编者按 煤炭板块将受益于美元指数走弱的新投资逻辑，且经过前期大跌，风险释放充分，向下风险小、向上突破概率大。结合各细分行业的供需情况，炼焦煤具有更强的上涨动力，品种选择上，建议投资者优选炼焦煤上市公司。

　　基本面处短期均衡，市场亟需新投资逻辑

　　从09年11月以来，煤炭股始终处于踌躇的状态，机构一致看多，市场却未有太多响应。时至2010年1月12日，随着央行上调存款准备金率所释放出来的流动性收紧信号，A股煤炭板块应声大跌，随后的几天指数一口气跌了30%才有所企稳。

　　我们主推品种炼焦煤价格持续上涨，龙头企业西山煤电两次超预期提价以及国际市场日本钢铁企业将以200 美元价格购买炼焦煤等消息，均被市场冷淡消化。从年初以来，细分板块走势并未因为煤价上涨预期不同而出现分化的走势，炼焦煤、动力煤以及无烟煤等板块均下跌18%-20%，跌幅相当。

　　有一种说法，市场已于前期涨跌中消化了对煤价涨跌的预期，当前来看，煤价上涨的投资逻辑已被规避流动性收紧等系统性风险情绪消磨掉。根据市场表现，第一次上调存款准备金率，煤炭股反响强烈；第二次经过春节长假的消化，市场反应柔和得多，显示对于流动性预期也趋于理性。

　　从央行及相关部门多次在公开场合上表态以及中央经济工作会议中明确指出的，2010 年我国继续实施适度宽松的货币政策，保持宏观经济政策的连续性和稳定性，同时要根据新形势新情况着力提高政策的灵活性和针对性。温和调控手段常在，但目的是在保持信贷稳定增长以维持经济和通胀预期之间的权衡，贯穿全年的主基调还是宽松为主适度调控，超预期收紧可能性不大。市场普遍预期上半年将加息一次，根据我所宏观团队判断，加息时间不会早于4 月，CPI 和PPI 将在第二季度达到顶点，增速分别为4.7%和7%，存款准备金率至少还有上调两次的空间。

　　估值方面，板块2010 年动态市盈率仅为16.7 倍，远低于27.53 的历史平均水平。从我们选取的98 年以来PE 数据来看，仅在两个阶段出现过低于16.7 倍的板块动态市盈率，第一次是在05-06 两年，第二次是在08 年9 月至09 年3 月的半年时间。回顾以上两个阶段，第一次经济运行良好但市场预期不强，如果仔细回忆，直到07 年市场预期才随着股指的持续攀升全面转好。而第二阶段离我们仅有1 年之隔，当时市场的悲观情绪还历历在目，也就是说只有在整个市场情绪比较悲观的情况下，煤炭的市盈率才被人为地打压到极低的水平。

　　目前市场情绪并不悲观，总体对经济预期依然向上，唯一担心政策性流动性收紧使市场承压。但我们不要忘了，国家真正的目的不是打压经济而是在维持经济较快增长的情况下防止经济过热，也就是说真的要有什么超预期的收紧流动性动作也是出现了经济过热或者至少是经济过热的预期。

　　综上，我们认为在经济总体向上、且政策性收紧流动性将伴随经济过热的预期下，煤炭板块估值再度向下的可能性较小。经过前期大跌，风险已释放比较彻底，市场在犹豫中等待更加明朗的激发因素。

　　美元再度走弱或将引起新一轮煤炭行情

　　目前在市场双方预期胶着的状态需要超预期的新投资逻辑来破此僵局，而我们认为美元指数的见顶后再度走弱则有望引领煤炭板块向上突破走出一轮新的行情。

　　首先来看美元指数与国内A股煤炭指数的走势，为了保证所获取的单日数据具有连续性，我们选取了08 年10 月以来的日数据，两指数惊人地走出同步反向走势。为什么会有如此契合的走势，最直接的逻辑是，美元指数上涨，以美元标价的原油等国际大宗商品期货价格下跌，同为能源的煤炭受此影响，价格相应下跌，反之亦然。虽然这一逻辑适用于实体经济，但是由于市场体现的是预期，所以会及时从走势上给予回应。

　　为了进一步验证，我们同时选取了不同时间区间的月度和单日数据来测试两指数的相关性，测试结果表明两指数具有较强的相关性，特别是起始日期选取地越靠近当前两指数显示出来的相关性越强，即08 年10 月-10 年2 月，不论选取的数据频率是月度还是单日，其相关性均称高于以00 年和05 年为起始日期的两个时间区间。我们的理解是，随着中国A 股市场的逐渐成熟，市场对信息的摄取广度及反应及时性都大大提高，未来这种及时性会进一步提升，也意味着煤炭板块与美元指数的相关性有望进一步提高。

　　煤炭板块整体受益，炼焦煤双剑齐发

　　综上，我们预计美元兑欧元升值将在不远的将来告一段落，随着美元的再度走弱，国际大宗商品期货价格将应声回升，再根据美元指数和A 股煤炭指数的反向关系，美元的回落有望成为煤炭板块整体向上突破的契机，结合整个板块目前偏低的估值水平，我们认为行业向下风险较小、向上突破的概率更大，上调行业评级至“推荐”。

　　整个板块均适用于以上逻辑，再结合各细分行业的供需情况，炼焦煤具有更强的上涨动力，品种选择上，建议优选炼焦煤上市公司。