上证联合研究计划第21期课题之五

　　上海证券交易所-复旦大学联合课题组

　　课题主持人：包季鸣、廖士光 课题组成员：李若山 唐跃军 吕明方 李如成 张艺

　　报告摘要

　　本课题针对我国证券监管工作面临的监管资源短缺与监管任务繁重的现实矛盾，探讨了我国上市公司分类监管的理论意义和现实意义，通过分析我国上市公司分类监管的现状，以及对国外上市公司的监管原则和方法的借鉴，抓住了阳光交易这一主线，提出了我国上市公司分类监管的思路与对策，即对上市公司的分类监管应强调其多层次、多角度和动态性，对分类监管的动态调整规则等问题进行了探索性的思考，以切实保障分类监管模式的顺利实施。在此基础上，构建了我国上市公司分类监管的综合评价体系，为我国的上市公司分类监管制度的改善和优化提出了积极的操作建议。

　　后危机时代新的市场形势为资本市场创造了良好的发展机遇，同时对市场监管也带来了新的挑战。这种挑战涉及到监管理念、监管制度、监管手段、监管技术等各个方面和不同环节。证券市场发展日新月异，新情况、新问题层出不穷，对监管工作的创新性提出了很高的要求。从配置监管资源、提高监管工作针对性的意义上来说，监管工作既不应也不可能实现“一把抓”，只有突出监管重点、进行分类监管，才能使监管更具针对性和有效性。

　　在监管资源有限的情况下,为了达到突出监管重点的目的,对于分类评级较高的上市公司,可以少分配一些监管资源；而对那些分类评级较低、存在重大风险的上市公司,则应该多加关注,通过实施更为严厉的监管措施和更加频繁的督促指导以促进其规范运作、化解风险，以达到合理分配监管资源,提高监管效率的目的。

　　与目前相对比较成熟的分类监管实践——证券公司分类监管相比，证券公司的分类监管以风险管理能力为基础，结合公司市场竞争力和持续合规状况，将证券公司划分为创新类、合规类以及风险类，分类监管效果显著，创新类券商获得了极大的发展动能，而风险类券商则通过分类监管，有效地化解了风险，或关闭解散、或被吸引合并。上市公司分类监管与证券公司分类监管有着相似的出发点，但是在可操作性方面也存在较大的差异。证券公司分类监管是对业务相似、股权性质和结构也比较类似的同行业公司的监管，分类评价的难度相对较小；而整个A股市场的上市公司所属行业众多，控股股东和实际控制人区别很大，业务模式、成长性和风险来源也不尽相同，如何能够在统一的分类评级指标下，兼顾各类上市公司的特点，做出一个合理、综合型的评级是可操作性方面需要解决的重要问题。

　　一、上市公司分类监管的意义

　　现阶段，中国上市公司的监管以《公司法》、《证券法》及《中国上市公司治理准则》等法律规章为基础，兼管实践工作取得了丰硕的成果，但同时也存在较多的问题，本文借鉴了上市公司监管的国际经验，结合中国上市公司的特殊性，提出了上市公司分类监管的评级指标体系，这对于规范上市公司运作和推进证券市场的健康发展都具有非常重要的意义。具体而言，对于上市公司分类监管的研究意义有以下几个方面：

　　（1）对监管部门的意义

　　首先，上市公司综合分类评级可以使监管机构更加全面地了解上市公司的运作状况，为资本市场的监管提供一个统一的、可量化的评价标准。

　　其次，分类监管有利于提高监管部门的监管效率。一方面，随着上市公司数量的迅速增加，以及新的融资产品、融资方式等金融市场创新品种的层出不穷,证券市场监管的复杂程度显著提高；另一方面，上市公司质量良莠不齐,而监管资源却不能随着证券市场广度和深度的扩张而同步增长, 我国证券市场的监管部门除了对上市公司的市场准入和证券市场参与主体行为进行监管外，还承担着规划证券业发展和制订相关法规、规章制定的任务。在证券监管资源极为有限而上市公司更加多元化的情况下，以统一的综合评价体系对上市公司进行分类监管，难免会在上市公司中造成监管资源与监管力度分配的不均衡，最终形成该监管的不加强监管，不该监管的监管过度的局面。如果对目前1900多家上市公司继续沿用以往传统的监管制度,对于运作规范、财务状况良好的上市公司也应用与存在重大风险的上市公司同样的监管标准, 就会分散监管资源,不能达到监管资源的优化配置。因此，对上市公司分类监管的研究具有合理优化监管资源配置，减轻证券监管部门负担，增强证券监管有效性的重要意义。

　　（2）对上市公司的意义

　　首先，上市公司的分类评级是一种可贵的信号，有利于减轻资本市场中信息不对称的程度，降低分类评级较高上市公司的融资成本，而对于那些分类评级较低的上市公司而言，则可以起到鞭策和促进的作用。

