

　　但李云辉提示说：“大部分的海外上市企业之所以选择海外市场，是因为入市门槛低，所以回国上市最大的问题还是企业规模、盈利能力与国内上市的要求有一定差距。还有一些实际操作中的问题，比如税务，海外上市企业在对外年报中一般按美国会计准则或国际会计准则计提了应缴税款，但在国内上市过程中，按照中国会计准则的要求，重新确定收入后，可能会涉及补交税款，这也是一个比较大的障碍。”

　　据了解，目前已经在A股再上市的均是未上市红筹股，而已经登录美国市场再退市后上市的企业还没有先例。

　　面对红筹股回归暖流，中国证监会和商务部的态度也悄然变化。

　　证监会主席郭树清在几次讲话中都提及：新兴产业龙头企业到海外上市而非登陆创业板有些遗憾；证监会将逐步降低上市门槛、适度放宽上市条件……证监会几个最新征求意见稿都被解读为 “释放出欢迎‘洋股海归’的信号”。

　　由防控到规范再到鼓励，频频抛出支持的信息，积极鼓励红筹架构企业在理清股权关系、明确实际控制人、解决税收问题、达到合适的要求时，登陆A股。

　　李云辉说：“尽管目前申请私有化的公司很多，但私有化成功的公司并不多，而且海外上市公司退市后重回A股上市需要做拆除并重建公司架构，重建股份有限公司，重新评估是否符合重新上市标准等工作。这些流程走下来，估计也得要一两年的时间。估计明年有可能会出现重新上市的中概股。”

　　IcanCapitalInc首席执行官、管理合伙人康渃浠在接受中国经济时报记者采访时说：“私有化后的企业回国，上市并不是唯一出路，我们操作的一家中概股已经完成私有化，这家公司的一些指标就不符合再上市，这样在我们的协调和运作下，这家公司被已在A股上市的公司并购了。”

　　虽然目前很多企业选择高成本的退市，但仍旧有不少中国企业在美国资本市场门外等待上市的机会。北京隆畅达科技有限公司副总经理刘凯在接受中国经济时报记者采访时表示：“还是希望去国外上市，即使现在环境并不好，但还是很有信心。”