春风化雨 期待丽夏

    □中证证券研究中心

　　2012年我们发表过两篇主要策略，一篇是年度策略《宽货币估值升》（2012年1月4日），第二篇是临时策略《松口气时未至》（2012年2月9日）。应该说到目前为止，第一篇的逻辑和框架与今年经济和市场运行的大趋势基本符合，其结论也将随时间推移逐步得到验证。而在市场情绪空前高涨之际，我们发布了临时策略，13个交易日后，出现本轮反弹最高点，如今市场跌回了2月初水平。当时最重要的论据也正是今次快速回调主要原因，即经济复苏可能会比预期差而资金价格下行幅度面临考验。

　　短期看，中国经济启动一轮强的补库存周期较为艰难，更理想的目标是实现软着陆，重回基本面主导的A股或将继续受到增长减速和业绩负面冲击，但在执行层面，多元目标的中国货币政策也会继续极为缓慢但确定的预调微调，这能够保证市场整体估值的下限。全年而言，年度策略的逻辑和预判依然有效，但资金价格下行将是渐进式的，这也就决定股市将“进二退一”，最迟二季度末期，僵局有望得到缓解。

　　真正困扰投资者的是长期因素，总成本上升带来的通胀和劳动生产率赛跑，将是一场长跑。伴随经济发展动力、货币创造方式的演变以及资本市场制度性变革，A股自身也将进呈现一些区别于以往的新特征。

　　中长期特征显现
　　　　
　　增速缓慢下降至一个新平台，或许不仅仅是短期图景，更可能是未来较长时间，中国必须面对和适应的新特征。而我们也发现，其他一些中长期的经济特征，也都已经不同程度地在经济生活各个领域有所体现，比如整体投资回报下降、对外贸易进入平台期、货币创造方式等等。
　　
　　无论是短期的库存周期、还是中期的投资周期，抑或是长期的技术周期，都建立在资本回报基础上。整体而言，由于投资报酬边际递减规律，中国经济正进入资本回报率快速下降的阶段。
　　
　　第一，短期是需求管理的结果，中长期看房地产边际贡献削弱。房地产投资占到全社会总投资20%，所影响的上下游行业数量繁多。持续严格的房地产调控严重抑制了市场化投资，“万保招金”的手持现金与市值的比例均非常高，这表明新开发的意愿大幅下降。
　　
　　更长期地看，不管是从人口结构还是币值重估这两方面考虑，虽然有保障房对冲，但以本轮调整为起点，1998年住房货币化改革以来房地产投资年复合24%的增速必然面临趋势性下降。未来或许还有以商品房质量提升为主导的新房地产投资周期，但那是更长期的事情。
　　
　　第二，总生产成本上升。刘易斯拐点之前，劳动力和资源价格相对富裕，而在此之后，两者要求的报酬率不断提升，市场化价格也将随之上升，假设其他条件不变，企业由此产生的成本压力将增大。
　　
　　以劳动力成本为例，我们考察了城市劳动力市场的供求状况，发现供给/需求的比例已经从2001年的154%下降至96%，尤其是在2010年之后，中国GDP增速缓慢下降，但这一比例继续下降，并未出现严重的供大于求现象，反而是制造业企业不得不以持续加薪和改善工作环境以应对“用工荒”（图二）。这一阶段内，农民工外出务工的平均工资从2008年的1340元上升至目前的2049元；与此相对应，CPI服务业的同比增速也在不断升高，并于2011年初创下4.6%的历史新高。
　　
　　前瞻地看，这一趋势更为确定：过去二十年间，中国的人口自然增长率从11％。快速下降至4.8％。。这些数据告诉我们，不仅是存量可供转移的劳动力所剩无几，未来新增劳动力数量也值得警惕。
　　
　　另一个缓慢但确定、深刻的变化是对外贸易。中国的进出口总额已经占到全球份额的大约10%，从德国、日本和美国的历史看，这已经是天花板。出口创汇方针下的对外贸易政策已经不再适用，而进口的地位将获得前所未有的提高，我们将看到经常项目下的顺差逐渐收窄。回顾历史，贸易顺差在2008年达到2981亿美元的峰值后，从2009年开始，用了三年的时间下降至2011年的1551亿美元。2012年1-2月份合计后出现42亿美元的贸易逆差，可以预计，贸易顺差逐年递减的趋势还将持续，并最终稳定在一个水平上。
　　
　　投机或者投资回报率降低以及经常项目下的顺差减少，反映在货币创造上，就是对外净债权作为基础货币发动机的功能在削弱。与贸易顺差数据走势对应的是，外汇占款的年度增量也在2008年达到峰值（4万亿元），2011年这一数值已经快速下降至2.78万亿元了（图三）。最新数据显示，2012年前两个月总计为1660亿，而从2001年-2011年看，各年1-2月份合计额平均占到全年的16%左右，因此大致估计一下可以得到，2012年全年外汇占款将继续回落至1-1.5万亿元。
　　
　　可以确定的是，以贸易顺差带来的外汇占款作为基础货币、以高杠杆的房地产投资带动信用扩张和货币乘数，这一模式渐行渐远。新的模式至少须具备三个特征：一是降低成本提高效率，比如用节能设备和环境保护降低资源损耗速度，用自动化设备取代一部分劳动力，精细化管理；二是优化分配制度，提高全社会居民消费率，增加居民消费支出在GDP中的比重；三是由于信贷创造遭遇瓶颈，直接融资比例将增大。

