每经记者 赵笛

　　一直为投资者所熟知的一句话是：地量之后见地价，上证综指自8月以来地量频现，700亿、600亿元的成交金额比比皆是，9月初成交金额跌破600亿，而到了9月16日，竟创出495.8亿元的地量，但沪指的“地价”仍未冒头。

    前怕狼，后怕虎，市场患上了反弹忧虑症，忧虑经济、忧虑政策、忧虑“黑天鹅”再度出现。

    不过，9月底市场将迎来一连串的窗口期：时间窗口、点位窗口、数据窗口、仓位窗口，这些都有理由成为推动报复性反弹的关键因素。地量频现，指数下跌，但反弹力度几何，就“只有天知晓”了。

/量能/

A股极度缩量无人玩

　 如果说大盘的成交量已创出2009年以来的新低，恐怕没有人相信，但事实就是如此。9月16日，沪市成交金额只有495.8亿元，本周沪市的日均成交额也仅有530.15亿元。在中登公司的数据中，8月竟然有超过八成的有效账户没有交易，A股似乎没多少人玩儿了。

沪指日均成交额创三年最低

    从9月1日上证综指成交金额跌破600亿元的水平以来，11个交易日中有9个交易日成交金额均低于600亿。

    9月16日，沪市成交金额为495.8亿元，创下2010年6月28日以来的最低值。值得注意的是，若从周数据来看，本周四个交易日沪市合计成交2120.6亿元，即日均成交额仅为530.15亿元。《每日经济新闻》记者发现，这已经是2009年以来根据周数据计算的日均成交额的最低值。数据显示，在2008年底大盘见底1664点后，股市在当年年底出现缩量调整。而从2009年开始成交量放大后，日均成交额就没有再低于530亿元，直至本周。

    大盘成交不给力，个股成交金额也显得惨淡。9月16日，除去跌停的*ST吉药 （000545，收盘价10.17元），成交金额最少的股票是迪威视讯（300167，收盘价27.76元），竟然只有54万元。此外三全食品（002216，收盘价37.18元）日成交金额也仅为90万元。

    统计显示，9月16日有234只股票的日成交金额低于500万元，其中三全食品全天仅撮合成交63笔，在下午开盘后长达25分钟没有一笔成交。

真实换手率低于历史底部区域

    沪指日均成交额创2009年以来新低虽然在相当程度上已说明市场成交惨淡，但还没有完全展示出当前市场人气的低迷。因为随着股票市场扩容，若不考虑市值大幅增加的因素而单看成交额绝对数量，显得有些失真。

    这里不妨再次来看看真实换手率指标（真实换手率=区间日均成交额/区间流通市值×100%）。据Wind数据显示，2011年8月沪市流通市值为139451.7亿元，8月日均成交额为832.7亿元。以此计算可得，8月份的真实换手率为0.597%。依据同样的方法计算，2011年6月、7月的真实换手率分别为0.603%、0.76%。

    那么，在沪指历史上各个底部区域的真实换手率又是多少呢？记者测算得出，2319点前的2010年6月真实换手率为0.738%；1664点所在的2008年10月真实换手率为1.37%；998点前的2005年5月真实换手率为0.85%。

    记者发现，虽然沪指今年8月0.597%的真实换手率并非历史最低值，比如2003年8月的真实换手率更低至0.565%，但已低于绝大多数历史底部区域的换手率，结合沪市日均成交额数据来看，已能证明市场人气非常低迷。

    而中登公司数据显示，8月参与交易的A股有效账户仅有2413.6万户，占有效账户总户数的17.84%，当月未参与交易的A股有效账户则高达11115.03万户，占到82.16%。

/忧虑/

“底部焦虑症”蔓延

　　地量见地价，当前市场的确有反弹愿望，这从沪指多次形成小规模反弹就可见一斑。但由于量能无法放大，反弹始终无法持续，市场似乎陷入前怕狼后怕虎的境地，“底部焦虑症”蔓延。

欧债危机难消

    目前全世界经济整体形势都让市场感到忧心。股市是经济的晴雨表，没有良好的经济环境来支撑，股市很难有所表现，更何况2008年金融风暴的后遗症依旧明显。

    本周二，中秋小长假过后股市又现大幅低开杀跌，其背景便是欧债危机恶化。由于希腊债务问题出现恶化，一年期国债收益率突破100%，短期资金需求急迫，希腊声称不会退出欧盟，但欧盟成员国在对希腊的援助计划问题上却存在较大分歧，导致全球市场担心希腊拖欠债务将是大概率事件。

    在债务问题得到有效解决之前，整个欧盟的银行体系面临极大考验，未来银行裁员、政府加税、削减公共支出和公共福利、失业率上升、经济收缩等局面出现的可能性在加大，在此背景下，全球股市暴跌也就理所当然了。在这样的困局下，大资金谁还敢进场持续做多呢？

    国内情况也不省心。8月宏观数据显示，投资环比增速小幅下降，出口环比增速逆转为负，国都证券张翔指出，从外部因素来看，由于欧盟和美国分别占到我国出口总额的20%和18%，若其经济进一步放缓，我国出口产业将面临严峻局面；从内部因素来看，目前尤其值得关注的是二三线房地产市场，随着政策调控深入，房地产市场与土地一级市场必将持续缩量，不仅商品房投资将不断下滑，而且对地方财政、融资平台以及民间高利贷的冲击也可能超出预期。

