中国民生银行金融市场部瞿畅

　　7月份CPI同比涨幅达到了3.3%，为两年来的高点。数据公布之后，引来各方关注。有分析认为，由于翘尾因素将逐步回落，未来几个月内CPI的同比涨幅也将随之回落，7月份很有可能成为今年通胀的高点，而且持这一观点的专家还不在少数。但我们认为，7月份3.3%的通胀率不太可能成为年内高点，未来几个月通胀率将进一步走高，并很可能达到4%的水平。这一方面是由于下半年CPI的环比涨幅往往高于上半年，因此很可能抵消所谓翘尾回落的影响，导致CPI同比涨幅在下半年继续走高；另一方面，下半年粮食价格和猪肉价格的涨幅很可能还会高于历史平均水平，从而进一步推高下半年CPI涨幅。

　　一、即便翘尾因素回落，下半年CPI涨幅仍将继续走高
    CPI的同比涨幅由翘尾因素和新增涨价因素两部分构成，所以翘尾因素的回落并不必然意味着CPI同比涨幅的回落，如果某月份CPI新增涨价幅度大于翘尾因素的回落幅度，则意味着CPI同比涨幅的上升。
　　下图1是2000年以来国内CPI各月环比涨幅的均值统计，从历年平均水平看，下半年各月CPI环比涨幅均值明显高于上半年，其中8月、9月和12月的环比涨幅相对较高。
　　图1：下半年的季节因素均为环比正增长

资料来源：WIND市场研究中心

    如果我们假设今年下半年CPI的环比涨幅与历年的均值持平，那么今年下半年就会出现新增涨价幅度大于翘尾回落幅度而导致CPI同比涨幅进一步上升的情况。具体测算结果见下图2，在8月至10月间，虽然翘尾因素持续回落，但不断上升的新涨价因素（CPI环比涨幅）抵消了这种回落的影响，二者综合之后的结果是CPI同比涨幅在10月之前进一步上升，10月份CPI的同比涨幅已经达到了3.9%，之后两个月CPI同比涨幅虽有回落，但幅度不大，CPI依然保持在3.5%以上。
　　在上述测算中，我们假设下半年CPI环比涨幅与历史均值持平，但综合各种因素来看，这一假设其实还过于保守，因为今年下半年CPI的环比涨幅很可能会超过历年均值水平，这也就意味着下半年CPI同比涨幅很可能将突破4%。

　　图2：下半年新涨价因素将抵消翘尾回落影响，CPI继续上涨

资料来源：WIND市场研究中心

 

    二、 下半年CPI同比涨幅很可能超4%

    受自然灾害等因素影响，小麦主产国如俄罗斯、加拿大以及澳大利亚等国今年的小麦产量将受到较大影响，近期国际小麦价格快速上涨，3个月来CBOT小麦期货价格涨幅最高曾接近90%，在此带动下，玉米、大豆等农产品价格亦出现了一轮上涨（如下图3所示）。

　　图3：国际农产品价格近期快速上涨


资料来源：Bloomberg市场研究中心

   

    尽管国际粮价的上涨没有导致国内粮价同步大幅上涨，但国际粮价上涨已经激发了国内粮价的上涨预期，未来国内粮价即使不出现大涨，也很可能呈现稳步上涨的格局。从农业部公布的数据看，国内农产品价格指数已经出现了较大涨幅，尤其是进入8月以来，上涨速度明显加快（下图4）。
　　图4：农业部公布的农产品价格近期涨幅较大

 

资料来源：WIND市场研究中心

    今年国内夏粮产量相对于去年并没有明显增产，而近几个月来国内气候条件对农作物生长并不很有利，主要表现为一些地区降雨偏多，这有可能给未来的粮食生产带来不利影响，综合来看，下半年国内粮价仍有持续上涨的空间。
　　除了粮食价格，下半年猪肉价格也有可能出现上涨，从而成为推动整体物价上涨的又一个因素，从猪肉价格历年来的各月平均涨幅看，下半年猪肉价格的上涨幅度明显高于上半年（见下图5）。事实上，7月份猪肉价格已经出现了上涨，预计随着秋季猪肉消费旺季的到来，下半年猪肉价格幅度很可能将进一步扩大。
　　图5：季节效应或将推动猪肉价格进一步上扬

资料来源：WIND市场研究中心

　　尽管下半年非食品价格仍有可能继续下跌，其对CPI环比涨幅的贡献可能低于历史均值，但由于食品价格上涨所导致的CPI环比涨幅可能高于历年均值0.4-0.6个百分点，这样综合考虑后，CPI同比增速在下半年仍很可能达到4%的水平，这已经远远超出了目前市场的普遍预期。

　　三、结论
    综合前述分析，我们认为CPI同比增幅有可能在10月份触及年内高点，随后略有回落。今年CPI涨幅高点很可能将明显超出市场此前的预期，甚至超过4%。尽管由于上半年CPI涨幅并不大，所以全年累计CPI涨幅不会大大超过3%政策目标，但是CPI同比涨幅一旦超过4%还是会加重市场的通胀担忧，并很可能引起加息预期再度增强。