| 来源： |
股市动态分析 |
发布时间： |
2010年02月22日 11:07 |
作者： |
蔡晓铭 |
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空仓已近半年的老赵最近变得焦躁不安。在去年9月份，他把资金撤出股市，并加上不少积蓄，购买了某商业银行推出的"新股只只打"理财产品。对于已经退休的老赵而言，多年在二级市场上的搏杀已让他感到疲累，他更愿意追求稳定性的收益，哪怕收益率低一些。
然而，近期二级市场的下跌并不能让没有股票的老赵为自己当初的选择感到欣慰，因为新股的频频"破发"让他感受到了危机的来临，他不知道这种破发的局面还会延续多久，而自己的资金又将面临着多大的风险。
"新股怎么还会破发？"这是老赵心中的一个疑问，在他的记忆中，打新股和买国债一样，意味着风险无限接近于零。至于为什么打新股风险接近于零，他也说不出个所以然，只是因为"历来如此"。
2010年的1-2月份或许是所有参与中国证券市场新股发行的投资者、投资机构刻骨铭心的转折点，在此之前，大量的资金盘踞在新股发行市场，追求无风险收益。在此之后，人们知道，原来"打新"也可以是赔本的买卖，A股"新股不败"的神话从此开始改写。
"破发潮"之下，各种声音熙熙攘攘。愤激者将矛头指向新股发行定价过高，以及新股发行定价机制存在的问题。在破发潮中遭受损失的部分投资者，则感到自己"很受伤"，并且这种受伤有些无辜，打新的意愿已大大降低。亦不乏拍手称快者，将破发视为价值的自然回归，以及市场化发行下的一种进步。
如何理解和看待这样一个新股发行的转折点？我们试图倾听各方面的声音，并寻求更为客观公正的看法。新股发行上市即破发，对于市场和投资者，乃至管理层而言，无疑是一种"痛"，但这种"痛"并不是没有价值的，它更像是生长痛--在中国证券市场逐渐走出青少年时期的时候，这种痛难以避免，但另一面却意味着逐步走向理性和成熟。
"破发"渐成风气
随着2月9日中国一重（601106）上市首日开盘即下跌3.8%，自2009年新股发行重启以来，已有近20只新股破发，另有10余只新股濒临破发边缘。
破发的股票，涵盖了从主板公司到中小板、创业板。破发的形式，从原来的上市一段时间后破发，到上市数日内破发，再到上市首日稍微高开后再跌破发行价，最后升级演化到上市首日开盘即跌破发行价，且无法再回到发行价上方。
"破发"已经成为一种流行的风气，恰如在此之前"炒新"的流行一样--市场资金有着"羊群效应"，当大家都相信"新股不败"的时候，无论是参与网上网下申购，还是参与新股上市后炒作的资金，都有如潮水。这是此前新股得以高价发行并且上市后仍有炒作空间的根基，在这样一个模式中，参与打新和炒新的资金更多的是考虑一级和二级市场之间的价格差，以及是否具备炒作的概念，至于发行定价、公司的基本面和估值水平，反而不是重点考虑的因素。
这种"打新--炒新"的模式出现破灭的案例后，市场资金同样会因为担心受到损失而群体性的离开新股市场，这也是一种"羊群效应"。当资金对新股弃之如敝履时，破发潮的涌现也就不足为奇了。
各路资金奔逃
事实上，从资金的角度出发，由于原来打新股是一种几乎零风险的盈利模式，所以它在相当程度上吸引了证券市场中风险偏好最低的那一部分资金，这部分资金对于风险是相当恐惧的，因此当事实上的破发风险出现后，它们撤离新股市场的速度也会非常快。
二重重装破发后，最新的一项调查统计显示，原来参与过新股申购的中小投资者，有60%以上表示将来新股发行，不会再参与申购。剩余表示会继续参与申购的投资者则表示倾向于申购中小盘股，而不看好大盘股。
历来在新股申购资金的构成中，债券型基金都是打新的主力。债券型基金通过打新来提高收益率，已经成为一种近乎"传统"的盈利模式。与其它参与打新的资金类似，债券型基金之所以如此热衷打新，最重要的原因也是因为其低风险。在风险出现后，债券型基金将会因保护持有人利益而不得不批量退出发行市场。
以中国一重为例，中国一重上市开盘即跌破发行价。参与中国一重网下申购的机构仅有87家，配售比例高达26.17%，认购倍数却只有3.82倍。这样的申购结果导致部分参与其中的债券基金获配比例较大，并且占到基金净值比重也非常大。例如，工银瑞信信用添利债券基金获配7851.96万股中国一重，获配金额达到4.47亿元，占基金净值比例高达13.5%，这一净值比例已经"触线"。
