2012年我国股市将在支持实体经济发展、多层次资本市场体系建设和市场伦改革等方面取得实质性进展，股市走势将在内外部多方面因素综合作用下，逐步筑底回升，但大幅上涨概率较低。未来一段时间，债券市场再度大幅走高的可能性较小，高位震荡、小幅上行的概率较大。
    2011年我国股票市场呈现“前高后低”的熊市走势：第一季度震荡整理，后三个季度单边下滑，上证综指从上年末的2808.08点降至本年末的2199.42点，全年跌幅达21.68%，超过2010年跌幅8个百分点，位居全球股市最大跌幅前列，跌幅甚至超过部分欧债危机国家，仅次于希腊、阿根廷、奥地利、朝鲜和印度等国股市；日均成交额从2月和3月的超过2500亿元，持续降至12月的1000亿元左右，降幅超过50%。影响2011年股市走势的主要因素如下：
　　首先，经济增速下滑。2011年受国际经济动荡、国内周期性因素、流动性紧缩以及房地产调控等影响，我国经济增速持续下滑，打击了投资者信心。受输入性通胀压力较大、国内农产品价格走高、劳动力成本持续提升等多方面因素影响，2011年全年通胀“前高后低”。为有效应对通胀挑战，中国人民银行多次加息，连续6次提高存款准备金率，对股市形成的压力逐步增大。
　　其次，股市持续下行而扩容力度不减拉低整体估值。2011年股市呈现股指大幅走低而融资大幅走高的特点，全年上证综指下跌21.68%，沪深两市实际募集资金规模却高达7291亿元，特别是这一扩容行为出现在股市低迷、市盈率跌至10余倍的价值低估时期，较为沉重地打击了投资者的信心。同时，“监管新政”推出短期也加剧股市下跌动能。2011年10月末，伴随着中国证监会“掌门人”的更替，一些全新的监管政策密集出台，特别是创业板探索退市制度改革、打击内幕交易行为、遏制“壳资源”炒作和绩差公司炒作等，在推进股市长期健康发展的同时，短期加快了部分投机资金撤出，加上部分海外资金处于多方面原因集中撤出，进一步增加股市做空动能。
    龙年股市大幅上涨概率较低
    2012年我国股市将在支持实体经济发展、多层次资本市场体系建设和市场化改革等方面取得实质性进展，股市走势将在内外部多方面因素综合作用下，逐步筑底回升，但大幅上涨概率较低。
　　一是国际经济缓慢复苏。尽管2012年上半年欧债危机存在继续恶化的可能，但国际经济走势主要取决于美国，美国经济好，则欧洲经济好，全球经济好。这主要是由美国GDP占全球GDP的23%，而欧债危机五国的GDP只占全球GDP的6%所决定的。
　　美国经济方面，美国经济将继续缓慢复苏。一方面，欧债危机对美国经济影响有限，欧债危机五国债券持有者绝大部分集中在欧元区，美国持有比重较低，只有17%左右；美国发放给上述五个国家的贷款也很少，仅占美国所有对外贷款和金融衍生品的5.4%，发放给整个欧洲的贷款总额只占美国银行资产的10%；美国持有欧洲股票和债券余额仅占美国共同基金的8.5%；美国对欧洲出口仅占美国GDP的3%，远低于其对亚洲27%的出口占比，因此欧债危机对美国影响较小。另一方面，美国金融危机影响日渐减弱，标准普尔/CS房价指数自2009年末以来一直保持平稳，次贷违约率和止赎率分别从危机时期27.21%和15.6%的最高值，降至2011年9月末的22.78%和14.8%，与危机前正常的14%和5%的差距日渐收窄；2011年9月CPI和PPI升至危机全面爆发以来的最高水平，分别达3.9%和7%；失业率从2011年5～9月的9.1%～9.2%降至9%；银行信贷同比增速由2009年10月的5.4%回升至2010年10月和2011年10月的3%和1.3%，小企业信贷持续快速走高；私人净储蓄率开始下降，消费稳定增长，2010～2011年三季度实际消费环比保持在历史较高水平，全部工业部门产能利用率回升至危机前水平。因此未来一段时期，美国经济将在波折中缓慢复苏，2012年超过2%的增长是可期的。
