从A股的历史经验看，新股发行和其他扩容从来就是市场的重大利空，对于迫切需要融资的企业来说，开辟一条新的融资渠道，可有效降低融资成本，满足公司生产经营和项目所需的流动资金的需要。

　　IPO重启一年来，新股发行节奏快速提升。统计显示，截至2010年6月18日的一年里，两市共有281只股票获准发行，包括168只中小板股票、91只创业板股票，以及22只大盘股。其中，268只股票已经挂牌上市，合计融资规模达到4052亿元。
　　然而，今年以来，证券市场环境发生了较大变化。欧洲主权债务危机持续深化，经济“二次探底”忧虑加剧，房地产调控政策不确定性增强，市场资金被新股发行不断抽离等种种不利因素，为2008年沪深股市反弹以来所少见。而近期，中国农业银行也即将上市，股指继续呈连续下挫态势。
　　新股发行提速 市场压力加大
　　一般而言，新股上市是造成二级市场利空的因素之一，因为市场扩容会促使二级市场的资金流向一级市场，从而导致二级市场失血。由此，有专业人士认为，为了缓解农行上市对市场的冲击，管理层应减缓新股发行节奏，减轻市场绷得过紧的压力。
　　一方面，大量企业对上市融资有着内在的、急切的需求。但由于国内上市渠道资源的“稀缺性”，并不是所有企业都能如愿以偿。在企业上市融资大潮中，有很多希望通过上市扩大规模、提升实力的企业，因为种种原因在上市的征途上折戟沉沙。另一方面，由于市场容量和供求关系等因素，在目前市场低迷的情况下，新股发行节奏加快又将给市场带来资金面的压力，不利于市场平稳运行。
　　企业上市受限 需要拓宽渠道
　　长期以来，A股上市主要有两种方式：一是IPO，二是借壳上市。中国证监会对这两种上市方式作出了很多具体规定，例如《首次公开发行股票并上市管理办法》、《证券发行与承销管理办法》、《股票发行与交易管理暂行条例》、《上市公司新股发行管理办法》、《上市公司收购管理办法》、《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》，等等。沪深交易所也制定了相应的上市规则和实施细则。在严格的行政审批制度下，利用IPO或借壳方式上市，都具有相当难度。
　　与上市难相对应的是，我国有上市需求的“非上市股份公司”数量庞大，约为上市公司的十倍，不少优质企业被迫转到境外资本市场上市融资。尽管我国不断努力拓宽融资渠道、建设多层次资本市场，但由于相关法律法规、市场规则、投资者素质、企业经营管理理念等多方面的条件制约，创业板、OTC场外交易市场在短期内还难以发挥应有作用。在这种情况下，拓宽上市渠道，鼓励符合条件的公司采取创新手段实现上市，是解决问题的可行之路。
　　借鉴境外模式 或可缓解矛盾
　　除了管理层调整新股发行节奏的方式，是否可以找到其他途径破解难题？
　　目前，境外发达资本市场的上市方式多样化，除IPO和借壳外，还有美国的NON-IPO上市、香港的介绍上市等方式，均可借鉴。
　　所谓NON-IPO，就是企业以现在的自身条件，在注册前就已达到证券监管部门的上市要求，不需利用市场投资机构的资金，就可在交易所挂牌上市的一种挂牌方式。通常，NON-IPO对企业上市条件的要求比IPO更加严格，但成本低得多，上市速度快，且成功率高。
　　所谓介绍上市，根据香港交易所的上市规则，不需要在上市时再发行新股，即不涉及融资。主要分为三种情况：一是申请上市的证券已在一家证券交易所上市，争取在另一家交易所上市，或为同一交易所的“转板上市”。二是“分拆上市”，即发行人的证券由一名上市发行人以实物方式，分派给其股东或另一上市发行人的股东。第三种方式则为换股上市。即由海外发行人发行证券，以交换一名或多名香港上市发行人的证券，而该等香港发行人的上市地位在海外发行人的证券上市的同时将被撤销。介绍上市，尤其是换股上市的优势是，操作便利成本低廉。
　　对我国目前的实际情况而言，上述两种上市方式具有显著的经济意义和现实意义。