我们可以简单的算一笔账，如果中国一重如果下跌10%，工银瑞信信用添利债券基金将损失1.35%的净值。如前所述，债券型基金是以追求低风险稳定性收益为核心的，对于一般的股票型基金来说，1.35%的净值波动或者损失是常有的事。而债券型基金每年平均收益也就在5%-6%，那么，在一次打新操作中就可能产生1.35%的损失，已经是一个相当吓人的数字。
事实上，很多债券型基金已经主动放弃了网下申购，机构投资者打新的热情骤降。
问题的核心：定价
"没有什么别的原因，就是太贵了。"当问及如何看待新股大面积破发一事时，深圳一家基金管理公司的基金经理如是表示，"本来只值10块钱的股票，现在如果把发行价格定在20块，当二级市场不再盲目炒新的时候，它跌破这20块的发行价本来就是意料中的事。如果本来值10块钱的股票，现在发行价也定在10块钱，如果它还会破发，那或许我们要思考一下是不是别的哪里出了问题。而现在的问题就是定价太高，其它的因素，比如发行节奏太快、市场调整、资金不充裕，那些是次要因素。"
用以佐证的数据是，从本轮IPO在2009年6月重启以来，在现有的市场化发行定价模式下，发行价格被越推越高，以往用于审视新股发行价格高低的指标--发行市盈率也是节节上涨，主板新股发行市盈率最高达到了60倍，中小板则达到了80倍，创业板实际上从一开始就延续了高价发行的逻辑，发行市盈率甚至有高达126倍者。
那么，高价发行以及上市即跌破发行价是不是"市场化发行"的正常结果？从一个角度来看，发行的定价确乎是发行市场参与主体博弈的结果，而高价发行后，股价因循价值规律出现回落，向其价值回归，也是市场自身作用的结果，这并没有什么不正常的。不过，我们可以对比一下同样是市场化发行的H股市场：以恒大地产为例，在A股发行价节节拔高的情况下，恒大地产在香港的发行市盈率只是5倍。
尽管香港市场也会出现新股破发的情况，但在一个短的时间内出现大面积新股破发，却是极其罕见的。从数据来看，A股市场在1月28日有4只新股破发；2月1日有3只新股破发；2月3日有10只新股破发；2月9日上市4只新股3只破发。破发本来在市场化发行机制下并不奇怪，奇怪的是为什么那么多股票集体破发。
或许现在是寻找问题根源的时候。
询价的"囚徒效应"
既然大家都看得到A股的新股发行定价远远高于其它成熟市场，为什么发行价格此前一直高企，难以下降？
在广发基金研究部副总经理王琪看来，自2009年6月新股采取市场化发行以来，询价机构的报价不断往上推高，大家这么做都是基于一个大前提，那就是"只要中了新股，就一定能赚钱"。在大家争先恐后打新时，有些机构为了拿到筹码，会报出比心理预期高很多的价格。
这实际上是一种"囚徒困境"：新股申购过程实际上就是一种博弈，许多机构拼命地抬高价格。在现有询价机制下，要申购到新股，就只有不断推高发行价格。即使作为单一机构可以理性的去依照二级市场的平均市盈率计算出一个合理的发行价格，但如果以此合理价格申报，却未必能拿到筹码。除了自己的定价外，询价机构实际上要更多的考虑其它机构的行为。
在新股发行市场的买方和卖方两者之间，作为发行股票的公司占有了太多的优势，这也是业界在破发潮出现后诟病最多之处。
"（现有的）新股发行制度对于卖方约束太弱。"上海一家债券型基金的基金经理不无质疑："譬如在询价的价格上，如果价格超出了现在二级市场的市盈率，是不是应该就超出部分作出说明？有没有合理的理由？而发行溢价是不是应该考虑控制在一个可接受的范围内？如果仅仅是由询价机构去推高价格，那么如果新股不败的话，发行价格会犹如天马行空"。
当然，之所以造成此前询价机构推高发行价的重要原因还是在于新股总能够获取稳定收益，在破发潮出现后，这种情况有望改变。如果说市场化发行的路线并没有错的话，那么在破发潮出现之前的"市场化"实际上参与主体仍然抱有太多非市场化因素的思维逻辑。破发的出现，反而促成了市场化的进步--机构打新资金、大量的此前囤积在发行市场的资金在一些破发股票上出现亏损，提示了此前大家认为中新股就一定能赚钱的思维逻辑是错误的。
新的逻辑是，如果机构一味地提报高价，导致发行定价过高，完全偏离市场应有的定价，那么，即使能拿到筹码，也未必有赚钱的空间，甚至还有可能亏钱。这样一来，参与市场化发行的主体就会逐步走向理智，会考虑自己的风险，新股发行的市场化路线才能体现出其应有的价值。
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