◎    《红周刊》记者侯斐

上半年股指表现要看CPI脸色

  12月25日圣诞节，央行宣布年内第二次加息；29日，央行两年来首次提高商业银行再贷款和再贴现利率；除此之外，央行副行长胡晓炼和货币政策委员会分别在不同场合强调要“把稳定价格总水平放在更加突出的位置”——收紧流动性的举措可谓一环紧扣一环，管理层对抗通货膨胀的决心可谓“没有最突出，只有更突出”。如果说2010年底开始“向泡沫宣战”（见本刊2010年50期年终特稿），那么，从本周的局势来看，泡沫之战已经打响，2011上半年将迎来一番激战！

加息、调“两率”——子弹已飞出

  2011年一季度，甚至整个上半年都将是对抗通胀的重要阶段。届时，预计央行会充分运用各种货币工具对流动性进行管理，如平安证券所言：“加息、央票发行和存款准备金率三项货币政策工具的交替实施，可能将会在2011年上半年表现得较为明显和集中”，从而完成央行副行长胡晓炼在题为《“十一五”时期中国货币政策调控的成就》的文章中提到的“货币供应量逐步回归常态”这个“2011年的首要任务”，继而达到“稳定价格总水平”的目标。

  虽然对于2011年上半年央行将利用多重货币工具管理流动性的看法空前统一，但央行如何调——先加息还是先调存准，加几次，调几次，每次调整的幅度多少，调整的时间点又如何选择，这些问题却没有一个统一的看法，而这些问题正是影响股市运行的关键因素。

  平安证券认为，未来1~2个季度内再加息1~2次的可能性较大，但加息的节奏才是未来影响市场心理的重要因素，如果能够“早加+小幅度”将对市场影响偏有利。申银万国证券认为，政策出台的密集区将主要集中在2011年一季度，不过，相比加息、调存准等措施对股市的影响，一些行政性的措施，如限制银行信贷额度、强制的价格干预等措施对股市的影响更大。申万认为，“一季度紧缩风险显著”，对一季度的股指构成压力。他们预计到2011年二季度以后，通胀压力和房价压力都将有所减小，届时进一步出台紧缩政策的必要性会下降，从而进入政策的观察期，由此带动股市的企稳回升。

  安信证券也比较看好股指二季度的表现，他们认为，如果CPI的高点在一季度到达，那么二季度的宏观图景可能是高增长、低通胀，工业增长明显恢复（因为节能限产对工业的影响在2011年春节后将会大幅削弱），并且货币政策紧缩预期已经基本消除，财政政策及产业政策也将在“两会”之后密集出台，这样的宏观情景对市场总体而言是比较有利的。

政策何时见效？——让子弹飞一会儿

  不过，就像子弹飞出不会立刻人仰马翻一样，任何政策都有滞后性。但滞后性有多长也是关键问题。如果政策飞得时间过久，CPI在二季度出现反复，再次出现抬升，那么这对股市、对经济都将是不利的。

  如果CPI出现反复高涨，届时“控通胀”仍然占据着三项任务（保增长、调结构、控通胀）的头把交椅，那么，经济政策将迟迟不能将重心转为调节构、促增长的方向上来，反而要继续在二季度甚至三季度对抗通胀、收缩信贷；在这种紧缩的环境中，新兴产业的投资也会受到一定抑制，即使出台一些产业政策，可能短期内也会停留在纸面上。安信证券认为，如果这种情况发生，投资者就需要谨慎对待二季度的市场趋势了。

  我们再探讨未来影响CPI的几个重要因素。

  首先是食品价格。众所周知，食品占CPI比重最大。从本轮通货膨胀的过程来看，食品价格上涨主要是因为对价格上涨的预期导致库存增长（见图1）所引发的，在供给方面并不存在特别大的缺口。从目前政府对控通胀的决心和货币政策的收紧力度来看，这种通胀预期持续下去的可能性并不大，因此，库存引发的食品价格上涨应该在2011年有所减弱。

  而从价格上涨的两类主要食品——猪肉和蔬菜价格的历史走势来看，中信证券认为，春节过后这两类食品的价格很可能出现回落。因此，预计在2011年春节过后，食品价格将出现一定幅度的回落。

  其次，我们来看看输入型通胀的影响。大宗商品价格上涨主要由两个因素导致，一个是全球经济的增长对大宗商品的需求，另一个就是美元汇率贬值。从目前的情况来看，各项指标均显示，美国经济复苏的步伐已越走越稳，因此，美元在2011年继续贬值的可能性不大。而全球经济的变化出现大起大落的可能性并不大，因此大宗商品价格在2011年或将保持平稳。

  综合分析而言，各大机构预计2011年通货膨胀将在可控范围内，全年CPI可能在3.8%左右，上半年可能达到4%甚至以上，但在政策的调控下，下半年将有所回落。不过，政策何时出台、出台什么样的政策，很可能根据CPI的变化而相机抉择。综合多家券商的观点，一季度、二季度分别加息一次的可能性较大，存款准备金率没有所谓的调整上限，差别存款准备金率将得到更广泛的应用。如果CPI在一季度到达高点，同时市场对未来的通胀预期逐渐消除，那么二季度股指可能会出现一定程度的反弹。但如果二季度CPI再次高企，市场运行态势将不甚乐观。

三驾马车等量齐观，健康增长才是王道

  2011年作为“十二五”的开局之年，经济发展中可能出现的一个重要变化就是投资、出口、消费三驾马车对经济增长的拉动作用将趋向平衡，不再出现2009年那样的“畸形发育”了（2009年，投资对经济增长的贡献率达到了92.3%，消费的贡献率为52.5%，而出口的贡献率则为-44.8%）。中信证券预计，2011年消费将继续领跑经济，劳动报酬比重上升提升居民消费2~3个百分点；投资的目的不再是为了扩大出口，而是转向内需驱动——高铁、保障房、西部开发“三花齐放”；出口也由过去一直的“顺差第一”转向福利优先，国际收支趋于平衡。同时，经济增长也更加注重优化结构和国民福利，提倡更加健康的增长，正如中信证券对2011年中国经济展望所言，“踏上有福利增长之路”。