| 来源： |
第一财经日报 |
发布时间： |
2009年09月26日 14:09 |
作者： |
汪建 |
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我们生活在一个平稳走向繁荣的社会环境中，没有战乱，没有社会动荡，也没有饥荒。GDP以年均9%的速度在推进，城市面貌日新月异，一派欢乐祥和的景象。但股票市场似乎不是总这样。中国市场这些年虽也逐步走向成熟，但波动率、换手率、市盈率这三个衡量投机程度的指标却长期在全球名列前茅。为何在一个经济长期平稳向上的大型经济体中，其资本市场总是巨幅震荡、巨量换手、让投资者无所适从呢？
在一个理性投机盛行的市场，排除其他制度性缺陷之外，恐怕很重要的一点就是所有参与者过于关注短期的“突变性因素”，而忽视长期的“渐变性因素”。近日和某知名卖方分析师聊起所谓工作压力，感觉行业确实是与时俱进了。从前分析师关注上市公司季度产品销量、价格、毛利率、净利润等指标，现在都变成月度、当周，甚至是当天的了。勤奋的房地产分析师的工作底稿中几乎都记录了重点城市每周甚至每日的楼盘销售量、单套平均面积、均价、新盘首日去化率等指标，作为阶段性看法的依据，例如某城市某地段出了个天价地王的事件就很可能成为当日地产股表现的契机，同样，煤炭、石油、海运、有色等各个行业的情况也类似。投资者也大多依据这些结果来指导交易。
从某个意义上说，越来越关注基本面的变化是市场成熟的重要标志。所以分析师的周工作时间越来越长：十年前入行听说欧美同行每周平均工作达到50～70小时觉得是天方夜谭，而今国内同行特别是一线投资和研究机构的同仁们超过该数值的真不在少数，不少新人从业不久就职业病一大堆。研究趋于细致、调研趋于高频当然是勤奋的表现，但过于关注短期基本面的“突变”可能反而把事情搞糟。因为你极有可能陷入树丛中，一叶障目、不见泰山。短期指标可能反复波动，如果波罗的海指数反弹或下跌500点波动投资者就交易一次，那么你的交易成本得有多高？短期指标还可能互相冲突，银行短期净息差在向上走、信贷增量却往下走，那么哪个指标更可持续、影响更深远？短期指标还有一个信息反映问题，很多指标的变动其实已经包含在价格中了，你所依据的所谓“新突变信息”还有多少超额收益价值呢？这些恐怕分析师和投资者都无法精确知道。所以，过于高频地关注和使用所谓的短期“突变因素”来指导投资恐怕是得不偿失的。我们A股市场目前其交易成本在全球都是偏低的，千分之一的佣金和同等水平的印花税、极高的流动性造成了我们低廉的“纠错成本”，我们现在还可以游戏下去，但如果未来的总交易成本上升一倍呢？
好的投资者应该有好的长期投资习惯，降低换手率。特别是对于冲击成本很高的机构投资者而言，降低换手率、提高决策准确性显得尤为重要。这就使得我们必须更加关注长期渐变因素，也就是中长期内较为确定的判断依据，并据此得出个股、行业和资产配置的结论。
人口红利一直是支持前一轮大牛市的重要假定，这就是一个长期因素。但这个情况正在发生逆转。中国的前次人口出生高峰在1986～1990年间，之后出现了持续和快速的下滑，而且这次高峰的新生人口数值恐怕在未来50年都难以逾越；另外，中国的人口老龄化进程在加速，2000年至2008年老龄化比例只提高了1.3%，而2008至2018年预计则要提高8%！这截然相反的两个确定性形成了明显的“剪刀差”趋势并将扩大，这将变成未来十年影响中国经济发展的重要“长期渐进因素”，对基础设施、房地产、医疗和社会保障、教育等诸多行业的发展将起到决定性作用。很多牛气冲天的行业即将结束“黄金时代”而走向“白银时代”，很多紧缺型行业要变为过剩行业，大学教授可能面临就业压力。这是我们作为长期投资者必须密切关注的方向，其间蕴藏着多少风险和机遇！
另外，隐性成本显性化也将是未来的一个确定性渐变因素。过去很多年，中国的过剩产能（包括过剩投资、过剩劳动力）都是通过出口顺差完成了经济结构的被动平衡。中国商品的低廉价格是国际公认的敲门砖。廉价利用自然资源和人力资源、政府补贴资源（出口退税）构成了中国出口竞争力的主要内涵，而且很重要的环境成本没有计入其间。即将召开的哥本哈根会议将正式把“碳税”问题提上日程，意味着多年以来免费使用环境资源和造成污染的“免费班车”将要“买票上车”。我们粗略估计，环境成本将在长期逐步提高、最高可影响GDP增速近1%，相关制造业企业将面临更高比例的毛利率损失和净利润持续下降，一些行业将走向终点。这也是必须面临的长期渐变因素，是不以人们意志为转移的确定性过程。
我们是不是应该把视线更多地从每日经济数据的噪声中转移出来，而多留意身边每天在发生却影响深远的渐变性因素呢？
（作者为国泰君安资产管理总部董事总经理、投资总监）
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