新股融资与创业板的加速推出正在不断稀释当前市场存量资金流，未来可能推出的国际板更可能对市场带来不可忽视的供给压力；因此我们判断，A股市场拐点正在到来。

从历史的经验来看，深圳成指与沪指出现二次探底是大概率事件。借鉴中美两个股市的历程可知，市场大多数时候底部不是通过一次下跌完成的。因此，市场出现二次探底的几率在80%以上。

　　近期，美联储主席伯南克大声宣布美国经济已经见底，股神巴菲特对此也表示肯定，这样的话无不刺激全球投资者对未来经济复苏的憧憬美好预期，似乎一瞬间全球经济走出了危机的寒冬，俨然处于春暖花开之际。然而，经济信号的变化并不一能够支持中国股市走强。通过对比中美两国股市的走势可知，由于自去年11月份的本轮牛市提前三个月于欧美股市见底，因此，即使美国股市还能涨三个月，但从中国股市以往的历史来看，每年第四季度都将探底的时期。我们认为，春播秋收冬藏是中国股市的大概率交易法则。而新股融资与创业板的加速推出也在不断稀释当前市场存量资金流，未来可能推出的国际板更可能对市场带来不可忽视的供给压力。因此，我们判断，A股市场拐点正在到来。当前的市场似乎正在经历由2001年开放B股市场给国内投资者的历史，当新入场的二级市场参与者急冲冲买进B股以后，最终会发现，买入价格不幸停留在了当时历史的最高点。本文且从当前A股市场的估值水平以及市场供求关系来探讨未来市场的发展方向。

市场处于高估状态

　　首先从估值水平来看。从A股自2004年以来的最近六年时间里面，我们做了一个统计，将对应的所有上市公司业绩与对应的每年年底市场总市值做了对比，由此得出前6年时间里面的平均市盈率是在18倍。截至9月21日，沪指的点位来看，在3000点附近，因此，如果09年下半年所有上市公司盈利能力不出现下降的话，那么按照今年年中的业绩5189.43亿元净利润估算全年业绩在1万亿左右，而当前A\B股整体市值在25万亿，因此，当前市场的市盈率在25倍。因此，如果未来市场回归平均市盈率水平，那么指数下探至18倍，甚至跌破并下探更低的倍数均有可能。因此，按照3000点位置对应的是25倍PE，那么18倍PE对应的上证指数应该是2160点。

　　格雷厄姆在《证券分析》中曾经给出过市盈率14倍-16倍作为内在价值合理的估算倍数，相对应的股票投资年化收益率在7.15％-6.25％之间。那么按照14-16倍市盈率估算，中国当前的总市值水平在14万亿到16万亿是合理的估值水平。因此，要具备安全边际，市盈率要在16倍以下，上证综指在2000点以下。当然，这里并没有考虑未来新发行上市公司可能带来的指数虚增部分，同样也没有考虑新增股份带来的抛售压力。

　　对比2004、05年的估值水平我们可以看到，按照当时市场整体市值与净利润规模做比较，当时04年年底的市盈率曾经达到了8.53倍，而05年年底的市盈率更低，才6.42倍。

　　根据以上分析，或许我们可以得到的结论是，当前市场已经处于高估的状态，未来市场可能存在调整风险。

供求关系重回平衡是迟早的事

　　从市场供求关系来看，股票市场的整体价格迟早会反应出市场供求关系的变化。从市场供给的角度而言，随着当前新股融资不断扩张以及创业板企业可能加速成批上市的出现，股票供应量将大幅增加，如果投资者的需求没有大幅增加，那么，投资者在边际效用递减的情况下自然不会出以更高的价格购买新股。因此，新股的定价如果过高，或者超过市场的平均估值水平，这种结果带来的就是新股上市必然要选择往下跌来实现供求的重新均衡。这种逻辑的前提是建立在并不强调某些企业内在价值仍然较高的前提之下的。最大的问题是股票总量出现了大幅增长带来的边际效用大大减少。同样的道理，个别优质公司的价值一旦被发掘出来，那么市场仍将给予一定的溢价空间。但从市场整体的水平而言，在有效需求一定的前提下，股票供给总量的提升必然降低市场平均价格水平。

