我国资本市场经历了规模的迅速扩张期，目前面临市场化改革遭遇瓶颈、创新与发展活力不足、市场发展现状与实体经济需求脱节等诸多问题。尽管如此，我们认为我国资本市场正面临一个前所未有的机遇期。管理层从战略高度制订完善资本市场发展的顶层设计，加快多层次的市场体系建设，促进多角度市场功能的发挥；放松管制，鼓励创新；市场参与各方齐心协力，积极实施产品创新、服务创新、组织创新，中国资本市场将迎来持续、稳定、繁荣发展的新阶段。

　　信达证券股份有限公司

    资本市场与实体经济需求不协调不适应
　　　　
　　由于历史、体制等方面的原因，我国资本市场仍处于“新兴加转轨”的阶段，资本市场发展现状与实体经济需求存在着诸多不协调、不适应等。
　　（一）资本市场的基础设施体系同市场的实际发展需要不相适应。
　　我国资本市场遭遇发展瓶颈与构成资本市场发展的重要基础设施体系不够完善紧密相关。首先，市场的法律体系需要尽快修订完善。我国资本市场的法律、法规主要存在不系统、不协调、不完善的问题。如不同法律之间的协调问题、不同部门制定法规之间的统一问题等。其次，市场的客户结构体系不合理，导致市场基础不稳。机构投资者在整个市场中的比重始终较小，由此导致市场波动起伏较大，市场缺乏稳定的客户基础。第三，市场诚信体系的构建是长期的过程。诚信体系的构建不仅需要从法律和制度层面加强引导，也需要全体市场参与者加强自我约束和实施“自律监管”，这也是对“他律监管”模式的补充和完善。第四，市场的数据统计系统和信息安全体系尚需要统一和完善。统一、权威的数据统计及发布渠道，是资本市场发展的基石；前瞻的信息安全体系建设是资本市场创新发展的保障。
　　（二）市场功能发挥与实体经济对资源优化配置的要求不相适应。
　　市场的资源优化配置功能未得到应有发挥。我国股市因创建的出发点是为国企解困、为国企筹资，由此导致市场定位单一化，通过资本市场实现资源优化配置的功能与效应并不明显，而且对资产存量的调节作用也未充分发挥出来。
　　市场层次架构不合理，无法满足不同区域、不同企业的发展需要。中国的区域性差别很大，相同区域内部经济资源状况、经济技术水平、市场发展水平等也相差甚远。全国按统一标准建立单一层次的全国性资本市场,无法满足不同区域、不同企业的发展需要。
　　（三）市场提供的金融产品和服务与投资者的实际需求不相适应。
　　金融产品短缺使得投资者难以通过资产组合平滑市场风险，无法满足投资人避险的要求。我国的交易所与银行间的债券市场是分割的，中票、金融债等产品服务范围狭窄；债券的种类较少、规模较小；地方政府债券则不规范、隐患多；企业债中资产支持债券规模微乎其微，高收益债券尚未出现，私募债券也仅局限于中短期票据，更不用说衍生产品了。另外，我国目前对冲风险的工具只有股指期货，流动性管理工具亦十分缺乏。
　　目前资本市场提供的金融产品难以满足居民日益增长的投资理财需要。目前，银行系统提供的理财产品多为短期，股票市场波动较大难以满足各种风险偏好的投资者，债券产品种类不够丰富，适合长期投资的理财产品稀缺，金融衍生产品种类欠缺，除股指期货外，股指期权、股票期货、股票期权、国债期货、利率期货、利率期货等衍生品都有待推出。
　　证券公司提供的低层次同质化服务无法满足客户多样化的投资需求。证券公司产品创新的节奏也十分缓慢，以产品为基础的增值服务尚未形成规模。
　　（四）资本市场的监管与市场发展创新的需要不相适应。
　　现行“分业监管”模式下，证券行业的创新面临诸多限制。随着金融全球化、自由化的发展迅猛，金融机构混业经营趋势日益明显。目前的现实是，银行、信托、保险等行业纷纷参与资本市场竞争，而证券行业参与其他金融行业竞争的几乎没有，针对现阶段居民理财要求在产品设计方面也受到诸多限制。如证券公司不能参与交叉混业金融销售等竞争，帮助客户通过多种渠道综合配置资产组合的能力非常低。
　　外资证券机构的混业监管背景冲击国内证券机构经营。我国的金融业开放缺乏整体战略，目前我国的“分业监管”无法对外资金融机构实施有效监管。尽管进入中国的外资金融机构也要按照中国法律接受分业监管，但多数机构的母体在其母国接受的都是混业监管。这与只能从事银行、证券、保险领域中某一业务的中国金融机构相比，它们具有先天的竞争优势，这将使中国的单一功能的证券机构首先从制度约束的角度就处于劣势地位。
　　以往的监管理念、监管手段和方式等不利于资本市场的创新发展。从监管理念上看，过去很长一个时期都以“风险防控为主”；从监管手段上看，行政手段多于市场化监管手段，不利于市场机制发挥作用。另外，各地监管部门标准不一，监管目标过于微观化，“规定动作过多，自选动作较少”，以及监管成本过高等问题，都制约了资本市场的各种创新。