　　其次，分类监管有利于减轻上市公司的社会负担。对于上市公司而言，在统一监管模式中，各类上市公司都承担着种类繁多的上市义务，每年要花费大量的人力、物力和财力以配合监管部门的监管，而上市公司分类监管的直接结果将是分类评级较高的上市公司相对而言旅行较少的上市义务，使其能够更加集中精力和资源专注于公司业绩的提升，更好的服务经济大局。在已经试行的《上海上市公司分类监管工作指引》中规定，除了正常类上市公司之外，需实行定期报告和临时报告重点审核；风险类上市公司则实行强制信息披露，督促公司落实风险控制措施；对违规类公司，根据需要按月进行董事长谈话，督促落实整改措施并披露，拒不整改或未落实整改措施的，视情节轻重暂缓受理再融资申请或出具再融资申请的否定意见。

　　最后，分类监管综合评价体系的实施，可以对上市公司启到及时示警的作用，督促上市公司及时化解风险，持续良性运作。

　　（3）对投资者的意义

　　资本市场是信心市场，我国资本市场发展仍然处于“新兴加转轨”阶段，有效保护投资者特别是中小投资者的信心是增强市场吸引力、实现长远发展的重要保证。只有坚持从严监管理念，坚决抑制市场过度投机炒作，坚决打击违法违规活动，才能全力维护市场公平、有效和透明。

　　首先，上市公司的分类可以为投资者作出决策提供重要的参考依据和资产组合调整和分配的重要考虑因素。

　　其次，有利于节省投资者的投资成本，保护投资者的利益。上市公司所承担的上市义务也是投资者的投资成本之一，分类监管对上市公司实行区别对待减少了分类评级较高的上市公司的社会负担，同样也在很大程度上降低了投资者的投资成本。另外，分类监管所形成的上市公司之间的竞争机制将无形中将提高上市公司规范运作的整体水平，进而提高投资者的投资收益。

　　最后，分类监管及其综合评价体系有助于营造一个更加理性投资的氛围和信息透明公开的环境，从而提高投资者资金利用的效率。

　　二、上市公司的分类监管指标体系的构建

　　1．分类监管的原则

　　（1）公平披露信息

　　中国证监会发布的《上市公司信息披露管理办法》中首次引入了“公平披露”的概念。“公平披露”指上市公司及其他信息披露义务人应当同时向所有投资者公开披露信息，以使所有投资者平等获悉同一信息。具体而言有以下含义：一是披露义务人公开披露的信息应当第一时间向全体投资者公布，不得提前向单个或者部分投资者披露、透露或泄露。不得以新闻发布或者答记者问等任何形式代替其应当履行的报告、公告义务。二是上市公司通过业绩说明会、分析师会议、路演、接受投资者调研等形式就公司的经营情况、财务状况及其他事件与任何机构和个人进行沟通时，不得提供内幕信息。三是在境内、外市场均发行股票或衍生品种并上市的公司在境外市场披露的信息应当同时在境内市场披露。

　　（2）保护投资者利益

　　投资者利益保护是我国资本市场法制建设的核心价值追求，通过法律规则、程序规范的落实，分类监管应在市场机会公平性的创造、信息披露透明度的提高、公司治理有效性的规范、市场交易安全性的维护、投资者权利受到侵害时的救济便利性等方面发挥积极的作用。分类评级体系将上市公司对投资者利益的保护状况，以及投资者对自身权益受保护状况的满意程度等情况置于社会公开评价之下，通过科学评价和披露上市公司的投资者保护状况，通过上市公司自觉强化对自己行为的约束，提升和促进上市公司对于保护投资者的主动性和质量，达到有效保护投资者合法权益的目的。

　　（3）公平对待中小投资者

　　我国上市公司中有70%以上都是从原国有企业改制而来。通过国有企业的股份制改造而成的上市公司，普遍存在着“国有股一股独大”和“内部人控制”现象，中小股东股权分散，持股比率低，难以对上市公司构成有效监督。中小股东是资本市场中的“弱者”，证券监管应该对“大股东”和“内部人”的强势进行有效的制衡，减少损害中小股东利益的行为和决策。2009年保护基金公司开展了第一次上市公司投资者保护状况评价工作，结果显示，股权分置改革以来陆续出台实施的包括大股东集中清欠、遏制和打击上市公司损害投资者合法权益行为、引导和规范上市公司现金分红等一系列更加严格的强制性措施取得了一定的效果，上市公司投资者保护整体水平有较大提升，但是上市公司在保护中小投资者权益方面仍欠缺主动性，还主要局限于满足符合法律法规和监管政策的基本强制性要求，能够自愿提升投资者保护标准和质量的上市公司十分有限，中小投资者满意程度也不高。

　　（4）兼顾监管导向和投资者导向

　　我国上市公司信息披露的标准一向都是强调服务于监管，采用客观的统一披露标准，这在一定程度上会导致投资者的“信息疲劳”，影响信息披露的效率和效果。而分类监管强调对上市公司区别对待，以信息披露是否对股价有重大影响为原则，因此，凸现了分类监管以服务投资者的意义。

