编者按：
　　沉寂多年的MBO（管理层收购）又逐步兴起，而目前我国资本市场对此缺乏有效的融资工具和政策指引，对交易主体、协议定价、运作过程等设计便成为实施的关键。为此，《公司金融》特推出MBO系列相关案例，以飨读者。
　　MBO系列案例之六：借助股权激励上位模式因为股权激励和原最大股东的不断减持，管理层轻而易举地拿下了最大股东的位置，双鹭药业由此转为私有控股，一桩看上去不是MBO的MBO就这样被动地实现了。
　　■文/黄俊铭
　　在A股市场，财富的腾挪术逐渐呈现出多元化趋势来。其中，在投资者的概念里，要获得大股东的地位，必须要付出不菲的代价，而且整个过程引人瞩目。
　　但是，有这么的一家公司，最大股东的转换不仅是在不经不觉中完成的，甚至还有点被动的意思，而同时，也实现了MBO。
　　这家公司就是双鹭药业(002038.SZ)。
　　双鹭药业成立于1994年，是一家主要从事基因工程和生化药物研究开发、生产和经营的高新技术企业。
　　在双鹭药业成立之初，国营新乡化学纤维厂（1997年更名为新乡白鹭）与徐明波签署协议书及备忘录，约定新乡纤维厂以资金入股，徐明波以其拥有的三项生物工程专有技术入股；在双鹭药业成立之时，新乡白鹭持股2,250万股，占比45%，徐明波任董事长兼总经理，持股1,750万股，占比35%。
　　双鹭药业于2004年9月9日在深交所上市，系北京市首家登陆中小企业板的上市公司，股东新乡白鹭和徐时波持股数不变，持股比例分别变为32.61%和25.36%。
　　出乎意料的大股东减持让人意想不到的是，从上市时持股比例来看，新乡白鹭的持股比例为峰值了，随后，新乡鹭一路减持。
　　2005年年报显示，公司控股股东新乡白鹭持股数量为23,716,800股，占总股本的28.64%；徐明波持有持股数量为18,446,400股，占比22.28%。也就意味着新乡白鹭上市后不久就开始减持，前两大股东之间持股比例由原来7.25%缩减到6.36%。
　　2006年双方持股数和比例不变。
　　从2006年起，新乡白鹭每年都将一部分双鹭药业股票变现。2009年8月12日至2010年8月31日的一年间，新乡白鹭一举减持了465.67万股双鹭药业。2010年底时，双鹭药业前两大股东持股比例已逐渐拉平，新乡白鹭以6.557万股微弱优势领先徐明波，持股比例仅相差0.04%。也就是说，双鹭药业距离大股东地位仅一步之遥。
　　而反观徐明波的持股数和持股比例，是逐年增长的态势（如表一）。
    暗度陈仓的股权激励按照上述的股票数额，若徐明波在二级市场增持，那么就轻而易举地超越新乡白鹭，成为最大股东。
　　2011年05月17日，一纸公告，大股东的地位悄然变更。果不其然，徐明波成为了最大股东，但是，过程却不如我们推测的那样。
　　双鹭药业披露，参照股权激励计划，公司已将总经理徐明波所获的123万份期权予以行权，行权价格为1.66元/份，占股份比为0.25%，对应的股票正式登记在徐明波名下。行权后徐明波所持双鹭药业股份增至8571.3万股，其22.51%的持股比例已超过新乡白鹭的22.29%，一举跃为上市公司最大股东。
　　双鹭药业由此转为私有控股的身份，这与新乡白鹭的减持行为固然有关系，此外，还有另外一个重要的原因。
　　这一幕，缘自一个股权激励方案。
　　2006年，双鹭药业计划向管理层定向发行180万股双鹭药业股票的激励计划，计划签署时占双鹭药业股本总额8280万股的2.17%，行权价格为9.83元。这些股票期权的有效期为六年，自授权日起的三年后，满足行权条件的激励对象自行选择在行权日行权。
　　在7位激励对象中，徐明波获授的股票期权数量最多，达80万份，占180万份激励股票期权中的44.44%。因此，在激励计划制定的时候，徐明波获授的标的股票仅占授予时双鹭药业总股本比约为0.97%。
　　授予管理层不到1%的股权激励，新乡白鹭似乎不存在失去大股东位置的风险。但如今看来，新乡白鹭此后的减持行为是间接促使徐明波"上位"的因素了。
　　通过股权激励后的大股东减持，徐明波"悄悄地"成为了最大股东。
　　根据双鹭药业最新股权结构显示，徐明波和新乡白鹭的持股比例分别是22.51%和22.22%，至于新乡白鹭是否会通过增持等方法恢复在双鹭药业的大股东身份，新乡白鹭的另一控股上市公司新乡化纤(000949.SZ)某证券代表说："没必要，据我了解，新乡白鹭持有双鹭药业本身就是一次非常成功的风险投资，大股东的主业是做化纤的。"不经意间，一桩看上去不是MBO的MBO就这样被动地实现了。
　　案例关注一、相对于三十多元的股权，1.66元/份的行权价格明显偏低，而这个价格正是当初股权激励的结果。2006年最初制定的行权价格为9.83元，近5年时间过去，双鹭药业多次分红扩股，到徐明波2011年5月16日行权时，价格已被摊薄到1.66元，符合双鹭药业激励计划中"股票期权有效期内发生资本公积转增股本、派发股票红利、股份拆细、缩股、派息、配股或增发事宜，行权价格将做相应的调整"。
　　二、作为后知后觉的旁观者，看似徐明波是不经不觉地实现MBO的，但是不得不提的就是原第一大股东新乡白鹭的减持。在双鹭药业上市后，新乡白鹭一路减持，尽管外界不甚清楚，但是个中缘由却颇具玩味。
　　三、双鹭药业股权激励直接导致了的"国退民进"，有关国有资产流失的传闻四起。然而，双鹭药业在实施股权激励计划时，经过了包括股东大会等在内的层层审批，对于最终所导致的股权变更应该有一定的考量，虽然我们觉得意外，但双鹭药业或早有预料，所以，这个揣测有点多余了。只能说，徐明波选对了公司，选对了合伙人。■