香港中国证券研究协会会长 刘耀荣

　　启动稳增长抗衡全球衰退

　　面对5月份中国制造业PMI为50.4% 创5个月新低，显示经济增速出现一定幅度回落。 5月大宗商品市场更风声鹤唳，风险厌恶情绪极度恶化，国内外各期货品种全线大幅度回落，领头羊是纽约原油在跌破90美元/桶之后，最低探至87.27美元/桶，并创出2008年国际金融危机以来最大月度跌幅。 由于欧债危机的持续发酵、全球经济连续减速、美元被动走强、中东局势缓解，以及石油库存屡创新高等利空因素的“共振”，5月份以来国际原油等大宗商品暴跌。5月份国内外铜价重心不断下移，当然与欧债问题重现及全球经济增长疲软是主因;目前中国消费旺季不旺，库存创历史新高也是主要原因。

　　上述种种利淡影响， 本周中央坐言起行，按温总上周提出将稳增长放在重要性位置上，因而有关部门纷纷推出各项刺激经济政策措施，包括高大铁路投资、提高大型基建的投放、加大各大区域性开发……等。推出 新的家电、汽车消费的补贴……，都是实际有效刺激有关行业的预期兴旺的措施，因而刺激本周股市表现强势走好，其中创业板、深圳成份B 股，两者本周 急升4。5% 及4。12%最突出。中小板也有3。5%升幅，深成指升2。64%， 上证综合指数也有1。71%的升幅，升幅比较全面，是启动升势的好苗头!

　　由于欧美经济前景不明朗，各国政府无法协调采用何种方法刺激当前工作衰退中的经济，因而外围股市 及经济同步继续下滑，外围股市明显比A股弱势!故当前工作各国股市走势，均以该国经济前景向好或向淡，成为股市 的升跌主要有依据!

　　各国不推救经济政策的顾虑

　　当前欧债危机已从希腊等国家蔓延到意大利、西班牙和法国等国，并呈现出向金融核心国家蔓延趋势，欧元区部分金融机构濒临倒闭危机。西方国家要经济恢复增长，估计至少需10年时间;

　　美国商务部 31日下调了今年第一季度美国国内生产总值(GDP)增速，已经降至1.9% 低于上月公布的首次预估值2.2%。在西方国家经济低迷以及欧债危机持续恶化的影响下，下半年我国出口形势仍不乐观。“出口的萎缩主要来自于欧美国家市场需求的萎缩，尤其是欧元区国家，欧元区是我国最大的出口目的地，而现在希腊生死未卜，欧洲国家一蹶不振，对我国出口的冲击很大。”

　　当前中国面对国内经济持续性下行风险，更有不少学者认为，中国经济已经到了危险关头。有个别学者认为中国当前的经济生了癌症，因为过去历史证明，经济持续下行一两年后，必然采用降息、加大基建投资、经济很快器重增长势头，完全可以恢复较快的增长!

　　但是现在中央依然采用高的银行存准率抑制银行帐号的信贷，外围各围降息刺激经济，中国并不支持降息，中小企严重缺乏应有的营运资金，只好借高利贷，根本很难顺利经营。

　　我们可以根据世行测算，过去改革开放30年，中国年均9.8%的增长率，除了有2-4个百分点是全要素生产率贡献外，其余6-8个百分点的增长率几乎都是来自于投资的贡献。

　　1995-2010年中国经济年平均增长率9.92%;1995年-2010年中国的固定资产投资规模增长11.23倍，年平均增长率达到20%，全社会固定资产投资占G D P的平均比重达到41.63%，2009年投资占GDP比重更是达到67.05%的历史最高水平。

　　高投资不仅造成投资消费失衡，加剧产能过剩，也不可避免地与高风险相伴，“投资-债务-信贷”正在形成一个相互加强的风险循环。投资的粗放扩张必然导致银行资产负债表的再度膨胀，投资贷款，各地方融资平台沉淀的巨额债务，以及通过银信合作流向“表外”的信贷，都可能潜藏较大的不良资产风险，增加金融业系统脆弱性，这可能在未来几年带来新一轮银行不良资产上升。

