⊙海通证券研究所政策研究部  
　　
　　上市公司作为实体经济与资本市场的双重主体，既是国民经济发展的重要微观经济基础，承载着国民经济增长和产业结构转型的重责，也是资本市场运作的基石，直接影响着投资者的投资理念和股票市场的稳定。我国股票市场自1990年底发展至今，上市公司规模由最初的“老八股”扩大到2011年的2342家，可谓成绩辉煌。然而，我国股票市场基础性制度建设尚不完善，上市公司在规模迅速扩张的同时，也面临着公司治理、规范运作、投资者回馈等不容忽视的问题，整体质量亟待进一步提升。
　　目前，我国上市公司监管体系主要包括行政监管、出资人管理和自律监管三种形式。其中，行政监管最为成熟，监管内容基本覆盖发行上市、治理结构、规范运作和信息披露等各方面；而自律监管最为乏力，由于交叉定位，造成监管效果不佳。
　　全球范围看，目前上市公司监管均采用行政监管与自律监管相辅相成的模式，即使在实行集中统一监管模式的美国，自律机构在对证券市场和上市公司实施监管的过程中，以自我约束和桥梁形式辅助行政监管，也发挥着举足轻重的作用。
　　（一）上市公司在公司治理、规范运作、投资者回馈和社会责任方面所取得的成绩与不足
　　随着上市公司监管体系逐渐完善，公司治理整体水平得到明显提升，但内幕交易、市场操纵、信息披露失真、大股东侵害中小股东权益等行为仍屡禁不止，在一定程度上影响了股市的稳定、健康发展。以下就上市公司在公司治理、规范运作、投资者回馈和社会责任四个方面所取得的成绩与不足进行阐述。
　　1、公司治理：我国上市公司股权结构、“三会”制度和信息披露等方面取得的成绩与不足
　　股权结构是公司治理的核心问题之一，近年来我国上市公司股权结构已经得到了一定的优化，主要体现在：一是股权集中度下降。股权过于集中，引起控股股东与小股东之间的利益冲突不可避免，大股东甚至通过“隧道行为”侵占小股东利益。相比于2005年，目前我国2/3的上市公司的股东数量增加，有约一半的股东数量增加超过1倍；同时，有超过80%的上市公司的前十大股东持股比例下降，平均下降16个百分点。二是股东性质得以优化，国有股权退出众多领域，并引入产业集团、银行、外资战略投资者、国内机构投资者、自然人和员工等多种性质的股东。
　　虽然上市公司在股权结构优化方面已经取得较大进步，但近两年的改革步伐和进步速度有所放缓。截至2011年12月31日，上市公司股权集中度仍然较高，A股上市公司中前五大股东持股比例合计在50%以上的占比依然超过60%，甚至高于2009年底的54.6%；从股东性质看，有29%的上市公司的实际控制人仍为地方政府或国资委。
　　现代公司治理的另一个重要制度安排是股东大会、董事会和监事会的“三会”制度建设。经过近二十年的发展，我国上市公司均建立了齐全的股东大会、董事会和监事会制度，且不断完善，但近两年来，优化“三会”制度的步伐稍有放缓。
　　据调查，我国上市公司中绝大多数已经建立了较为公开的投资者关系管理制度，并通过召开新闻发布会、分析师大会、业绩路演等形式积极地与投资者进行沟通。但从股东大会的参与程度来看，股东大会仍然是大股东的盛宴，小股东的参与程度差异很大，这主要是由于上市公司对于投资者权利实施的引导程度及股东大会的参与便利性等不同。
　　近年来，由于监管部门对上市公司信息披露的要求越来越严格，上市公司在信息披露的真实性、准确性和完整性等方面取得了很大进步。不过目前我国上市公司披露仍然存在着一些问题：（1）财务报告重“量”甚于“质”，形式大过于社会责任。（2）所披露的信息不够全面。比如上市公司年报中的现金流量表仅反映上一年度的数据，而资产负债表和利润及利润分配表披露两年的数据。相比之下，美国上市公司年报要求资产负债表披露两年的信息，而损益表、现金流量表、股东权益表则要求反映最近三年的信息。另外，上市公司对资金投向，前次募集资金使用情况和利润的信息，企业偿债能力，公司董事、监事及高级管理人员持股变动情况，以及关联交易信息等的披露不够充分。（3）披露信息不够及时。证券监管部门有关会计信息披露要求中对公司招股说明书、上市公告书、定期报告和临时报告等披露事项都做了严格的时间规定。比如经注册会计师签字的会计报表应当在报表签字后的两天以内向社会公众公布，但实际上只有不到一半的上市公司满足这一披露要求。
