近期，随着沪深股市再次出现深幅调整，投资者对于底部的争论也愈发激烈。从估值、政策和市场“三底”形成的条件来看，目前底部轮廓呈现得似乎并不清晰，且很有可能在很长时间内都不会十分清晰。同时，在经济结构转型的大背景下，货币宽松周期难以像过往那样制造大规模的投资上升周期，而不同行业的景气周期难以出现高度重合，这也使得指数的上升缺乏合力。从投资的逻辑来看，未来只有那些高景气度行业和业绩实现增长的企业才会有良好的市场表现，在假设未来中国经济长期处在低增长、低利率和低通胀宏观匹配的前提下，市场中业绩稳定增长的股票将可能获得超预期的估值溢价。

　　底之辨 轮廓不清

　　回顾今年沪深股市的运行状况可以发现，其性质似乎不如往年那样容易认定。年初时，由于市场对于货币政策由紧转松存在非常明确的判断，因此一季度出现了一波基于流动性改善的估值修复行情；到了二季度，由于欧洲债务危机出现波折，更重要的是中国经济失速，使得A股市场的投资者极为谨慎，从而导致各主要指数出现了时间较长的横盘整理，至今尚未重拾升势。与此同时，不同行业、不同风格以及不同概念的股票，其市场表现差异极大，形成了较为明显的结构分化，甚至一些主要综合型指数之间也出现了步调不一致的现象。

　　这让投资者甚至是专业分析人士在未来市场走向方面分歧巨大，尤其是在日前上证综指再次接近年初低点的时候，“底部”的争论愈演愈烈，是牢不可破的“钻石底”，还是迭创新低的“千层底”？是不断折腾的“W底”，还是毫无希望的“L底”？各种声音此起彼伏，莫衷一是。

　　抛开各种花哨的名称，回归到传统的对于“估值底”、“政策底”和“市场底”的判断之上，乐观一点来看，形成这三底的条件目前尚未成熟、仍需等待，而更“靠谱”的说法可能是：情况已经发生了根本性的变化。

　　从估值的角度看，事实上若论市盈率和市净率，目前A股的权重股及部分蓝筹股早就跌破了可比的历史低点。不过，历史低点就一定可靠吗？从目前的现实情况来看，答案是否定的，连银行股的1倍市净率都并非牢固的支撑。再退一步讲，即便是估值低位，就一定意味着指数反弹吗？答案一样是否定的，部分行业及个股的历史低市盈率极有可能源于未来相当长时期的低增长，也就是所谓的“市盈率陷阱”。一个很好例证是：沪深300市盈率从去年9月初以来就一直停留在12倍以下，至今已有逾10个月，这种情况在历史上从未出现过。因此，“估值底”并不清晰。

　　从政策的角度看，长期以来，A股一直是政策市或者说是货币政策市，历史上重要的指数底部通常出现在货币政策的拐点之后不久出现。过去，货币政策放松后通常会出现大量的信贷释放，再配合财政政策及大规模的政府及民间投资，就能制造出一轮景气的经济周期。但目前，这种历史规律出现了显著变化：货币政策放松后，信贷需求却并没有跟上。究其原因，一方面是当前政府主导的投资并没有明显的增长，这主要是由于2009年“4万亿”投资刺激之后，对于铁路、公路、机场之类基础设施的需求增长空间不大，并伴随产生了一些信贷和债务问题，导致政府无法进行新一轮大规模投资刺激政策；另一方面，房地产政策的紧缩导致民间投资无处可去，可进入的实业领域又大多无利可图，致使民间资本的信贷需求也下降。因此，“政策底”不明朗。

　　再来看市场，一直以来投资者倾向于认为市场底是由极致的悲观情绪砸出，并能够吸引做多资金入市。但做空机制的引入使得市场底的产生越来越困难，尤其是在投资者情绪整体偏谨慎的情况下，任何“抄底”的资金都会引发做空的对手盘，从而造成抄底失败。因此，“市场底”不可靠。

　　需要注意的是，造成上述三底不清的因素，都属于长期因素。

　　周期之变 难成合力

　　除了大盘底部难辨以外，最令投资者困惑的恐怕就是A股市场中周期股的前景了。不过，当货币周期难以再制造整体经济景气周期的情况下，笼统讨论“周期股”的概念就显得过于粗糙了。