　　欧元区经济方面，由于欧洲债务总规模虽然较大，但仍不到美国的一半，且欧洲债务的债权人主要是德国和法国银行，所持债务规模约占总债务规模的70%左右。那么，一方面，欧债危机影响具有较强的地域性和内源性，更多的会影响欧洲内部经济复苏，对全球经济增长影响是间接的；另一方面，德国和法国经济增长依然较好，其必然会施以援手，虽然出台的救援方案可能会有反复，但欧债危机有望逐步缓解的趋势是可以预期的。同时，美国经济复苏，会非常有利于带动欧元区经济走出泥潭。这是因为欧盟对美国和中国出口占比分别达到23%和26%，合计占一半，美国经济好，中国经济也会好，则欧盟出口有望恢复增长，筑底回升。
　　总体看，2012年前期伴随欧债危机恶化，全球股市特别是欧洲股市可能再创新低，在拉低全球经济增速的同时，对中国股市产生不利影响。但伴随欧债危机解决方案的最终出台和逐步实施，这一最大的不确定因素将有所减缓，降低国内股市运行的不确定性。
　　二是我国宏观经济走势趋稳。考虑到2012年我国国际经济环境总体好于2011年；周期分析表明，国内经济运行回调动能日渐减弱，正处于探底回升的转折阶段；伴随经济结构的不断调整、过剩产能的适时淘汰、房地产调控政策的深入实施和保障房建设的继续推进，我国投资增速可能略有下降；伴随城乡居民收入和最低收入水平不断提高，国家结构性减税政策的推行，政府多措并举扩大中等收入群体占比，消费需求可能稳步回升；伴随国际经济前低后高，我国出口增速可能触底反弹；因此，2012年GDP增速不会快速下滑，稳定在9%左右的可能性较大，上市公司业绩增速保持平稳，有利于股市触底回升。同时，根据2011年末中央经济工作会议精神，稳中求进是2012年全年经济发展主基调，扩大内需是经济工作的重中之重，股市理性回归合理区间有利于财富性收入增长和内需扩大，股市上升空间高于回调空间。
　　三是通货膨胀压力不容忽视。虽然2011年10～12月的当月CPI和PPI同比均出现了较大幅度回落，预示2012年通胀压力可能有所缓解，但不容忽视，市场资金面仍会较紧，增加股市上行压力，这主要是由以下三方面决定的：一是输入性通胀压力不容忽视，这是由于美国若经济复苏没有达到预期，不排除推出第三次量化宽松政策，若美国经济复苏较好，需求拉动通胀压力也是较大的；同时，欧洲为解决欧债危机，欧央行可能采用价格宽松与量化宽松并举政策，我国输入性通胀压力依然较大。二是国内成本推动和需求拉动型通胀压力不容忽视，未来较长一段时期内国内劳动力成本仍将呈上涨趋势，粮食和农副产品价格在国家多方面稳定物价措施出台后有望企稳，消费稳步扩大加大物价上涨动能，人民币汇率升值速度减慢会减弱对输入性通胀压力的冲抵作用，内生通胀压力较大。三是货币增发引致的通胀压力不容忽视，2007～2011年我国增发基础货币占同期基础货币余额比重大都在20%左右，远超过美国2007年金融危机爆发前不到5%的水平；我国M2/GDP超过200%，不仅远高于美国危机前2007年末56%的水平，而且远高于美国危机后2011年11月66%的水平；加之我国利率较欧美接近零利率水平高出较多，货币增发以及热钱流入带来的通胀压力居高不下。
　　四是市场结构性估值较低。从整体市场估值看，2011年年末，按照动态市盈率法计算的全部A股市盈率已降至12.89倍的有史以来最低点，与2005年末20倍的历史次低点相差近40%；市净率降至1.92倍的历史次低点，仅小幅低于2005年末1.7倍的历史最低点，已经进入低估区间。从行业估值看，2011年末金融服务、仓储运输、采掘行业、房地产、公用事业、建筑行业、木材家具和其他制造业这8个行业流通市值占总流通市值60%左右，而其市净率水平均低于或接近于2005年末的历史最低点，有利于股市走好。
　　五是大小非解禁规模较大。2012～2017年是我国大小非最后的解禁时期，按照2011年末市值估算，解禁总规模达4.27万亿元，其中，2012年和2013年解禁规模将分别达到1.2万亿元和1.9万亿元，占这一期间解禁总规模的74%，对股市上行构成一定压力。加之，截至2011年末已解禁的股票市值高达72.65万亿元，大部分仍未抛售，若股市上涨幅度过大，会出现较大抛压，抑制股市大幅走高。