　　（5）系统配套协调

　　目前中国资本市场的监管理念和监管思路正进行深刻调整，监管方式和监管手段亦大力转变，“多层次的资本市场体系”的含义不仅仅是极大丰富的交易品种体系，亦包含与市场发展相适应的多层次、综合监管体系。分类监管是一项系统配套协调的工程，需要证监会、国家发改委、中国人民银行等多部位建立一套及时沟通、信息共享和监管协作的常态机制。

　　（6）循序渐进推进

　　由于任何一种新体制的建立都是需要时间的，分类监管不可能实现“完美的大爆炸”式的一步到位。上市公司的分类监管应该把握好适当的节奏，遵守循序渐进推进的原则，在审慎、稳健、循序渐进地完善监管环境的同时要充分考虑上市公司所在的经济结构，行业特点，财务表现等多种因素结合起来进行整体分析。

　　2．上市公司的分类评价指标

　　（1）公司治理水平

　　根据麦肯锡咨询公司的研究报告，机构投资者愿意为公司治理优秀的新兴市场企业付出高于一般公司12-14%的价格。公司治理的优劣是国际机构投资者投资风险评价体系中的一个重要组成部分。同时，中国上市公司的公司治理也是评价中国资本市场优劣的重要指标，但凡论及市场动向、公司业绩、政策效果、股价走势、资产变动等等任何指标，均援引公司治理水平作为论据。中国证监会先后发布了《上市公司公司治理准则》、《上市公司股东大会规则》、《上市公司公司章程指引》等规范性文件，对上市公司完善治理结构提出了明确要求。

　　上市公司拥有好的公司治理结构可以大大降低投资者风险，而无效或软弱公司治理机制下的上市公司对于投资者蕴涵着巨大的投资风险。公司治理水平的评级通过将公司治理信息具体细化为数据指标，一方面，投资者可以通过分类监管清楚了了解各个上市公司的治理结构，并对比一个行业中公司治理的优劣；另外一方面，反映了上市公司的潜在风险并警示其采取防范措施。将公司治理作为分类监管标准的意义在于，发现那些可以增加股东权益的董事会和管理层，和那些有可能增加投资者风险的董事会和管理层。因此，本文将公司治理水平作为上市公司分类评级、确定分类类别的基础指标。

　　（2）盈利能力和成长性

　　不同盈利能力和成长性的上司公司应当归属不同的分类监管等级,其意义在于更加有效促进企业在资本市场中的良性竞争，更好的引导资本市场中的资金流向，一方面将资本增量投入经营绩效好的企业；另一方面是通过资本存量的调整,以收购兼并资产重组的方式使存量资本从绩效差的企业流向绩效好的企业。对业绩较差上市公司的问题进行梳理和分类，是切实改善上市公司整体质量的重要一环。这样不仅有利于国家具体产业政策的实施，也有效的保护了投资者的利益。

　　企业之间的竞争不仅仅体现在产品市场上，资本市场上的竞争也尤为重要，其实质就是企业能否有效的吸纳资本和筹措资金。只有真正做到让一些差的上市公司摘牌退市，同时让一些好的公司入市，将提高上市公司质量提升到应有的高度加以重视，从制度方面培养股市中的蓝筹股，才能真正发挥股市的融资和投资功能，实现资本市场的优胜劣汰、优化资源配置的作用。

　　（3）募集资金使用情况

　　资本市场中市场关系的核心是,投资者将资金提供给上市公司使用,因此,从保护投资者合法利益原则出发,对募集资金使用的情况应是分类评级的重要参考指标。近几年，在沪深股市总融资量快速上升的同时，上市公司的平均融资量则以更快的速率增长，这与上市公司经营状况间出现了极不协调的现象，如经营业绩不断滑坡、频繁更改募资投向、控股股东大量占用上市公司资金、上市后或募资后却迅速亏损、募集资金闲置、将大量资金用于证券投资等等。

　　目前，我国资本市场募集资金使用的情况是，盈利的上市公司希望继续留在股票市场扩大融资规模，哪怕根本没有合理的投向，而那些已经亏损或者即将亏损的上市公司则千方百计地做假账，骗取中小投资者的信任，以便能够通过市场继续融资。上市公司过度融资的主要根源在于缺乏强烈的融资成本概念，只看到短期利益，认为股权融资是没有成本的融资方式。而根据国际经验，国外的上市公司在达到一定规模、进入平稳发展阶段后，一方面缺乏继续融资的冲动，一方面也更需要相对稳定的投资者，而长期上市需要大量的交易成本，因而不利于公司整体经营效率的提高，因此退出资本市场也是一种理性的选择。

　　将上市公司是否过度融资和分红水平作为分类监管评价的标准，有助于资本市场价值投资理念的培育。证券市场的第一大功能就是为上市公司募集资金提供平台，促进上市公司绩效的提高，同时回报投资者。然而，有些上市公司却利用了证券市场这一独特功能的便利性和有益性进行恶意圈钱，这将导致价值投资理念失去落脚点，影响证券市场的正常运营和健康发展。