　　2、内部控制与规范运作：大多数上市公司的内控机制规范体系基本建成，但仍处于初级阶段，缺乏主动性
　　近几年来，“内部控制”日益替代“公司治理”，成为监管部门推动企业“规范运作”的新口号。2010年财政部、证监会、审计署、银监会、保监会联合发布《企业内部控制配套指引》，这与2008年发布的《企业内部控制基本规范》一起，标志着我国以防范风险和控制舞弊为中心、以控制标准和评价标准为主体的企业内部控制规范体系基本建成。中国成为继美国和日本之后第三个要求对本国企业实施全面内控审计的国家。目前，国内各家上市公司均出具内控机制建立和实施年度自我评估报告，且基本符合规范要求，从内部环境、风险评估、控制活动、信息与沟通和内部监督五个方面进行系统性分析。
　　但是，大多数上市公司的内控机制建设仍然处于初级阶段，在内控机制建设和实施方面尚缺乏自觉性和主动性。例如，大多数上市公司按照监管部门要求建立了独立的内部控制部门，并发布相应的内部控制制度，但很少有公司能够主动学习国际上更有效的做法，比如设置内部举报程序、建立健全举报人保护制度等。另外，内部控制开展的时间较短，缺乏具备相关知识并具有实践经验的人才。因此，内部控制机制建设应以风险为导向，从根源入手，将内部控制环境与企业战略目标相联接，将业绩考核与控制目标相挂钩，了解和认识内部控制和风险管理对企业发展的真正含义。
　　3、回馈投资者：我国上市公司股利支付率和股利回报率偏低，对投资者回报较少
　　我国股票市场经过二十余年的发展，上市公司规模迅速扩大。截至2011年底，A股上市公司总数达2320家，当年实际募集资金金额达到7240亿元，总市值高达21.5万亿元，约占GDP的66.5%，分别是十年前的2.1倍、6.6倍、5.2倍和1.8倍。由此可见，上市公司通过股票市场的筹资规模巨大。但另一方面，上市公司给予投资者的回馈又如何呢？
　　综合而言，中国上市公司分红总体表现出如下特点：（1）上市公司不分红现象较为普遍，股利支付率长期偏低。2001至2011年间上市公司现金分红占净利润的比例仅为25.3%，与欧美等成熟股票市场相距甚远，国际成熟市场该比例通常在40%-50%之间，比如美国2009年和2010年分别为64.92%和36.0%，日本和我国台湾地区2010年分别为49.6%和59.5%。（2）在股利形式上轻现金股利，股利回报率低。2001年到2011年间A股市场累计完成税后现金分红总额为1.72万亿元，而上市公司累计募集资金4.05万亿元，实际现金分红约占融资总额的42.5%，经折算其年化收益率仅为3.2%，明显低于2001年以来5年期以上定期存款利率的均值4.67%。
　　由于股利支付、分红比例较低，投资者承担的投资风险与所获投资收益严重不对称，在企盼现金股利而不可得的情况下，只能通过股票的频繁换手获取短期价差以实现资本利得，助长了投资者的投机行为。另外，国内证券市场正在面临国际化进程，这种状况会影响到国外投资者的投资意愿，因为在成熟证券市场上，投资者每年分红所得大多数时间都高于银行存款利息，股票投资被看作是投资者的一种稳定投资方式。
　　4、承担社会责任：上市公司社会责任披露制度基本建立，但在理解和认识上仍有欠缺