　　那么，目前情况下，投资需求能否大幅增长呢？

　　从短期来看，这取决于投资者的预期。投资者是否投入更多的资金参与当前市场。从机构投资者而言，新发行基金或许是申购新股的一种方式，另外存量资金也会选择购买新股。但二级市场的投资者或许会觉得当前新股的定价过高。一般而言，存量上市公司的价格较为便宜，而新股往往定价较高。同时，相对一级市场及PRE-IPO市场而言，已有的数据表明，当前二级市场的价格并不便宜。但从短期而言，投资者的预期在市场定价过程中仍将起到了很大的作用。即投资者是否对当前的估值状况仍有更高的期待，是否愿意出更高的价格。

　　同时，在主板和创业板之间必然存在替代效应。投资者在选择投资主板还是创业板之间必然存在选择和评估。到底那个上涨的机会更大。从创业板推出初期来看，新上市公司自然受到追捧，因为对投资者而言，创业板新上市公司是相对稀缺的商品，边际效用较大。而对于主板上市公司而言，由于选择范围较广，数量较大，不存在相对稀缺性，因此，主板上市在这个阶段相对来说给投资者的边际效用递减。这个时候，自然而然的结果就是主板市场均价会出现下跌，而资金的选择将会推动创业板初期的价格上涨。

　　因此，从短期来看，市场会因为供给压力加大，导致主板市场出现价格的回归，从长期来看，创业板的推出将为市场提供新的投资标的，对投资者而言，也是好事。但随着短期市场供求失衡的出现，市场波动将会加大，投资者可适当参与一级市场的新股发行，而二级市场由于价格过高，应谨慎抉择。

二次探底是大概率事件

　　从历史的经验来看，深圳成指与沪指出现二次探底是大概率事件。借鉴中美两个股市的历程可知，市场大多数时候底部不是通过一次下跌完成的。首先看深成指在近20年来的走势，呈现多次探明底部的过程。深成指在前两轮牛市创出新高后，往往都会带来指数重新的回归，而且调整时间不短。自1991年10月份开启的一波牛市至1993年2月22日3422.22点结束，最终调整到1996年1月23日的924.33点，期间三、四次触及1000点位置。第二次牛市是从1996年1月23日开始的，最高到了1997年5月12日的6103.62点，调整时间超过7年，直到2005年年底才开启新一轮牛市，期间指数多次回到抽2500点。我们认为，深证成指自2007年10月10日调整下来的行情不会仅仅一次触及6000点附近位置，未来仍然存在多次触及6000点的可能。从上证指数的走势来看，前面两轮牛熊交替当中也出现过不断反抽确认底部的过程（在1994年至1997年以及2001年至2005年期间），因此，我们判断，在未来相当长的一段时间，上证综合指数仍存在重新回探2000点价值中枢的可能。

　　从美国道琼斯1929年至1932年的历史来看，同样有多次探底的经历。从美国1896年道琼斯40点开始，经过33年的牛市，达到阶段性最高点1929年的381点，但在100点附近两次探明底部之后，才开始新一轮上涨，调整时间达13年。随后出现美国股市的第二轮牛市，自1942年开始，上涨到1966年1000点左右，长达24年的牛市，但随后出现的熊市长达16年，自1966年开始的调整直到1982年10月份才突破1000点，期间亦多次探底至700点位置。自1982以来的最新一轮牛市，自1000点上升以来，最高达到2007年10月的14279点，长达25年牛市。那么，按照美国股市的历史经历来看，美国本轮熊市的调整至少要维持10年。因此，相对当前A股而言，美国股市仍有反弹的持续性，但未来道琼斯回探7000点仍有可能。

　　借鉴中美股市的历史经验，市场出现二次探底的几率在80%以上。同时结合目前市场估值水平以及供求状况来看，当前A、B股25万亿总市值再跌30-40％未必不可能，即上证综指2200点-2000点及深成指8400点至7000点区间属于市场的合理价值区间。而从历史走势来看，出现短时间跌破价值中枢区间的可能性也是存在的。

(证券导刊)