较上次从6000点跳水至1600点的大熊市，唯一的差别是，这次小熊市杀伤力总被低估。与6000点下跌时普遍的“认命”态度不同，在“四万亿”、“区域振兴规划”等利好刺激下，来自理论界和实务界看好的声音始终不绝于耳，理由无外乎宏观层面的经济复苏和微观层面的静态估值。但却少有人愿意承认，所谓估值技术，其实只在上升段才有真正的价值：它并不具备预测底部的能力。核心原因在于，市场总是存在过度反应，而人们总是有意无意地在不吝高估向上空间的同时，倾向于低估市场的下调空间。

　　牛市形成是估值提升的过程，也是反复对强势股重估价值的过程。但同样的事情放到熊市阶段，估值就变成了套牢的重要条件——越认为有价值，越是采取“买入并持有”的策略，至少从中短期来看，这意味着亏损的反复扩大。

　　一言以蔽之，股票投资始终要重视“势”，顺势而为。否则，估值猜测就转为变相赌博，而豪赌的下场人所共知。

　　笔者以为，如今市场仍处于下跌趋势之中，而下跌趋势形成的动因在于中国经济“调结构”的过程启动。这一切，要等到“调结构”的成败露出端倪，直到下一轮周期的热点出现，才可能告一段落。

　　离弦之箭

　　老生常谈的“调结构”从未真正像今天这般毫无退路。全国范围内的产业结构调整已如箭在弦上，不得不发。

　　从外部环境看，美国、欧洲和日本的经济复苏情况皆不尽如人意。在危机策源地，美国楼市一如既往地不景气，奥巴马政府对有关退出政策极其谨慎，暗示该国复苏持续性仍相当不确定。欧洲则更不理想，一方面希腊债务危机严重干扰了欧元区整体复苏节奏，另一方面是更多欧洲国家的财政纪律存在隐忧。两方面问题导致整个欧洲的经济低增长和社会高失业问题日益突出。至于日本，庞大的国家债务、严重的社会老龄化问题几乎完全遮掩了其受益于周边新兴经济体复苏的工业新订单利好……

　　外部的麻烦隐喻着一个简明的事实：就中国传统的出口拉动型经济增长模式而言，其有效运作的基础已经不复存在。如再计入官方通过放宽波动幅度、默认人民币短期升值的影响，那么在相当长一段时间内，几乎无法指望出口对宏观经济做出正面贡献，这就对传统外需型产业构成严重打击。

　　从这层意义探究下去，2009年以来的出口加工型企业景气回暖，其实更多来自“订单幻觉”——一部分外贸企业在2008年退出市场，存量订单则被剩余企业承继“瓜分”，造成了外贸形势初步稳定的假象。这一假象的结果是，2009年外贸领域的新增产能没有被清理，2010年中期开始，将不得不启动新一轮去库存、去产能程序。

　　要将这部分历史遗留的出口产能转向内部需求，存在着分销网络和贸易模式等诸多问题；要将传统产品实现就地升级，则又要面临外部市场环境不乐观和追加投入无人埋单的尴尬……这些，与“刘易斯拐点”出现后我国城乡人力成本快速攀升的麻烦叠加，甚至可能威胁到相当数量企业的生存空间。

　　相形之下，投资和消费就成为对冲出口下滑负面影响的重要依托。事实上，2008年末到2009年初的宏观政策转向，很大程度上也正基于此。但是，也正因为2008年末调控政策在一线城市房价已然松动的情况下无奈弃守，不仅带来了宏观调控基调一年变动三次的“不诚信”形象，而且还在一年内集中释放了高达9.59万亿元的天量信贷。同时，更让再次放手一搏的空间近乎消失——一线城市的房地产，价格已近天花板，交投清淡；在二三线城市，投融资平台项目投资受到严格监管。这一时点，如果再妄想通过货币增发重启泡沫盛宴，无异于盼望政府饮鸩止渴，主动驱动恶性通胀和助推资产价格崩盘。

　　随着出口、投资的下滑，整个股市的估值基础或者估值重心事实上早该出现周期性下移。顺带说一句，作为此次周期下行的“主力”，银行业在我国应该被视为强周期性行业，而房地产业则应被视为具有前后向联系的制造业，和正宗的第三产业服务业毫无瓜葛。

　　估值争议背后的盲点

　　从投资逻辑上，当整体经济形势可能面临前所未见的低增长时期时，正确的做法是以覆巢之下的审慎心态进行自上而下的风险排查，绝非以一厢情愿的积极态度自下而上去捡拾所谓价值。

　　目前大盘股、超级大盘股，以及周期类行业股已经出现了深幅调整。其中，房地产业指数从2009年中期至今大致下跌了44%，领先大盘许多。但是，创业板和中小板极高估值却与权重股形成明显分化。这似乎表明，笔者所指的周期类股票有望先行触底。如果这一逻辑成立，那么，当估值“底部”很低，同时估值的顶部较高，这便顺理成章地意味着市场向上的牵引力仍然极强，市场下跌具有非理性因素。

　　如果按照这一逻辑解释本阶段的市场现实，则可能无异于误判底部形态，曲解市场当前的困境成因，带来极其危险的后果。

　　仅用估值分歧来看待市场下跌也是存在绝对盲区的。深层次问题在于，投资者通过用脚投票，较为充分地体现了周期行业的悲观前景。但是，中小市值股票，特别是首发小盘股的极高估值，却又蕴含着投资资金对所谓新兴行业的侥幸心态。这种异乎寻常的分化只能是短期的，均衡状态的保持极其困难，只会导致在整体市场价值回归过程中的反复折腾。

　　这就是说，如果认同结构调整将危及甚至逆转部分传统周期行业的盈利特性，那么新兴行业成长中的风险也需要在其估值水平中充分体现。创业板部分公司因为报表粉饰、行业包装而“未老先衰”，乃至可能永远也成不了所谓“小巨人”。当前即便抛开上述诸多证据，单以成熟市场的先例来看，美国的小企业三年破产率大致是70%，而我国由于受到极高的社会交易成本、税费负担等影响，也相当接近这一比例。加上创业板的直接退市制度和公司上市的常态化倾向，两年内，出现十几家乃至几十家创业板企业退市将是非常正常的现象。

　　基于上述考虑，则当前动辄几十元乃至上百元发行的中小板和创业板企业无疑是昂贵的。主板平均市盈率为15倍~20倍，而中小板、创业板企业发行市盈率即超过50倍，这种价差确实该被视为资金预先布局，看好转型下阶段热点的反映。但这只体现了风险溢价，却没有计入风险折价。而一个资本市场譬如一间房子，当其屋顶虚高且千疮百孔，基础也不坚实的时候，垮塌的结局是必然的。更糟糕的情况是，每一次以高估值提升估值重心为口实的反弹行情，将留下一层层的套牢筹码，人为增加未来股市出现大级别反弹行情的难度。

　　如今，按照市场估值水平测算，这种估值分歧仍然存在，且无法通过正常的市场机制进行修补和弥合。那么，反复寻底将成为一种必然，每一次反弹都意味着存量资金的退出。

　　对于投资者而言，最理性的选择当然就是“君子不立危墙之下”。

　　何时扭转“乾坤”

　　如果我们认同“调结构”的难度、广度和深度，那么，股市的下跌趋势什么时候能够扭转？

　　先看基本面。从5月PMI走向看，随着去库存进程启动，流动性紧缩、人民币升值等不利因素并未消解。国内经济的不乐观因素仍大于乐观因素。而从国际范围看，欧美国家的复苏进程也面临波折，2季度指标超预期的可能较小。基本面可谓并不支持“春种秋收”。