　　资本市场未来的改革发展思路　　
　　
　　我们认为，资本市场的未来发展应明确一个总目标，即提升资本市场对实体经济的服务能力，遵循的指导思想是“坚定一个方向，完善一个功能，突出两个重点，寻求三个突破”，具体如下：
　　
　　（一）坚定市场化改革的方向。
　　
　　首先要坚定市场化改革的方向不动摇。监管者需要改变现有的监管理念、手段和方式。核心理念就是要建立一个公平、有序和保护投资者的市场环境，应更多地把选择权留给市场，把创新的权力和动力交给市场的各方参与者。这也符合各国证券业监管发展的历史规律。
　　
　　（二）进一步完善市场的资源优化配置功能。
　　
　　中国作为已经跃居全球第二的经济体，对于资本市场的发展思路绝不能固步自封，更不能跛脚而行。当务之急是要还资本市场的本来面目，即实现资本市场价值发现、优化资产配置的基本功能，特别是资源配置的功能。通过市场开放的路径和产品创新来优化筹资功能，通过强化市场法则和政策、利益引导来实现资源配置功能，通过公平和效率、风险与回报的平衡机制来实现资产的定价功能。
　　
　　（三）突出两个重点：一是完善资本市场的层次结构；二是加快金融产品的创新步伐。
　　
　　从完善市场的层次结构来看，资本市场的目标体系结构应当至少包括以下三个层次:高效率、集中的全国证券交易所市场、统一的全国性柜台市场和区域化柜台市场以及券商柜台系统。
　　从金融产品创新看，我国资本市场尚缺乏风险可以对冲的基础性产品。任何缺乏对冲、自身不能平衡的市场都会招致单边的风险积累。金融产品创新还强调服务的专业化和精细化，满足客户不同的投资理财需要。在相同的市场内，也需要创造更深更细的服务产品。
　　
　　（四）寻求三个突破是：产品创新、服务创新和组织创新。

　　　产品创新重在提高市场各参与者的组合配置能力，以满足不断增长的投资需求；服务创新重在覆盖更广泛的客户群，让居民储蓄源源不断地变成可用于发展的长期资本；组织创新则重在提升市场各参与机构的服务能力和运营效率。

