□日本中央大学董申
　
　　与国际资本市场制度接轨是大趋势，也是改革的最终方向之一。具体来看，美国股票市场有与其相配套的、世界上最严格的非公开募集股上市流通信息披露和流通监管制度——股票注册登记信息披露认证制度、售出信息事前披露义务，并受到监管部门的总量管制条款的限制。因此，当务之急不是在新股发行中引进美国的先进经验，而是应该先借鉴美国对非公开募集股的上市流通信息披露制度和监管制度，保护公众投资者的利益，规范非公开募集股股东的退出行为。
　　
　　美国非公开募集股上市门槛高
　　向海外资本市场学习，与国际资本市场制度接轨，是大趋势，也是改革的最终方向之一。本次新股发行改革中也可以看到，监管部门有意导入扩大对机构投资者定向配售额度、原始股存量发行、取消或缩短限售股限售期等国际先进经验。借鉴海外成熟市场的成功经验，毋庸置疑有巨大意义，也是必要的手段，但是在这个过程中必须要注意成功经验的背后，有着与其相配套的市场制度。
　　例如美国股票市场，它的确是以网下对机构投资者定向募集为主，美国证券交易监管当局——证交会(SEC，证券交易委员会)也的确是放松了R114规则中对机构投资者定向募股的禁售期，美国公司IPO确实是以含原始股股东存量发行为主要发行模式。这些是成功的经验，但上述股票上市发行原则之所以在美国成立并获得市场认同的原因是，美国股票市场有与其相配套的，世界上最严格的非公开募集股(受限股票)上市流通信息披露门槛和流通监管制度。
　　美国的股票市场，简单说可以分为两大类别股票：公开募集股——俗称公众股或普通股，在公开市场面向公众及投资机构发售；非公开募集股——原始股及对特定对象(机构、公司内部人员及其它特定人群)发行的定向募集股、定向配售股及股票期权。非公开募集股持有者的持股成本通常低于公众股持股者的成本，因此非公开募集股票在上市流通时，必须履行监管当局证交会规定的股票注册登记信息披露义务并通过证交会对披露信息的认证；此类股票出售前须履行售出信息事前披露义务；出售的股票数量还要遵守证交会的总量管制条款。
　　第一，非公开募集股——原始股、公司内部职工股、对机构定向募集股等受限股票，在美国须经过等同新股IPO的信息披露义务及证交会的认证程序后方可注册登记上市流通。
　　美国实行股票注册登录信息披露认证制。美国《证券法》第五章规定，在证交会注册登记后的股票可在市场公开上市并流通，而证交会的第144条规则(R144)进一步规定：原始股、公司内部人员股和非公开定向募集股为不可直接在公开市场上市流通的受限股票(Restricted and Control Securities)。受限股票上市流通须履行以下程序：由股票发行人依法进行信息披露；证交会对披露的信息进行认证后予以注册登记；非公开募集股在公开市场上市流通。
　　依据R144规则中的当前信息披露条款( R-144 Adequate Current Information)，非公开募集股上市流通须履行与新股IPO同等的信息披露义务。发行人依法披露规定的信息及文件，而证交会则针对披露信息中的疑点进行询问或要求改进，直至发行人对所有问题提供可以接受的说明或补充文件后，证交会才对上述股票予以注册登记。这也好理解，美国新股IPO和股票存量发行的注册登记门槛是一致的，而非公开募集股票上市流通就是一种存量发行。
　　证交会的对信息披露的认证是一个极其严格的过程。以脸谱公司(FACEBOOK)为例，它作为一家年营业额近40亿美元、年净利润10亿美元、营业额及净利润连年增长的企业，可算是当前新兴互联网公司的领头羊。从年初以来，脸谱公司先后修改追加了三次股票IPO注册登记申请文件，直到4月份才被认可提交的财务报表及其它文件符合信息公开基准，进入股票IPO程序，而由于近期的一次并购行动，又被证交会要求追加信息说明文件。脸谱公司5月中旬能否如期登陆纳斯达克市场，还要看证交会对说明文件是否提出问题及脸谱公司能否作出令其接受的回答。
　　美国资本市场的确是只要发行人的股票在证交会注册登记了就可以到相应的市场上市交易，但证交会在股票注册登记时对财务报表及其它文件的真实性、客观性、完整性的认证过程，已经迫使我们多数去美国上市的企业只能以买壳，或者去美国三大公开市场以外的低门槛场外柜台市场（OTCBB、PK市场等）来买壳上市。美国的非公开募集股——受限股票注册登记的信息披露认证门槛之高，超出我们的想像。
　　第二，美国股市的监管制度下，非公开募集股注册登记后仅是可以上市流通，在公开市场出售前须履行严格的售出信息披露义务。
　　非公开募集股发行人履行信息披露义务并经证交会认证后予以注册登记仅是可以上市流通的门槛。对非公开募集股上市流通更严厉的信息披露监管措施还在后面：三个月内欲在公开市场转让股票超过一定额度须事先向证交会提交售出报表，而公司关联方无论是否达到额度都必须事先向证交会提交售出报表。
　　证交会R144规则规定：非公开募集股的持有方完成股票登记注册后，每三个交易月内预在公开市场转让股票超过5,000股或交易金额大于50,000美元(两者中的大者)，有义务事前向证券交易委员会提交股票售出报表(Notice Form 144,Filling Notice of Proposed Sale With the SEC)。售出报表提交后，申报的交易数量应在3个交易月内完成，如未完成须向证券交易委员会提交售出修改通知(Amended Notice)并终止出售。再次出售并达到上述数量要求时须重新提交股票售出报表。
