CNSEC首席分析师 陆水旗

　　虽然上证指数跌破2700点后产生了技术性反弹，但一系列最新数据和信息决定着行情整体仍处于“困难时期”。

　　近日国企系的中石油、攀钢钒钛出现了大股东增持，中国神华也公布了董事会授权回购的公告，使得脆弱不堪的本轮调整首次出现了“护”的痕迹。但是，多个历史案例告诉我们：护盘行情从来不是底。最典型的护盘行情是2008年7月份的“奥运行情”，在此之前还有2005年的中石化、2004年宝钢股份大股东增持的护盘行情；再近一点的是2008年9月份汇金公司增持银行股，以及2010年5月份长江电力大股东出手增持，但这些“大家伙”的增持护盘从来没令大市形成底部。“护盘不是底”的原因很简单，是“护盘”就意味着大市疲弱不堪，市场处于整体性空头思维下，“护盘”能改变短期行情的波动，但难以改变行情的整体趋势。即使市场思维因“护盘”产生了阶段性的惜售行为，但行情原有趋势的惯性仍是存在。因此，历史上的“护盘行情”一般形成如下规律：“护盘”使行情暂时止跌，并在反弹后形成区域性缩量整理态势——原有行情的趋势没改变，区域整理中又积累了新的做空能量——行情破位下跌，且因“护盘失败”形成市场恐慌——按照趋势性调整“不恐慌不成底”的规律，行情在恐慌性杀跌后形成新的底部。因此，按照趋势性调整先缓跌、后急跌、再恐慌跌的三个阶段，“护盘”出现的最大意义是提示这轮调整的行程已经进行了2/3。

　　目前行情最大的“安慰”是，沪深300和上证50的TTM市盈率已经分别跌到了13.3倍和11倍，均达到了历史最低水平，与2008年大熊市底部的估值水平相当。但问题在于：（1）起码未来半年内公司盈利预期是调降的，目前“史上最低”估值的可靠性仍有待于检验；（2）虽然小市值股大退潮之后，中小板与沪深300的PE比值从最高的3.3倍回落到了目前的2.7倍，但与2倍以内的合理乖离度仍有较大的回归空间；（3）目前行情估值低主要是低在成份股上，但国际板推出预期的强化使得成份股低估值的优势在不断弱化；（4）即使行情“估值底”可确定，但流动性极度匮乏的行情还缺乏有效回升动力。因此，目前的市场估值状况充分表露了行情现状：一是，行情的结构性风险仍未得到有效释放；二是，指数估值具备了抗跌性，但还不具备上涨条件。

　　我们在4月份曾分析提示，本轮趋势性调整是先杀估值，后杀业绩的“戴维斯双杀”。到目前为止，“史上最低估值”的产生说明杀估值的调整已经结束，行情最大的调整压力是来自于“杀业绩”。因此，从行情基本特性来看，本轮调整已经进入后半段，与上述“护盘意味着调整已进行了2/3”不谋而合。另外，从基金持仓情况来看，截至上周末开放式基金的平均持仓是80%，股票型基金是85%，处于比历史中位数略高的水平，基金持仓尚未减持到位，也预示着行情还没有调整到位。

　　从影响行情重要事件的时间分布来看，“提准”或者加息紧缩调控“最后一击”形势下流动性最干渴的时间是6月份、通胀的峰谷是6月份（7月中旬公布数据）、上半年公司盈利明朗后盈利预期调降的压力在7月份、通胀压力开始缓降与政策开始松动的时点至少要等到7月份以后。因此，6月份的行情整体仍处于寻底与确认底部阶段，选择下半年备用目标股是6月份最主要的投资要略。