　　上市公司在社会责任信息披露方面取得了很大进展，以上交所上市公司为例，2007年共有21家上市公司发布社会责任报告，2008年增至39家，2009 年达到175家，2010年达到304家。但《中国企业社会责任报告白皮书》显示，沪深交易所上市社会责任报告，在完整性、实质性、平衡性、可比性、可读性、创新性六个方面，与境外上市公司和港交所上市公司的报告相比差距较大。另外，在履行社会责任方面，上市公司社会责任的供给与社会的需求之间存在很大差距，目前多起产品质量不合格、环境污染等事件均反映出社会责任缺失问题仍然严重。目前我国上市公司的社会责任主要集中于环境、员工及社会捐助或慈善事业等方面，这反映了我国上市公司在社会责任内涵上的理解和认识欠缺，忽略企业社会责任内涵的广泛性和丰富性。
　　（二）通过自律协会发挥上市公司自主管理在改善公司治理、规范运作、回馈投资者和承担社会责任等方面的作用
　　我国现有上市公司监管体制的建立顺应了历史发展的趋势，在促进上市公司的公司治理、规范动作、回馈投资者和承担社会责任等发面发挥了巨大的作用。但随着上市公司和资本市场的发展，现有的监管体系也暴露出不少的问题，政府监管已不足以应付市场上所有问题，必须辅以上市公司的自主管理，方能促进上市公司更好更快成长，保证资本市场的健康发展。
　　源于新古典经济学的“公共利益论”理论认为，市场本身是脆弱的、有缺陷的，其单独发挥作用会使得资源配置缺乏效率；同时政府是有效的，其干预行为可以提高市场的运作效率。然后发展起来的以斯蒂格勒为代表人物的 “监管经济学”认为不仅仅市场会发生失灵，政府也会，因此不能仅依靠政府监管去解决所有由市场失灵带来的问题。之后，伦敦经济学院的许成钢教授和美国哥伦比亚大学法学院的皮尔斯在2002年正式提出“法律的不完备性理论”，认为立法者不能将所有可能的行为都考虑到、将所有可能的有害行为都用明确的量刑或标准加以限制，因此法律不能实现最优设计。同时从国际经验来看，纵观各国的成功监管模式，无论是自律主导型监管模式还是政府主导型监管模式，自律监管都是监管体制的重要组成部分。与政府监管相比，上市公司的自律监管具有无法比拟的特性与优势，因此我国上市公司的监管除政府监管以外，还要发挥上市公司自主管理和自律监管的优势。
　　首先，充分发挥上市公司自律监管的信息优势。上市公司作为资本市场活动最前沿的主体，其自主管理是自己判断和解决自己的问题，能够更好地理解上市公司运作过程。在上市公司的公司治理、规范运作、投资者回馈和承担社会责任方面采取合适的监管活动。
　　其次，充分发挥上市公司自律监管的成本优势。相比于行政监管，自律监管的信息优势必然会降低监管成本。我国资本市场尚不成熟，各项制度和规则还不健全，并且证券交易活动具有高度的复杂性、上市公司运作具有较大的信息不对称，因此，政府要全面地监管上市公司，其成本必然非常高昂。而自律组织则拥有政府监管者可能缺乏的对上市公司的深度挖掘、对问题的敏感性以及积极参与市场监管的自觉性，使其可以创造出更为廉价的监管。
　　第三，充分发挥上市公司自律监管方式的灵活性。面对复杂多变的市场环境，政府监管方式可能不够灵活，监管可能存在滞后。首先，政府监管虽然可以根据相关法律规定对违法违规行为做出处理，但不可能对上市公司的公司治理、规范运作等方面明察秋毫、了如指掌。此外，有些行为虽不违反国家强制性规范，但就行业道德和准则来说，可能极不正当，甚至损害行业整体利益，对此政府监管更是无能为力。同时，政府监管所依据的法律、法规在一段时期内是保持连续性和相对的稳定性，不能随时根据市场变化做出调整，这使得政府监管表现出了极强的刚性。政府监管的这些不足正好是自律监管的优势所在。作为政府监管的补充，自律监管组织可以方便地根据市场条件的具体变化，做出适当的调整，并且可以适时地制定贴近市场的合理的、实践性强的规则。