□CNSEC首席分析师 陆水旗（阿琪）

    A股在3000点之上出现“过山车”行情，市场预期在一夜之间逆转，从而确定自2300点以来一轮以流动性为驱动力，以“讲故事”为主要内容的趋势性行情已告结束，一轮新的修整趋势已经开始。我们将不得不面对的是：明年上半年之前GDP是个季度环比逐降的趋势；在高涨的粮食价格已经开始向下游食品、副食品传导，且后期又面临冬春季节假日消费高峰的形势下，明年4月份之前的CPI是个月环比逐升的趋势。滞胀的背景趋势使得行情 “可讲的故事”越来越少。

流动性拐点正在形成

    行情的“故事”有流动性支持才会精彩，而当前行情最核心的驱动因素——流动性的拐点正在形成。许多投资者因美联储的QE2（第二轮量化宽松）产生了“流动性幻觉”，实际上美联储推行QE2的一个很重要原因是为了中期选取“拉选票”，政治意义远大于经济意义。一方面，QE2规模十分有限，且在按月实施过程还会面临重新评估，最终能否得以执行还是未知数；另一方面，QE2招致国际社会普遍抵制，在美国中期选举已经落幕后是否还有推行的必要已是新的悬疑。正因为如此，在QE2出台后新兴经济体才敢于无视热钱流入的压力，纷纷反其道而行之立即采取紧缩措施，美元指数在QE2出台后也即刻转强。显然，QE2对全球投资者的心理刺激作用远大于“美联储又印钞票”其本身，全球流动性高度泛滥的真正原因是“之前的超额投放+目前的超低利率”。因此，心理刺激大于实际效用的QE2出台，使全球投资品市场中的流动性释放动力达到巅峰。换言之，QE2出台之后的全球流动性形势已经形成一个盛极而衰的拐点。

    从流动性的内部环境来看，面对咄咄逼人的通胀形势，在经济增长与社会民生的大是大非面前，后者显然已居于主导地位，在“保增长、防通胀、调结构”的政策组合中，“防通胀”已是头等大事。目前，唯有数量型调控与价格型调控相结合，才可阻击史上规模最大，破坏力最强的泛滥流动性对物价的四处煽风点火。因此，货币政策从“适度宽松”转向“适度偏紧”已是个可确定性预期。尽管第二次加息还没进行，但上周三年期央票发行利率上升了15个基点、三个月央票利率上升了4个基点，意味着再次加息已经进入“倒计时”状态，目前已经可以确认进入了加息周期。

刺激政策将陆续退出

    政策转向的信号还不止于此，从宽松转向偏紧还意味着前两年推行的各项刺激政策将陆续退出。因此，在制定明年经济运行目标与规划的全国经济（金融）工作会议行将召开的时候，这将关系到投资者对明年宏调政策与经济基本面的预期，按照政策至少退回到常态的境况分析。由于目前流动性泛滥的一个重要因素是去年与今年信贷的超额投放，明年信贷规模可能会从今年的7.5万亿收敛到6万亿-7万亿的常态水平，折合M2增速不足15%。更值得注意的是，规模超过1万亿的银信合作明年开始要全部移到表内，这意味着明年实际新增贷款规模可能会被收敛到6万亿左右。

    流动性历来很诡异，只要影响流动性的外围因素一变化、政策面一变化、市场财富效应一弱化，流动性可以在一夜之间消失。流动性一消匿，所有的“行情故事”都会立即成为一片浮云，这是流动性行情的最大特征，也是流动性行情的最大风险！ A股失守3000点问题还不大，失守2900点的问题很严重，因为2940点上方囤积着史上最大的天量，已经成为行情新的“堰塞湖”，在流动性收缩的趋势下，失守后的行情短期内可能已经很难再返回。