　　当前，面对经济加速下行的趋势，管理层稳增长的政策都是着眼于做加法，靠财政杠杆启动大规模投资，但事实证明后患无穷。实际上，财政刺激更应该做减法，要从总量上减低税负成本，刺激微观主体的经济活力，只有积极做减法，以减税保增长、以减促加，才可能避免陷入新的“风险循环”。

　　从银行贷款情况理解，4月份的新增信贷情况大大低于预期，5月份的信贷需求情况也不乐观。虽然工行首席风险官魏国雄本周向记者否认了贷款零增长的说法。不过，某股份制银行深圳分行副行长表示，目前确实感觉到有效需求在减少，该行目前主要的投向还是一些中小企业和高科技等新兴产业。一位股份制银行信贷经理坦言：“有的行业很有需求，比如房地产，因政策限制，你是不敢违背政策贷款的!”

　　当前国内的四大行面临的局面不一。其中，有两家银行贷款分别增长100多亿和几十亿，但另两家则分别出现负增长，整体来看，截至5月13日，四大行5月人民币贷款几无增长。贷款几无增长，分中国经济肯定难以维持平稳快速的势头!

　　中国银监会副主席蔡鄂生本周出席第三届金融租赁高峰论坛时表示，信贷一直都是为稳增长服务的，会否增加放贷规模和调整放贷节奏要看经济的变化，不能

　　固守任何一个政策。

　　蔡鄂生还回应了有关房贷政策会放松的消息，“银监会一直按照上面的要求来做，现在都在看变化，还没有结论，需要看经济变化和需求情况。”但蔡鄂生强调，银监会主要是监督银行的行为，配合国家调控政策和央行的政策作协调。

　　近日有媒体报道称，国家发改委近期密集批复了一些大型投资项目，商业银行也在与一些大型项目进行接洽。但中行行长李礼辉日前在该行股东大会上说，没有接到国务院关于增加信贷投放的指令，该行目前也没有调整计划，但信贷增速会

　　略有下降。

　　日本《外交学者》杂志网站5月30日文章指出，中国经济意外减速，引起全世界担忧。曾经势不可挡的中国经济增长引擎正慢慢停下来吗?表面上看，中国经济最近减速是由于两个因素：一是去年为给房地产市场降温和控制通胀而采取的货币紧缩政策;二是欧洲债务危机升级，导致中国出口订单锐减。不过如果中国经济在内需与出口之间、消费与投资之间更加平衡，货币政策收紧和出口下降将不会对增

　　长造成如此抑制效果。

　　事实上，中国经济失衡，因而抵御信贷收缩和外需消失的冲击的能力减弱。短期而言，多数分析家担心中国经济可能突发“心脏病”。在这种情况下，增长下挫将导致中国大量举债的地方政府、房地产开发商及国有企业，面临破产和拖欠债务的风险，而中国的出口领域将出现萎缩及裁员潮。

　　在大多数国家，上述可能发生地的崩盘，将导致银行危机，从而引发“心脏病”发作。但中国不同。因为银行系统是国有的，所以银行危机不会发生，除非国家自身无力偿还债务，以及中国储户不再信任国家对银行的主权担保。短期而言，金融体系突发“心脏病”是可以防止的。

　　尽管近期有心脏病的风险，但中国经济的更大危险在于结构性低效。用医学上的话来比喻，这就像是“癌症”，会扼杀中国的长期繁荣。中国民众已为这种“癌症”付出巨大代价。国民收入占GDP的比重已下降到42%，居民消费是世界主要经济体中最低的。中国国企之所以发展很好，是因为它们能轻而易举地获得资本，但效率却比民企或西方竞争对手低。

　　强美元商品大跌对中国的利弊

　　欧债危机历久不散，欧洲的政治乱局，促成美元指数被动的向上突破，忧虑情绪拖累欧元兑美元5月30日跌至22个月低点——1.2356。美元走强通常打压商品价格，因美元汇率上涨，令以美元计价的商品对外币持有者来说更为昂贵。