　　六是深化改革将有力助推股市规范化、稳健化发展。未来一段时期，我国股票市场有望在深化新股发行制度改革，完善发行、退市和分红制度，加强股市监管，促进一级市场和二级市场协调健康发展，提振股市信心等方面出台具体举措，资本市场资源动员能力、创新能力和实体经济服务与支持能力有望取得突破性进展，将有力推进资本市场向市场化、规范化、稳健化方向迈出坚实步伐。
    债券二级市场将高位震荡
    2011年前9个月债券市场呈现较为罕见的“股债双熊”走势，第四季度回归传统的“跷跷板”行情，股市单边下行而债市单边上行，以中债固定利率国债净价指数为例，该指数全年上涨2.93%，其中第四季度上涨3.13%；全年包括银行间和交易所现券成交额达62.86万亿元，处于历史最高成交水平。2011年债券市场走势主要是由通货膨胀呈现“前高后低”的特点所决定的。
　　2012年债券市场将在资本市场改革、宏观调控政策和市场需求等多方面因素作用下，呈现交易更加活跃、市场需求更加旺盛、市场规模更加扩大、市场管理更加规范的发展格局。
　　一是债券市场改革进程可能加快。2011年颁布的“十二五”规划指出，要“加快多层次资本市场体系建设，显著提高直接融资比重。积极发展债券市场，稳步发展场外交易市场和期货市场”。2011年末召开的中央经济工作会议指出，“要完善多层次资本市场，要发挥好资本市场的积极作用”。分析表明，2011年末我国股票市场总市值达21.48万亿元，占估算的年化GDP比重接近50%，若按照2007年末股市高点计算，这一比例超过120%，达到并超过发达国家水平；但我国债券市场却较不发达，经过30年的发展，2011年末债券存量票面金额占估算年化GDP比重为45%，若剔除央票、短期融资券和国债，这一比例只有20%左右，与发达国家差距较大。加之，针对国内债券市场多头审批、多头交易和多头监管的低效格局，中国证监会提出债券市场建设“六个统一”的基本思路，即统一准入条件，统一信息披露标准，统一资信评估要求，统一安排投资者适当性制度，统一债券市场投资者保护制度，减少交易市场分割，增强统一互联。因此“十二五”时期我国债券市场有望成为提高直接融资的最重要途径，迎来新的历史转折，逐步向品种多元化、规模扩大化、交易一体化、管理规范化、发行广泛化转型。
　　二是债券市场融资需求稳中有升。2012年我国债券市场融资需求可能稳中有升。首先是我国将继续实施积极的财政政策，国债需求量不会较2011年出现太大变化；其次是2011年末中央经济工作会议关于金融工作的重点是要求更多支持实体经济发展，2012年发展债券市场，扩大债券市场容量，增加企业融资渠道成为必然选择，不排除国家出台鼓励债券市场建设政策，各类机构债券融资需求将得到有效激发；最后是市场流动性可能略有放宽，加上银行理财产品热度不减和利率市场化持续推进，信贷市场资金依然较紧，金融机构和非金融机构可能更多转向债券市场融资。三是债券二级市场高位震荡概率较高。鉴于2012年通胀压力可能缓解但仍不容忽视，同时考虑到中小企业融资难，企业资金链断裂引发系统性金融风险日渐加大，而房地产调控短期内尚不能放松。因此，货币政策可能紧中有松，在利率基本保持稳定或小幅下降的基础上，更多会使用数量型货币政策调控市场流动性。加之与历史其他时期相比，2009年和2010年货币紧缩程度远低于2011年，其中债固定利率指数分别下跌1.88%和5.85%；而2011年中债固定利率指数涨幅超过3%，且这一涨幅均源2011年第四季度，说明存在一定的投机成分，在一定程度上透支了未来流动性缓解的空间。因此未来一段时期债券市场再度大幅走高的可能性较小，高位震荡、小幅上行的概率较大。
　　(作者单位为中国人寿股份有限公司。本文仅代表作者观点，不代表作者所属机构观点）