□本报记者 曹阳

　　5月份，沪综指下跌1%，“五月魔咒”再现。根据历史统计，2001年至2011年的11年间，除了2011年5月上证指数上涨4.49%、全年下跌20.62%之外，其余10年里，5月的涨跌与全年的涨跌方向都是一致的，这无疑给今年A股的走势蒙上了一层阴影。而“五穷六绝七翻身”的股谚似乎也在提醒着投资者，6月份的A股绝非一片坦途。在经济持续探底、欧债危机加深的情况下，或许只有宏观调控这只“有形之手”能够为A股保驾护航。

　　欧债是非多风险或放大
　　
　　5月31日，沪深两市再度陷入弱势震荡，而诱使A股调整的主要因素来自于外因。事实上，在政策面上，A股不乏利好提振。国务院总理温家宝30日主持召开国务院常务会议，讨论通过《“十二五”国家战略性新兴产业发展规划》，这将提升资金对相关行业板块的业绩预期。而这种利好也在昨日的盘面中有所体现，环保、电子、信息服务等新兴行业相关板块表现不俗，但仍然无法遏制沪深两市的调整。
　　
　　这主要是因为，30日有媒体报道，西班牙政府提出的希望欧洲央行向该国第三大银行融资的请求遭到拒绝，同时美国一家评级机构宣布了一个月来针对西班牙的第三次信用评级下调，凸显后者财政状况的糟糕，受此影响，西班牙与意大利国债收益率攀升。受一系列有关西班牙的负面消息打击，金融市场避险情绪再度高涨，隔夜欧洲三大股指全线下跌，其中，法国CAC40指数下跌2.24%，德国DAX30指数下跌1.81%，英国金融时报100指数下跌1.74%；美国三大股指跌幅也均超过1%。受欧美市场疲弱表现拖累，31日亚太股市全面调整，在此背景下，A股亦难独善其身。
　　
　　由此可见，尽管外围经济的动荡并非A股的决定性因素，但在当前经济下行现状与政策稳增长博弈之时，来自外围的“黑天鹅”确实成为了一个不容忽视的变数。
　　
　　事实上，在欧债危机会否再度爆发的问题上，核心仍在于希腊会否退出欧元区，而西班牙近期暴露出来的银行融资问题仍只是个小插曲。根据路透社最新消息，欧盟执委会周三向西班牙提供两项援救支持，同意在削减赤字问题上给予更多时间，同时还将通过一只欧元区援助基金直接提供帮助，用于银行业的资本重组。认为西班牙可能退出欧元区的观点显然是杞人忧天，而欧洲当前真正的焦点仍是希腊问题。
　　
　　6月17日大选诞生的希腊新政府将作何抉择，将决定欧债问题的演绎路径。至少从相对理性的角度来看，届时选出的希腊新政府很可能既不会选择退出欧元区，也不会无条件接受现有的欧盟与国际货币基金组织的救助计划，尽管这将导致欧元区三驾马车救助的中止，但希腊银行很可能将继续获得欧洲央行的融资安排，在这种情况下，希腊并不会被踢出欧元区。同时，为了建立必要的防火墙以抵御希腊潜在退出对欧元区的冲击，更深入的政策整合也将取得进展。这将利于全球资金避险情绪的缓解，近期美国与德国国债的高溢价水平有望逐渐缩小，全球股市或迎来一轮反弹。
　　
　　而近期美元指数最高已经突破了83点，但同样具备避险作用的黄金价格却不断调整，这与去年7、8月份形成了鲜明的对比。此外，VIX指数所反映的风险虽然有所抬头，但也仅上升到20%，处于较低水平，而去年下半年该指数最高曾超过40%，反映市场处于恐慌的状态。在此背景下，断言美元指数将不断创出新高显然面临着较大的风险。
　　
　　整体来看，当前全球资本市场对于欧债问题的解决基本已预期到了最坏的局面，但其对A股的扰动因素仍然存在。当然，由于我国银行系统对欧猪五国的风险敞口已经大幅缩小，欧债危机对中国经济以及A股的影响不会是决定性的。