　　美元被动走强主要源于欧洲的乱局：欧债危机的重灾区——希腊，是近期最吸引全球资本市场的注目。由于希腊国内各政党关于是否继续实施紧缩，以获取欧盟援助存在较大分歧，致使希腊政府组阁难以顺利完成。希腊的“政治乱局”随时有可能退出欧元区，成为市场最为担忧的问题。一旦希腊退出欧元区，不仅仅只是给其他深陷债务危机的欧元区成员国做了坏“榜样”，更重要的是否定了欧元体系存在的合理性。 那么全球性的“货币乱局”是否会发生?这些都引发投资者的无限猜想。因此，持有安全、稳定和流动性好的美元成为过去一个月来资本市场的新投资倾向。对非美货币和大宗商品价格等，造成较大下行压力。

　　以上情况，对中国有利有弊!有利方面是商品大跌，依赖大量进口石油的中国有利，增加低价储油的机会!最大不利是欧洲是中国人民解放军最大值出口地区，欧元弱势，严重影响中国出口欧洲的业务。

　　看政策作为分批入市的策略

　　本周因中央启动提振内需的政策陆续出台，各相关受益板块纷纷起动，理论上应该是见底回升的机会较大，但中央政策存在反复，无法呼吸确认大盘是否真正到底，但按受益处板块逢跌市分批低吸，应该问题不大!优质偏低的水泥、钢铁、基建相关的建筑、机械板块、玻璃板块、汽车板块……等，都是值得关注的!

　　本周各地对房地产受到中央暗许微调，地产 股纷纷受益强势。传湖南降低首付获得默许，相信优质地产股可以断续保持向上的强势，值得低吸持有。

　　5月23日温家宝总理主持国务院常务会议，提出要“稳定和严格实施房地产市场调控政策”，而此前，4月13日国务院常务会议所强调的则是“巩固房地产市场调控成果，坚持房地产调控政策不动摇，决不让调控出现反复”。

　　在当前严格实施房地产市场调控政策的基础上，稳定房地产市场的政策，将在促进刚性需求上做文章。

　　“关键是要找到‘三全其美’的办法。强调稳定房地产政策思路的核心：既能降低房价，又能促进成交量放大，同时还能拉动投资增长。能够在这三个方面同时实现的政策方向，即是促进房地产市场刚性需求的释放，并围绕此，研究房产调控政策新组合。这种政策组合包括：

　　第一，要严格执行差别化的购房信贷政策，对首套购房家庭确保商业银行按照优惠的首付款和利率水平给予支持，对合理的改善型住房家庭给予一定支持，对购买多套住房的家庭不予支持。

　　第二，支持开发商降价换量和兼并重组。

　　第三，要求地方政府适度下调土地出让价格。

　　第四，有效增加普通商品房住宅的供给，同时配以保障房，以及政策安排政府回购等措施。

　　上述政策组合与温家宝总理5月19日六省经济形势座谈会上对房地产政策的精神一致。 2011年下半年以来，国家诸多会议、文件、领导讲话，均强调房地产调控不动摇。不过，在不同的时间点，提法略有变化。在今年两会时，强调“房价远未回到合理水平”;4月13日表示要“巩固房地产调控成果，坚持房地产调控政策不动摇，决不让调控出现反复”，到5月19日六省经济形势座谈会时则改为“稳定房地产市场调控政策”。

　　“稳”字当头，或许意味着中央对各地“微调”的容忍度将有所提高。

　　事实上，在严格执行调控的大方向下，各地的一些“微调”已获得默许。本月初扬州出台的购买成品住房补贴4%。~6%。，以及此后辽宁营口5000万元补贴公务员购买商品房的“微调”均尚未见叫停。

　　截至目前，全国已有33个地方政府尝试了“微调”，内容分别涉及限购、土地出让、普通住宅标准、税费优惠以及购房补贴等，其中除了涉及放宽限购的5个城市外，其他28个城市的“微调”均获得了某种程度的默许。则地产股应该会有好的表现!