| 来源： |
中国证券报 |
发布时间： |
2009年11月13日 07:38 |
作者： |
王明鉴 |
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A股IPO由于长期存有较高的一二级市场价差，吸引了大量的“打新”资金。这导致在大盘股申购期间，往往出现巨额资金跨市场、跨地区和跨银行流动、银行间短期拆借利率飙升的情况，对经济运行和金融系统的稳定带来了不利影响。
针对这种情况，监管机构两度对新股发行制度进行大刀阔斧的改革，有效地缓解了大盘股发行对短期资金面的压力，减轻了对货币市场的冲击。
一、新老划断至网下电子化发行前，资金的跨行流动大幅推高新股发行期间短期拆借利率
新老划断后至监管机构推行网下电子化发行前，询价机构在参与网下发行时，需要将申购资金统一划拨至主承销商指定的少数几家收款银行，导致巨额打新资金由各个银行向几家收款行集中，非收款行不得不通过短期拆借保证足够的流动性，从而大幅推高银行间市场短期拆借利率。
统计数据显示，网下电子化发行制度实施前，100亿元以上大盘股申购将7天回购利率平均推升158个基点，小盘股IPO发行期间，7天回购利率一般上升20-30个基点左右。超级大盘股中国石油发行期间，7天回购利率水平更是一度飙升到13%以上，创下银行间市场建立以来的最高纪录；而在新股发行结束后，7天回购利率又再度暴跌，合理的资金价格体系因为脉冲式需求而被打乱，严重不利于金融市场的稳定。
二、网下电子化发行有效解决了新股发行期间资金大规模跨行流动问题，短期拆借利率显著下降
为缓解大规模申购资金跨行流动现象，2008年初监管机构推行网下电子化发行。电子化发行制度下，收款银行增加到了10余家，基本包括了所有的全国性银行，大大缓解了以往申购资金向少数收款行集中的现象；各个银行可以单独与登记结算公司对接，完成资金的结算，“银行资金大搬家”的现象得到有效缓解。在此期间，共完成金钼股份、紫金矿业和中国南车三只大盘股发行，新股申购期间7天回购利率较先前大幅回落近100个基点。
然而，参与新股申购可观的收益依然吸引了大量资金流向股票一级市场，机构投资者通过短期资金拆借在网上、网下同时大规模申购新股。此期间的三只大盘股平均融资规模虽然仅有85亿元，远低于先前大盘股的平均发行金额，但平均冻结资金高达2.23万亿元，显著高于先前100亿元以上大盘股发行1.86万亿的冻结资金规模。由于机构的大规模拆借打新，7天回购利率在发行期间的平均涨幅仍维持在64个基点的较高水平。
三、新股发行体制改革有效减少了IPO申购资金总量，进一步拉低了大盘股发行期间的短期拆借利率
2009年6月，证监会正式发布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见》，A股新股发行体制在市场化的方向上又迈出了重要一步。在此次改革中，监管机构明确询价机构只能选择网上、网下一种方式参与新股申购，并对网上申购新股作出了上限规定。新规定有效杜绝了以往机构投资者通过短期资金拆借同时参与网上、网下发行的现象；对于继续选择网上申购的投资者来说，其所能动用的资金在申购上限的限制下也大大降低。
另一方面，新股发行体制改革后，由于定价进一步市场化，所有主板IPO首日平均上涨65%，远低于2006-2008年间143%的平均水平。IPO首日涨幅的大幅降低令机构通过短期杠杆融资打新的收益显著缩水，也对缓解IPO期间的资金面压力起到一定作用。
从统计数据来看，新体制下大盘股发行平均申购资金总量为1.23万亿元，大幅低于网下电子化发行前1.86万亿元和网下电子化发行至新股发行体制改革期间2.23万亿元的平均水平。IPO申购资金总量的大幅降低将新股申购期间7天回购利率平均涨幅进一步拉低44个基点至20个基点。
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