　　常有人说美国的股票市场是多么的自由，但根据证交会制定的“美国标准”(American Standard , October 11, 1972)，我们看到的是对上市公司关联方持有的非公开募集股上市流通的近乎苛刻的管制。根据“美国标准”16款a (Section 16.a)，上市公司关联方——公司直接或间接控制人、持股10%以上的大股东、公司董事、高管及其它依据证券法R-405规则的司法解释被认定者，其持有的非公开募集股注册登记后在公开市场出售时，无论是否达到上述数量要求，必须在任何时候永久性履行事先提出股票售出报表的义务。
　　提出售出报表等于是告知场内的公众投资者：公司关联方要在公众股市场出售其持有的非公开募集股了。我们经常呼吁要给公众投资者投票的权力，这就是给公众投资者投票权的实质性措施之一。由公众投资者自身来判断对一个非公开募集股即将遭遇原始股大股东或机构公开减持的上市公司，是继续保有或增持其股票呢，还是清仓离场。仁者见仁，智者见智，给公众投资者用脚投票的权力，公众投资者自己对自己的钱负责。
　　第三，美国非公开募集股股东在经过注册登录信息披露认证及履行提交售出报告义务后，其持有股份的上市流通时，还要受到监管部门证交会的严格的总量管制。
　　如果认为对非公开募集股上市流通的监管仅是发行人履行信息披露义务并经监管部门认证后才予以注册登记和出售前必须提交通知售出报表，那还是没有充分理解美国《证券法》和《证券交易法》立法的基本出发点和最终目的：维护市场公平，保护公众投资人的利益。R114规则中的数量管制(R144－Trading Volume Formula)条款规定：在证券交易所上市之公司，三个月内售出的非公开募集股总数不得超过已公开发行股票的1%或售出报表提出时最近4周的平均交易量；在OTC、粉单等柜台市场交易的公司，三个月内售出的非公开募集股总数不得超过已公开发行股票的1%。
　　已经是进行了严格的信息披露并履行出售前告知义务，为什么还要进行数量管制呢?归根结底是为了真正保护公众投资者的利益。无论怎样严格信息公开制度，公众投资者与原始股大股东和私募等投资机构持股者之间的信息不对称总是存在；个别公司的道德风险也不可否定；更大的因素是公众投资者对公司长远发展、行业发展及宏观经济变化的掌控力远不如原始股大股东、公司创始人和机构投资者，因此公众投资者总体处于不利的地位。为维护市场的公平性保护公众投资人的利益，美国在股票市场的监管制度设计上又给非公开募集股的持有者们加了一道“紧箍咒”。
　　在履行了证交会规定的各项信息披露义务后，非公开募集股票的上市流通价格即便是当前公众投资者认同的价格，持有方也不能在一定期间内大量卖出股票。这么做的主要目的是防止“报表变脸”。连续数期报表非常漂亮，也成不了包括私募在内的原始股大股东们一次性大规模出逃的契机。至于说非公开募集股的股东们三个月、三个月的连续提交售出报表、公示，然后卖股票，还不离场的公众投资者或者说入场接盘的公众投资者，今后出现损失只能怪他们自己了——已经提前给了他们用脚投票的机会。
　　规范非公开募集股东退出行为
　　显而易见，相对于美国那个“自由的股票市场”，中国资本市场对原始股大股东、公司高管、PE、VC及各类投资机构所持有的非公开募集股的上市交易管制，远低于美国的监管原则。过了限售期，他们所持有的非公开募集股无须履行信息披露、注册登记等义务就可上市流通，出售前亦无必要事先向证监会提交售出报告，所要做的仅仅是售出后进行披露——告诉公众投资人我已经以什么价格卖了多少股票，公众投资者只能对其卖出股票的事后判断。
　　包括各类投资机构在内的原始股股东借上市套现造成广大公众投资者财富缩水已经成为了我们股票市场的毒瘤。日前，郭树清主席也在谈话中专门强调了这一问题对中国股票市场发展的危害性。
　　基于中国所处的经济发展阶段，上市要优先符合国家产业发展政策的企业，上市融资要服务于国家重点扶植经济部门的企业，对这些监管当局的政策门槛，公众投资者虽有不满，但还是可以接受；公众投资者真正无法接受的恐怕还是自己成为原始股股东和其它机构投资者套现的ATM机。在当前与之配套的制度基础严重缺失之下，如果贸然引入海外上市规则，对于公众投资者来说，除了打新中签者和参与炒新并成功出逃者来说短期有利可图之外，有可能推动公众投资者整个群体沦为上市公司和投资机构的提款机。
　　前车之鉴，后事之师。前阶段股票发行价格的市场化改革就是没有相应的制度基础作保障，贸然导入成熟市场询价机制的典型例子。出发点再好，与其匹配的制度缺失或者说跟不上，效果最终走样、变味、甚至沦为“伪市场化”的可能性都非常大。从行政审批制走向股票注册登记信息披露认证制应该是我们股改的最终方向，也只有这样才能与国际资本市场真正接轨。但在信息披露及监管制度明显落后于成熟市场的情况下，导入扩大对投资机构网下定向配售额度、引入原始股存量发行体制、取消或松绑非公开募集股限售期是超前行为，制度设计中存在缺陷，我们的股票市场还没有作好导入上述股票发行原则的制度准备。
　　因此，当务之急不是在新股发行中引进美国的先进经验，而是应该先借鉴美国对非公开募集股的上市流通信息披露制度和监管制度，保护公众投资者的利益，规范非公开募集股股东的退出行为。