　　今年以来，市场为我们提供了两个十分典型的分化案例：一个是房地产股年内大涨三成的同时，建筑建材股却大多下跌；另一个是当基本金属类股票表现持续疲软的情况下，以稀土为代表的小金属及稀有矿产却呈现出十分强劲的上涨势头。

　　原因何在？分析人士认为，当政府无意于再次制造一轮“全都上”的投资周期后，一部分行业就要走上自然周期波动之路了。这其中，对行业景气周期的时间差异不可忽视。当房地产行业因政策紧缩而步入寒冬期时，水泥和玻璃还处于景气高峰；当稀土保护导致供给紧张、价格飙升时，铝、锌等基本金属还处于产能过剩、需求不足的困境之中。

　　从行业景气周期的决定因素来看，除了政策干预外，产品使用周期是比较重要的决定因素。汽车的使用周期比家电长，家电的比数码长，最长的是基础设施，最短的是快消品。假设2009-2010年中国的全部产业都经历了一轮景气周期，那么在接下来的时间内，行业景气周期的再度来临必将是以短寿命产品景气到长寿命产品景气的顺序来呈现。

　　另外，产能与需求的对比也对行业周期的波动有显著影响，对于那些产能显著过剩的行业，其低谷期来得更长，同时景气的高度也更低。正因如此，投资者无法期待像钢铁、铝、水泥、工程机械这类股票未来会有好的表现，即使出现阶段反弹，也是短暂和微弱的。而对于产能并不过剩但受到经济周期拖累而陷入低迷的行业，则可以看好其反弹的力度与持续性。

　　分析人士指出，未来市场中的周期类板块不会出现同涨同跌的情况，而会根据各自行业的库存、价格周期而出现波动，因此对于大盘指数难以形成向上的合力，但乐观地看，也不会形成向下的合力。同时考虑到周期股在A股市场里占有较大的比重，因此指数在未来呈现区间震荡的概率较大。

　　结构化 惑已解

　　综上分析，从投资策略的角度讲，指数的底部与顶部可能越来越不重要，市场中相当多的股票可能既不会随着大盘见底，也不会随着大盘见顶，一切还看业绩。

　　从业绩角度考虑，可以打破目前市场中对于“周期”与“消费”的分类。事实的情况是，周期股中也有业绩保持稳定增长的，消费股中也有业绩波动剧烈的，不过从出现频率上来看，能够保持业绩稳定增长的，消费股要比周期股多。

　　分析人士认为，当前中国经济从过去10年的高速增长时期回归到稳定增长阶段，未来相当长的时间内，经济与货币将维持较低增速、较低通胀和较低利率的宏观匹配，同时在拉动经济增长的三驾马车中，投资发力空间有限，出口受制于人，这将使得消费一项的贡献被动提升。

　　在这种情况下，市场对于业绩保持稳定增长的企业将更为看重。原因在于：首先，较低的加权利率拉低股票市场的期望收益率，当期望收益率（r=E/P）下行时，具有稳定业绩（E恒定）的公司将获得更高的绝对估值；其次，较低的经济增速使得投资者对高度依赖经济增长、业绩波动较大的股票的态度长期趋于谨慎，而资金的配置偏好将给予业绩相对稳定的股票更高的估值溢价；最后，目前中国的通胀除了下行以外，还具有CPI与PPI剪刀差扩大的特征，这反映出产业链下游、尤其是消费端的企业利润率正在扩张。

　　从相关品种的市场表现看，资金似乎早已认同了这一逻辑。我们看到，2009年-2012年，能够保持股价连年上涨的个股全部是业绩保持稳定增长的个股，其中九成来自消费类行业，如食品饮料、医药生物、餐饮旅游等。从市盈率的走势来看，最近两年当沪深300市盈率持续下行时，上述行业的估值溢价一直维持高位震荡。而在今年的行情中，市场多次试图进行消费与周期之间的行业转换，截至目前，这种转换尚未能成功。

　　分析人士指出，这种市场表现实际上反映出投资者的投资逻辑在犹豫中不断清晰，实际上业绩稳定增长的股票，其价格上涨当属“被动”行为，即资金必须买入，因此股价走高的确定性较强，也是投资者未来需要追逐的方向。

　　总体来讲，无论是从经济基本面、政策层面或是市场层面而言，指数的涨跌与个股的涨跌相关性可能长期趋弱，市场的长期投资逻辑也已经渐渐明确，对于投资者而言，与其花费精力预测市场何时见底，不如加大投入研究行业和个股，以求把握市场中的结构性机会。