　　经济探底进行时“稳增长”任重道远　
　　
　　相较外围市场，来自经济基本面的压制对A股市场的影响更为显著。根据投资时钟，当前处于经济增速与通胀双下的阶段，在此阶段的中后期，固定收益类品种往往更受青睐，而以股票为代表的风险资产正处于探底过程中，但在该阶段的末期，将是股票配置的最佳时间点。
　　
　　而判断该阶段是否到来的核心变量仍是经济数据。事实上，二季度经济见底是年初各大研究机构的主流观点，但在4月份经济数据出炉后，这一判断似乎显得过于乐观。4月份工业增加值同比增长率大幅回落至9.30%，创出2009年6月以来的新低，而根据汇丰PMI预览值推断，先行指标中采PMI在5月份很可能将结束连续5个月以来的反弹，重回下降通道。至少在6月份，恐怕很难见到经济触底反弹的局面，5月经济数据的进一步恶化是大概率事件。
　　
　　当然，在经济持续降温的情况下，5月通胀数据也将维持下行趋势。有分析认为，随着农产品供应旺季的到来，通胀压力将进一步缓解；此外，近期大宗商品价格持续调整，原油价格更是回落至90美元以下，如果国际原油价格不出现明显反弹，那么6月8日将迎来国内油价下调的窗口，这将进一步缓解通胀压力。有市场人士预计，在翘尾因素仅比4月份减少0.1个百分点的情况下，5月份CPI同比增幅在3.2%左右。
　　
　　不过，由于下游需求不振，并受制于自身库存高企，钢铁、化工等重化工类企业只有降价以推动库存消化，这恶化了市场供求态势并推动价格进一步下降。预计在需求持续疲软的情况下，5月份PPI将进一步下行，最终5月份PPI或同比下降1.5%左右，较4月份降幅进一步扩大。
　　
　　不过，有分析人士指出，由于近期经济刺激政策陆续出台，投资需求可能会迅速触底回升，这或有助于抑制工业品价格及利润的下降。但由于政策传导至实业存在一定的时滞，因此5、6月份经济数据继续探底的可能性仍然较大，其对市场的“负”作用将持续存在。

　　踏空政策风险仍大于经济下行风险
　　　　
　　在经济增长将步入最严峻阶段的时刻，逆周期宏观调控的作用对于经济和股市就显得至关重要了。而从5月份“稳增长”政策的陆续出台来看，管理层不会坐视经济出现自由落体式的“硬着陆”，并将从宏观调控的角度继续增强遏制经济下行的力度。
　　
　　诚然，每轮经济周期都将经历复苏、过热、滞胀和衰退，但宏观调控这只“有形之手”的作用并非逆转经济周期，而是尽量熨平经济周期的波幅。而逆周期宏观调控的一大特征即是其调控力度与经济基本面下滑程度成反比，即经济下行幅度越大，调控政策出台的力度越强。而A股素有“政策市”之称，部分原因也在于此，由于股票市场博弈的是预期，因此在经济探底已在市场预期之内的背景下，“稳增长”政策力度能否持续、具体政策能否顺利落实就成为了市场的风向标。
　　
　　显而易见，如果6月份出炉的5月经济数据继续恶化，那么政策调控力度将会进一步增强。由于当前沪深300整体估值低于12倍，市场对于经济持续恶化的预期已然较为充分，除非中国经济“硬着陆”成为现实可能，A股的系统性风险并不大。但现实恰恰相反，在当前的位置，A股处于一个流动性与政策变量双双正向发展的趋势，唯一的负面因素即为经济基本面的持续下行，而正如前述，这种负面因素在股市前期的下跌中已基本得以反映。
　　
　　但从管理层之前的调控节奏来看，基本上是“不见兔子不撒鹰”，因此，这就可能对市场形成两种同质化的预期：一是经济数据如预期般继续恶化，为对冲经济的快速下行，市场对管理层公布新对冲政策的预期增强，部分资金将博弈固定投资相关的板块；二是经济数据好于预期，那么具备早周期性质的行业可能再度受到资金的追捧。而市场最大的变数仍来自于潜在的“硬着陆”风险下政策的不作为，但从5月份的政策表现来看，这种可能性微乎其微，而唯一可能限制政策放松空间的通胀因素，目前来看也正在向着预想的方向发展，至少在二、三季度，通胀制约将不会是市场的主要矛盾。但也有观点认为，如果“稳增长”政策发力过猛，通胀的反复可能成为制约下半年行情的主要因素，当然，这方面的担忧至少在6月份将不会存在。
　　
　　总体来看，在沪综指2478点之下的A股，对政策的踏空风险仍然要大于经济下行对市场的抑制风险。在沪深300整体估值水平不足13倍的情况下，一味地强调经济下行可能带来市场整体估值重塑的风险，更多是种在底部寻底的行为，从中期的角度来看，其意义并不大。而对做空A股的投资者来讲，随时可能出台的“稳增长”政策和制度性改革措施是最大的做空风险。