货币政策紧缩或延续

    目前，控制通胀仍是宏观调控的首要任务。

    早在6月底，市场就依照汇丰PMI破50等指标估计紧缩政策将放松，但事实证明，当前经济环境更为复杂，政策绝不会因为一两个指标的变化就可以转向。也正是在政策转向预期落空的轨迹下，大盘反弹一次次无功而返。

    在8月的主要经济数据中，6.2%的CPI数据虽然略高于市场预期的平均值，但环比仍出现小幅下滑，下滑原因主要是翘尾因素的下降。然而，食品价格仍在继续上涨，特别是鸡蛋和食用油价格成为拉高CPI的主要原因，而猪肉价格回落仍未出现，本周还重拾升势，由于“十一”假期临近，指望猪肉价格回落已不现实。高CPI、高通胀率或仍将持续。

    当前种种迹象表明，管理层对于短期政策“超调”和经济放缓的容忍度在增加，从通胀控制这一目标仍未放松来看，央行未来货币政策紧缩仍将延续。

    英大证券分析师侯颖娜认为，抗通胀贵在坚持，单次的CPI下滑不能说明问题，预计CPI在未来几个月仍将在高位运行。2008和2009年货币宽松政策遗留下来的问题尚未解决，央行短期内放宽货币政策的概率不大。

    记者注意到，除了货币政策短时间内不会改变构成市场一大忧虑，政策真空也成了市场一大潜在忧虑。众所周知，A股市场热衷炒作概念、题材，但近段时间以来，少有由政策而引发的概念、题材炒作，炒无可炒成为市场的又一焦虑。

深市估值依旧高企

    早在5月底上证综指和沪深300指数市盈率接近历史底部时，部分市场人士就认为距离见底不远，但事实上，几个月过去了，见底依旧是“水中望月”。

    当沪市和沪深300股票市盈率创下新低，为市场构建起一道安全堤坝的同时，深市和中小盘股的市盈率却依旧高得离谱。Wind数据显示，截至9月15日，上证综指市盈率为12.52倍，继续创出历史新低；沪深300指数市盈率为11.71倍，同样刷新历史最低值。

    但与此同时，深证A股的市盈率为29.45倍，虽然已是2010年7月以来的新低，但仍高于2010年7月2日的28.1倍的水平。更比2008年11月7日创造的历史最低值14.55倍高了很多。

    同样，中小板指9月15日市盈率为34.32倍，不仅略高于2011年6月17日34.14倍的市盈率，更比2008年10月31日创造的历史最低值市盈率16.2倍高出一倍还多。

    沪市估值见底，但深市估值依旧高企，这如何不让人焦虑？更何况，沪深两市估值极不平衡局面在历史上并不常见。在形成2005年6月、2008年10月的历史大底之前，上证A股、沪深300指数、深证A股、中小板指数市盈率都表现为齐创新低。

    因此，深证A股和中小板指市盈率高企，或说明距离真正底部的形成尚有相当时日。

缺乏增量资金入场

    无论是下跌还是反弹，当前的股市犹如一潭死水，荡不起半点涟漪，显然，增量资金不敢入场也是重要原因。之前楼市的调整曾让市场憧憬资金会流向股市，但其后的现实是，这些资金宁可去炒大蒜、炒艺术品也不来招惹股市这颗“毒瘤”。

    后来市场又憧憬实体经济的不景气会让实体资金流向股市，但实际上包括多家上市公司宁愿拿着资金去放高利贷也不流进股市。更让人无语的是，在股市下跌过程中，人民币一直在升值，但却没有出现类似2006年～2007年那样热钱涌入的盛况。

    而上述焦虑在目前仍看不到消除的希望。

    8月新增人民币贷款5485亿，M2增速继续回落至13.5%，为近5年来最低值，M1则回落至11.2%，同时8月票据融资规模扩大，而企业中长期贷款规模仅为2000亿，为年内最低水平。山西证券认为，未来的信贷投放仍将坚持整体从紧、注重结构调整的基调，社会整体融资成本受流动性紧缩影响或继续提高，在有效打压通胀的同时，也加剧了中小企业资金链断裂的风险。

    此外，考虑到9月底季末拉存款可能导致准备金大幅增加，以及在市场如此低迷时，中国水电、陕煤股份等大盘股IPO或在年内启动，又将吞噬不少市场存量资金，这又构成了市场对资金面的焦虑。

“黑天鹅”成阴影

    如果说上述忧虑尚且可以部分预测和加以防范的话，“黑天鹅”事件的忧虑则如同来无影去无踪的鬼魅，难以捉摸。

    国外，标普降低美国主权债信评级；国内，“7?23”动车事故、瘦肉精事件、紫鑫人参造假事件、中恒合作取消事件等都是今年以来著名的“黑天鹅”事件，也都造成了股市及相关个股的大幅动荡。

    根据广发证券的报告，“黑天鹅”事件还存在于数据中。

    比如风险溢价，上证综指在2600点隐含的股权风险溢价为11.7%，风险溢价高于这一数值的历史概率小于1.5%；从换手率角度看，A股市场周平均换手率不足0.6%，历史上低于这一数值的概率在4.4%以下；从动态估值角度看，当前A股动态PE只有10.4倍，处于历史最低水平，动态PB只有1.66倍，接近2005年1.5倍的低点。

    在未来，“黑天鹅”事件也许仍会出现很多，比如美国QE3推出、国内CPI数据、政策走向、盈利的变化等，都存在较大的不确定性。

    由于“黑天鹅”事件大大超出人们的日常思考和判断，而一旦发生又将产生重大影响，这对投资者心理造成了不小的阴影。