　　市场或呈现新特征　　
　　
　　短期而言，市场对经济增速下滑感到担忧，对货币政策谨小慎微感到无奈，这正是构成近期调整的主要原因。我们预计，二季度来自基本面的数据好坏不一，甚至可能出现宏观与中观、某些行业之间背离矛盾的情况，这恰恰是经济接近底部，各领域复苏不一致的真实反映。
　　
　　货币政策上，逆周期监管对应的方向应是逐步宽松，我们坚持降低准备金率是开放式的，也必将带来资金价格的继续下行，同时，也不能排除二季度降低基准利率的可能，但无论如何，今次货币政策趋于积极将以极为缓慢的速率展开。
　　
　　目前A股还笼罩着焦虑氛围，这不仅仅是当下的局面的反映，本质上也是投资者对处于转型期的中国经济、中国股市的困惑、学习和适应的必然反映。往前看，经济生活中已经出现一些新变化，对应的，市场也将进化出一些新特征。
　　
　　首先，货币总量增速放缓，对市场的影响力也将削弱，总量的决定意义开始打折。历史上，无论是2006-2007年的“顺差造牛”还是2009年的“信贷决定”，市场波动的根本动力就在于货币驱动，这也是长时间以来M1与股市高度相关的原因。但随着货币创造方式变化，增长质量等非货币性的软性指标将得到更大重视，再次采取过去动辄“大水漫灌式”刺激的可能性在降低，取而代之的或是“春风化雨般的涓涓细流”。表现为总量中性、定向投放、结构优化。这一变化表现在市场上，就是与以往相比，指数的波动性将变得较为缓和，运行趋势相对收敛。
　　
　　其次，以贷款为主的间接融资比例下降，直接融资比例将大幅增加。统计2002年以来的社会融资总量数据可以发现，企业债券净融资加上非金融企业股权融资的和，其与人民币贷款的比例逐年攀升，已经从2002年的5%上升至2011年的24.20%（图表四）。而在债券市场大发展和上市公司发行改革的背景下，这一比例还将逐步提高。可以预见到，高的直接融资需求、相对较低的整体回报率必然要求较低的无风险利率，这预示着未来中国可能会经历一段低利率时期。
　　
　　这对市场将产生两个层面的影响：首先整个市场的估值水平不会太低。历史上美国股市熊市平均市盈率为7倍，正常时候为约14倍，而牛市顶峰的时候平均市盈率为21到25倍之间。这个数据的背景是美国约以2％—3％的速度增长和长达三十年的国债收益率下行。这不意味着A股将出现大幅度上涨，因为不低的估值水平也可能由于整体增速下降引致；其次是投资偏好发生变化，随着大量发行，市场可能就此分为三个部分：一是部分业绩增速不高但稳定、而且有持续分红的大量蓝筹；二是部分财务健康、真正成长性好的中等市值股票；三是为数众多业绩一般、流动性较差的小盘股。总而言之，A股将越来越具备发达国家市场的一些特征。
　　
　　除去货币政策的缓慢向好，我们已经看到诸多打破藩篱的宏观经济改革和资本市场制度改革。这些政策都将推动A股成熟化。春风化雨，润物无声。