CNSEC 首席分析师 陆水旗

　　现阶段有关于股市的关键词是“收敛”：通胀压力在收敛、经济活力在收敛、行情波幅在收敛、成交量在收敛、投资者情绪在收敛……。因此，短期行情有心反弹，但始终弹而无力。

　　虽然4月份5.3%的CPI环比只回落0.1个百分点，但在4月份几乎所有资源品和原材料价格都居于历史高位的时候，PPI却环比回落了0.5个百分点。这说明向下游传导不畅，工业品生产价格在被迫下跌，工业企业的毛利率仍在继续下降。每年3-5月份一般是当年经济最具活力的阶段，但4月末M2同比增幅只有15.3%，M1的同比增幅也只有12.9%，均处于历史低位；4月份社会消费品零售总额环比回落0.3个百分点、PMI也是反常地环比下跌。因此，4月份经济数据组合的最大特征“不是通胀强，而是经济弱”，未来2-3个月的股市背景形势是“通胀仍在高位徘徊、经济还将继续回落、政策很难明显松动”，这决定着股市行情将继续以弱势运行为主。

　　影响二季度公司业绩增速继续下行的因素有：（1）持续紧缩后的宏观经济增速正在明显下滑。仅仅一个“电荒”就凸现了当前的经济形势：如果上调电价，则制造成本与生活成本上升，必然导致通胀预期阶段性恶化；如果不上调电价，则影响企业开工率，遏制社会总需求，恶化经济下滑的预期。（2）国际大宗商品价格见顶下跌，以及汽车与家电补贴取消、房地产调控、反通胀物价调控导致向下游传导不畅等，使得中上游行业的库存压力在进一步增大；（3）原材料价格、资金成本、用工成本等均处高位，导致大多数企业的业务收入、毛利率、利润率处于同降状态，从目前形势来看，二季度上市公司业绩增速下滑幅度可能会甚于一季度。这意味在中报公布结束前，市场将继续处于盈利预期调降的压力下。因为市场关注焦点已经从“看政策”转向“看经济”，后阶段行情中业绩因素重要性将不断增强。

　　影响后阶段市场流动性形势的因素是：（1）在实体领域流动性濒临枯竭、经济下滑势头明显，M1与M2已经达到年初所定目标的时候，央行仍第十次提准，说明在6、7月份CPI高点成立之前，紧缩性政策还松动不了。（2）目前各银行正全力揽存，将进一步收缩实体与虚拟经济中的流动性。（3）7月份大小非解禁压力将明显加大，流动性紧缩背景下的“大小非”迫于资金压力会加大套现的规模与力度。（4）在美元筑底反弹、中国经济走弱的大背景下，资金外流的速度与规模将会逐渐增大。

　　显然，从股市运行环境看，未来2-3个月的行情仍处于业绩预期与流动性“双杀”压力下。与此相对应的是，上周开放式基金平均持仓大幅下降7%至75%，股票型基金的平均仓位也下降到了79%。即便如此，目前的基金持仓仍处于不上不下的水平，略低于历史中位数。更值得关注的是，4月以来新成立10只主动型股票基金的净值一直在原地踏步，这说明这些次新基金目前处于空仓静待投资时机的状态。老基金持续减持、新基金空仓以待，凸显了对目前行情的不乐观以及“轻仓防御”的投资策略。许多投资者依据“历史次低”的静态估值，把2700-2800点视为本轮调整的价值底部，但估值是受两个因素变化而变化的：一是业绩，二是流动性。业绩下降则PE提升，流动性收缩则估值水平下移。因此，尽管2800点一带具有静态估值与年线的复合支撑，但确立底部还为时过早。后阶段行情中的“地雷股”仍会防不胜防，策略上“轻仓防御”仍是主要选择。