　　政策建议：夯实基础完善功能　　
　　
　　“服务于实体经济发展”是资本市场发展之本，无论是服务于经济转型和产业升级的发展需要，还是服务于市场各类经济体投融资需要以及居民投资理财的需要，资本市场完全有责任和义务发挥更大的作用。为此，我们提出如下建议：
　　（一）完善资本市场的顶层设计，制定资本市场中长期发展规划。
　　2004年1月，国务院发布了“国九条”，为资本市场后来几年的高速发展奠定了基础。但是，从某种程度来说，“国九条”解决的主要是“规模和速度”的问题，而当前的资本市场更多的是要解决“结构和创新”的问题；“国九条”是框架式的纲领性文件，要落到实处，还需要制定更为具体的发展规划。
　　我们建议由证监会牵头组织，进一步完善资本市场的顶层设计，制定中国资本市场未来中长期发展规划。规划的制定要与中央“十二五规划”相适应，与规划期内国际国内的经济环境相适应，与参与国际竞争，稳步提升资本市场的影响力和服务实体经济的能力相适应。规划的内容应包括：资本市场未来发展的战略方向、阶段目标及发展路径，以及与此相关的监管体系、法律体系、市场体系、运行体系、诚信体系、数据统计体系的设计等。
　　（二）进一步转变监管理念，放松管制，鼓励创新。
　　日前，证监会发布了《证券公司业务创新工作指引（试行）》，为证券公司的业务创新打开了天窗，未来创新的步子完全可以迈得更大、更快一点。为此，我们建议监管部门应将原有的“以风险防控为核心”的监管尽快转变为“以推动市场健康发展”为核心的监管，未来的监管应该在确保市场公平、效率、透明、保护投资者的前提下实行适度原则，加强引导，放松管制，鼓励各市场参与主体积极创新。
　　（三）理顺资本市场结构和层次，重点加大对债券市场和场外交易市场的支持力度，完善多层次市场体系的建设。
　　我国多层次的资本市场体系应包括：交易所市场、统一互联的债券市场、统一的柜台（场外）交易市场、分散的区域性柜台市场、券商个性化的柜台交易等。从突出发展重点的角度，我们认为应尤其重视债券市场和场外交易市场发展。
　　为此，我们建议取消债券发行管制，扩大债券品种，改善投资者结构。将公司债券从目前的核准制改为注册制，作为一个过渡形态，可以先引入储架发行制，储架期可以初定两年。推动地方债、机构债、市政债、高收益债等各类固定收益类金融产品的创新，推进高收益债券市场发展。取消资产证券化业务的审批限制。加快统一监管的场外市场建设步伐，稳步推进期货、期权和金融衍生品市场发展，研究区域柜台交易的可行性。允许个人投资者参与交易所市场低信用等级债券，向上市商业银行开放交易所大宗交易平台和固定收益平台。应尽快推出新三板扩容方案，拓宽新三板挂牌企业范围，引入主办券商做市制度，提高新三板市场活跃度，建立新三板与创业板之间的转板机制。
　　（四）加强市场运行的基础体系建设，夯实资本市场长远发展基础。
　　法律法规体系建设方面，修订和完善包括《公司法》、《证券法》等为核心的一系列法律法规。要深化新股发行制度市场化改革，我们认为应引入储架发行制度、存量发行和“绿鞋”发行机制；抓紧完善退市和分红制度，促进一级市场和二级市场协调健康发展。
　　诚信体系建设方面，由中国证券业协会牵头建立资本市场的征信系统，将上市公司、中介机构、投资者、证券从业人员等参与资本市场的诚信记录全部纳入征信系统，作为推进市场诚信体系建设的重要环节。
　　统一的数据统计系统、信息安全系统建设方面，将证监会、证券业协会、交易所、登记结算公司、证券公司、基金公司及其它市场参与机构分散的数据系统和管理系统，通盘考虑、统一整合。这既有利于提高数据和信息的安全性、真实性、统一性，又有利于提高数据信息的利用效率。
　　（五）调整各市场参与主体之间的利益分配，降低证券公司运营成本，扩展证券公司创新空间。
　　目前，监管部门、上市公司、交易所、登记公司、托管银行、证券公司、其他中介机构、投资者等各市场参与主体之间形成了错综复杂的利益关系。从市场运行的现实来看，作为资本市场中心枢纽地位的证券公司，受到来自于监管、银行渠道、投资者等多方面的挤压越来越重。
　　我们建议，应由监管部门牵头统筹考虑，主动研究降低市场运行成本的问题，在保障市场安全有效运行的前提下，降低监管费用收取，降低投资者保护基金比例，降低对证券公司的财务杠杆比率限制；在保障有效监管的前提下，适当降低对证券网点的安全系统要求标准。这不仅有利于降低证券公司的运营成本，也有利于提高其运行效率，拓展其创新空间。
　　（六）发挥证券公司作为创新主体的作用，引导其以创新谋发展。
　　目前证券公司与银行、信托、保险等其他金融机构相比，在金融产品创新方面明显滞后。截至2011年10月，银行理财产品发行规模已超过14万亿元，8年时间翻了280倍；信托业、保险业的创新发展更是如火如荼，房地产、艺术品、邮币卡、贵金属等各类信托理财产品；电话投保、网络投保、车险、寿险等各类保险产品创新层出不求。而券商的集合理财产品累计只有1240亿元，资产管理业务收入占比很小，并在传统的业务领域也被其他金融机构渗透。证券公司作为资本市场最重要的中介机构，理应成为金融创新的主力。证券监管部门应放低门槛，鼓励各种个性化创新，引导券商成为金融产品创新的主力。
　　为此，我们建议，金融产品创新应由审批制改为备案制；监管层应对有市场重大创新的券商机构给予奖励，给予分类监管加分；券商无论大小，只要推出符合市场要求的创新，应一视同仁给予支持；应允许券商交叉销售，允许其代理银行、信托、保险所发行的各种理财产品等。
　　（七）鼓励并购重组，完善退市制度，强化市场的资源配置功能。
　　并购重组是经济处于转型期产业结构调整与升级的必然趋势，是资源优化配置的内在要求。因此，我们建议，应进一步完善市场化并购重组的制度安排，减少审批环节，鼓励发展产业基金、并购基金；对于效率低下、产能过剩的上市公司，应通过改进退市制度，予以淘汰或进入低层次的交易市场，保证股票市场符合产业调整的大潮流；应鼓励证券公司、基金公司、期货公司之间的并购和重组，修订“参一控一”的监管要求，鼓励券商自身的并购重组和集团化发展；建议扩大公募基金和券商资产管理计划的投资范围，增加非上市股权、债权、并购项目等投资品种；放开券商直投的额度限制，鼓励券商直投业务发展等。