◎ 《红周刊》记者侯斐
　　一句"存准无上限"和《中国银行业实施监管标准指导意见》出台让本周三A股市场出现暴跌，股市的脆弱可见一斑。下一步宏观政策向左还是向右--PMI数据显示经济已按调控的方向发展，可是，通胀似乎并未到头，货币政策加码的可能性依然非常大。面对这样纠结的货币政策，资本市场做好准备了吗？
　　PMI下滑，经济有所降温
　　数据显示，4月份中国制造业采购经理指数（PMI）为52.9%，环比回落0.5个百分点，经过3月份短暂回升后，PMI指数再次延续回落势头。
　　4月份本该是经济加温的月份，民族证券测算，"以历年季节性因素考量，本月PMI指数应该上升1.5%"，因此，PMI指数反季节的下滑更应引起关注，"这表明在通胀抑制需求制约以及前期的政策调控作用下，目前制造业放缓的势头已经比较明显。"
　　从分项指数来看，新订单指数、新出口订单指数、进口指数、购进价格指数回落较明显，回落幅度均超过1个百分点。（见表）其中，新出口订单指数和进口指数的下滑表明了外需不振仍然对中国的制造业造成较大的麻烦。

　　另外，更值得关注的是库存指数的居高不下（如图）。对此，申银万国证券认为，未来库存下降将是必然的趋势，但从历史上来看，库存下降的原因却好坏各不同。2008年四季度的库存下降是企业不增加生产导致的库存消耗，社会需求并没有显著上升；而2010年三季度则大不一样，那时是因为增加的生产赶不上迅速增加的需求，从而导致的库存下降。显然，后者的经济发展状况更加乐观一些。对于未来库存降的原因，申银万国倾向于前者，"二季度经济预计呈现短暂调整"。
　　通胀二季度见顶，宜多看少动
　　经济可能出现调整，但通胀之剑仍高悬于头顶，这成为资本市场不能承受之重。
　　4月份宏观数据将于下周公布，目前从各机构预测的情况来看，CPI可能再次破5。短期来看，控通胀的压力仍然很大。但是从中期来看，从已公布的PMI分项指标来看，4月份的购进价格指数出现了较大的回落（减少2.1个百分点），延续着年初以来的下滑趋势，考虑到它与PPI环比的紧密关系，民族证券认为"这意味着4月PPI环比增长将持续减少，而考虑到PPI翘尾因素也将在4、5月份后大幅降低，4月PPI同比涨幅也将见顶回落"。对于被通胀折磨得头疼的政策制定者而言，这无疑是个好消息。
　　另外，近日大宗商品价格的大幅回调也减缓了输入型通胀的压力。本周，在白银期货的带头下，原油、棉花、铜等大宗商品出现了大幅度的回调。"考虑到全球流动性的充裕，这种趋势持续下去的可能性并不大，"国信证券宏观分析师林松立对《红周刊》说，"不过，大宗商品，尤其是原油价格的下调对中国的经济是有好处的。"
　　所以，机构中也出现了越来越多呼吁央行"多看少动"的声音。国泰君安就认为未来两率（存款准备金率和利率）都不应上调。理由是3月末企业平均贷款利率高达6.91%，比2007年末上一轮加息结束时仅低0.34%；其中执行上浮利率的贷款比例达到56%，远高于2007年末的44%。"考虑到目前经济增长动力已远不如2007年，再次上调贷款利率概率微乎其微"。另外，由于5月到期资金为5500亿，比4月9300亿少3800亿，已相当于上调存款准备金率一次，因此，除非本月外汇占款激增，否则上调存款准备金率的必要性也不大，公开市场操作足够回笼到期资金及外汇占款投放。
　　难加码亦难放松，五月或有一次动作
　　不过，"应该做"和"怎样做"似乎总是存在着差距。
　　"相比调存准，发央票的成本稍高，所以，5月份可能还会调高一次存款准备金率。"浙商证券的宏观分析师郭磊判断道。不过，短期来看，资金面上并不支持央行立刻调高存款准备金率，从本周的公开市场操作情况看，本周虽然实现了260亿的净投放，但7天期银行拆借利率仍然维持在3%的水平，可见市场资金并不十分过量。"净投放累积到一定程度以后，央行才可能动用一次调存准工具，"林松立说，"现在这个前提并不充分。"
　　"在负利率没有扭转之前，也存在着一定加息的可能性。"林松立认为，"虽然贷款利率比较高了，但是相比市场利率，企业还是能接受的。"近日相关媒体也报出《浙江民间借贷圈解密：出借百万一年利息达60万》的报道，民间资本利率之高可见一斑，这也证实了林松立的观点。
　　而且从央行的报告来看，政策仍然有动作的可能。本周二晚间，央行发布《一季度中国货币政策执行报告》（以下简称《报告》），《报告》中写道："当前增长速度和就业都处在合理水平，稳定物价和管好通胀预期是关键，也是宏观调控的首要任务"，由此可见，控通胀仍然是未来制定货币政策的首要目标。《报告》中还提到，"准备金工具针对由外汇流入等导致的偏多流动性，其运用力度和调整空间取决于多个可变的条件，因此并不存在绝对上限。"