　　首先，我国资本市场市场化程度较低，不少上市公司缺乏活力，上市甚至沦为“圈钱”的工具。引入新的上市模式，可以大大提高市场化程度。而采用上述方式上市的公司，由于其上市过程中没有融资，所以其用业绩说话的动力会超过IPO上市的公司。
　　其次，上市方式的创新有助于较好地解决目前亏损严重的上市公司面临的综合问题。例如一个非上市公司采取换股上市的方式，目标公司的公众股东能够避免公司退市或者破产而血本无归的结局，有利于社会稳定；换股公司可以给目标公司债权人远高于公司破产退市下的偿付比例；尤其是对连续亏损面临退市的上市公司，壳资源价值已失去，但换股方式可以最大程度地保护其投资者和债权人。更为重要的是，采用上述方式上市，由于没有融资，不会对已经低迷的市场造成冲击。
　　上市渠道资源稀缺 个别企业已尝试新途径
　　近几年来，由于上市壳资源的稀缺，我国已经出现了几例类似于NON-IPO和换股上市的案例。例如中国铝业吸收合并山东铝业和兰州铝业，就属于非上市公司与上市公司换股上市的案例。中国铝业首次公开发行的新股并不募集资金，而只用来与山东铝业和兰州铝业换股，通过换股获取社会公众股，从而符合上市条件。
　　再如太平洋证券与云大科技换股上市，属于在股改大背景下非上市公司与上市公司换股，借鉴换股方式上市的案例。太平洋证券与云大科技通过股权分置改革方案换股取得社会公众股，并符合独立上市的条件，从而申请上市。
　　尽管这样的案例还很少，但有其“共性”也有“个性”。共性在于都是通过非上市公司与上市公司换股的方式实现上市，都没有实施融资，没有对市场造成冲击；不同之处在于，具体的企业其换股背景及具体换股运作方式各不相同。
　　新模式不能公平适用 引来多方争议
　　然而，这些案例无一例外均受到过质疑。此途径既然能解决企业上市问题，又能减轻企业上市融资对市场的冲击，为何还会引来争议？
　　有人提出，在中国证券市场中，几乎所有的上市公司都是在现行法律公示的模式下遵照相同的规则进入资本市场的。作为制度安排，如果需要有一种有别于以往的上市通道，这种安排至少也应该是预先公示的，对所有企业都是公平适用的。拿上述案例来讲，既然制度安排对所有企业都是公平适用的，就不应有所谓的“个性”，只能有一个“共性”——相同的上市制度安排。换句话说，如果属于创新，这些案例就应该能够在完成后得到推广和复制。
　　究其原因，在于上市方式的创新与相关的监督、审核、批准过程缺乏严密的程序。换言之，是我国目前的发行、上市体制还不够完善，并且对发行上市的创新性方面缺乏制度安排。
　　既然上述企业可以通过这样的方式上市，并且拓宽了上市渠道，监管部门就应该制定标准，从程序上予以固化，将此模式复制，使之惠及于那些渴求上市的企业。
　　法律条款预留空间 证券市场有待健康发展
　　我国目前的发行上市机制是典型的联动机制，即证券公开发行与上市是联结在一起的。然而，这种联动机制并不是由法律规定的，而是在监管规则的引导下“约定俗成”的。相反，2005年10月新修订的《公司法》规定，设立股份公司有发起设立和募集设立两种方式，其中与IPO对接的募集设立限制比较多，要求也比较细致；而发起设立的限制则比较少。《证券法》则明确规定了上市条件，上市的基本条件就是经证监会核准公开发行，但并未对上市方式作出要求。这两部法律实际上为发行上市分离机制预留了空间。
　　监管部门可以考虑本着市场化原则，区分“发行条件”和“上市条件”，结合多层次资本市场的建设，尝试为发行上市分离机制作出制度安排。以非上市公司与上市公司换股上市为例，首先，应当建立完善的规则和指导性原则；第二，要规定非上市公司之基本条件，诸如公司财务状况良好、公司治理结构完备、无违法或不良记录等；第三，要求实施股份置换的当事公司进行全过程的信息披露；第四，完善当事公司的内部批准程序；第五，将目标公司的债权人保护纳入法律监督和保护范围；第六，必须设计严密的审批程序，避免出现监管缺失。
　　中国证券市场的健康稳定发展需要不断创新，其中也包括上市模式的创新。一旦从制度上做出了明晰、合法、合规的安排，将为证券市场发展奠定坚实的基础。
　　作者系对外经贸大学金融学博士后