编者提示：近日，监管层对产权交易市场进行整顿规范，加快发展，并以此为基础建立一个全国统一监管的场外交易市场。新三板如何助力资本市场支持实体经济，在发展过程中如何规范和完善，都是值得关注的话题。

　　新一届中国证监会领导上台以来，除了大力推动新股发行制度改革等重大举措以外，还大大加快了场外市场即通常大家所说的新三板建设，引起了海内外市场广泛关注。

　　新三板助力资本市场支持实体经济

　　资本市场是一个很大的概念，是一个多层次、多品种、多主体相互博弈的极其复杂的金融体系。中国自20世纪80年代末90年代初建立债券市场和股票市场以来，目前已形成全国性的银行间债券市场、沪深两个证券交易所的债券市场、A股的主板市场、中小板、创业板和B股市场。

　　除了这些有严格的上市条件和集合竞价、连续交易的市场外，全国还有一些以北京中关村为代表的非上市公司的产权交易市场。这些产权交易市场相对于上海证券交易所和深圳证券交易所被称为第三板市场。新一届证监会领导人要对这些产权交易市场进行整顿规范，加快发展，并以此为基础建立一个全国统一监管的场外交易市场，被大家称为新三板市场。

　　按照目前的市场定位，上海证券交易所主要是大中型企业融资上市交易的场所，深圳证券交易所特别是中小板、创业板主要是中小型企业上市融资的场所，而新三板则主要是大量小微企业上市交易和融资的场所。三个市场对企业的持续经营年限、资产规模、销售收入规模、赢利能力等主要财务指标要求是不一样的。即通常说的门槛高低不一样。应该说，中国资本市场建立以来，实现了狂飚式的扩张，目前在沪深两个交易所发行股票并挂牌交易的上市公司约2400多家。资本市场为这些企业成长和国民经济发展提供了大量的资金。但是，沪深两个交易所上市门槛很高，发行审核比较严格，一方面使很多亟须资金扶持的中小企业特别是小微企业望而兴叹，望而生畏；另一方面也不利于资源优化配置，发挥最大效益。

　　由于目前实践中监管部门和发审委在审核过程中对在中小板和创业板申请融资的拟上市企业的业绩关注过多，使中小板和创业板的上市公司业绩越来越高，客观上导致两个问题：一是有些企业业绩和成长性都非常优秀，并不是那么缺钱，即使需要资金，完全可以通过银行贷款等其他渠道得到解决，却非要到股市上融资，加上其业绩优良，定价很高，又使其融资规模过大，大量资金闲置。二是容易引发企业过度包装和财务造假，甚至欺诈上市，给投资者带来巨大风险和损失。而那些大量的最缺钱的小微企业既得不到银行贷款，也由于企业规模和财务指标达不到上市条件也得不到股市的融资。

　　由于场外交易市场对企业的规模和财务指标基本上没有设置门槛，将会成为中小企业特别是小微企业利用资本市场进行股权交易、并购和融资，从而实现跨越式发展的跳板。

　　据有关数据显示，目前美国在纽约证券交易所和NASDAQ市场之外的场外交易市场上市的企业有7000多家，数量超过了在证券交易所和NASDAQ上市的企业数量的总和。可以期望，中国将来很快有大量的企业在场外交易市场上市，大大提升资本市场支持实体经济发展的能力，真正鼓励人民的创业意识，促进国家经济转型。

　　场外交易市场都是先上市挂牌交易，先有股权转让，后有融资行为。目前中关村股权交易市场共有100多家企业挂牌交易，累计只有30多家企业有过融资行为，累计融资30多次，累计融资金额10多个亿元，实现了有关部门提出的小规模快速融资的效果。这和现在的沪深两个交易所完全是两个体制。这个过程中关键是券商和会计公司及律师事务所等中介机构的作用。

　　券商等中介机构在场外交易市场中的作用与其在沪深两个交易所中的作用也有很大差异。券商在场外交易市场要负责选拔企业，培植企业，帮助企业定价，帮助企业引进PE，帮助企业完善公司治理结构，并由券商担任企业的股权交易的做市商，券商真正开始独立了，其业务也开始多元化了，开始摆脱目前依赖经纪业务的赢利模式，券商也开始分化，小微企业与券商将结成比较紧密的战略伙伴关系，与券商一起成长。随着进入场外交易市场的企业越来越多，中国股票发行定价市场化的步伐将大大加快，股票发行制度就会水到渠成慢慢走向注册制。

　　引导PE投资，促进理性定价

　　近年来，创业板和中小板定价过高和惊人的造富效应也引发了私募股权投资即PE的狂热和泡沫。许多PE盲目追逐拟上市企业或者所谓的Pre-IPO企业，使得部分企业上市前股权价值就已经炒作过高，进一步推高了创业板和中小板IPO定价过高。

　　有了场外交易市场，企业在场外交易市场挂牌后，其财务数据和各种信息披露比较透明，市场也有了大量的企业作为PE的投资目标可供选择，这两个方面的因素都会促使PE对拟参股企业的把握更加客观真实，股权定价更加理性。特别是场外交易市场本身就是一个股权交易转让的场所，本身就是PE一个很好的退出机制，PE不必等到参股企业在沪深两个交易所上市后才能退出，而PE参股的企业能否达到交易所上市的条件、能否通过监管部门和发审委的复杂而严厉的审查都有很大的风险。正是这些风险成为PE参股的企业在IPO定价过高的原因之一。

　　可以想象，发展场外交易市场，必将直接鼓励更多的PE投资中小企业和小微企业，有利于解决中小企业和小微企业融资难的问题。同时场外交易市场上的PE投资定价变得理性客观，也间接有利于目前创业板和中小板IPO定价适当回落。

　　不宜一哄而起遍地开花

　　目前中关村等场外交易市场主要定位是股权交易市场和定向融资市场，将来企业要公开发行新股得先转板到上海证券交易所或深圳证券交易所。

　　近几年，也有个别企业如长城证券保荐的汇冠股份从场外交易市场起步，经过公开发行新股转到创业板或中小板。但笔者认为，不是所有成熟企业和优质企业都要转到交易所。场外交易市场一定会发展成为一个非常发达的股票市场，这个市场也会有一大批企业成长为伟大的企业。建议将来企业采取什么样的融资方式，要不要公开发行，要不要从场外交易市场转到交易所由企业股东大会自己讨论决定，不宜强制规定。

　　目前中关村等股权交易市场限制个人投资者进入，正在研究设计的新三板的相关制度也禁止个人投资者进入场外交易市场。这样设计的初衷主要是这也保护中小投资者的利益，避免中小投资者承担的风险过大。但是，随着场外交易市场相关制度逐步完善，规模扩大之后，应尽早对个人投资者开放。对个人投资者开放既有利于中小股民分享企业成长的好处，也可以适当活跃市场交易，有利于使资本市场在多层次的同时形成一个有机的整体。

　　近几年来各地各种交易所包括股权交易所越来越多，一方面搞活了地方经济，但另一方面也存在监管混乱和操纵价格及内幕交易的问题，出现了严重的资产价格泡沫和潜在风险。个别城市甚至已经有两家产权交易所。我个人主张，发展场外交易市场，不宜一哄而起遍地开花，最好以中关村产权交易中心为基础适当集中。否则过于分散，不利于统一监管，容易引起混乱和潜在风险。

　　

　　（作者为长城证券有限公司研究总监）