| 来源： |
广发证券 |
发布时间： |
2009年09月09日 07:18 |
作者： |
曾辩明 |
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□广发证券 曾辩明
国内资本市场新股发行制度改革的市场化取向，既符合国际惯例，又兼顾国内实际，然而，部分人士以中国建筑、光大证券等高市盈率发行为例，认为发行改革就是高价发行，而高价发行就是向投资者圈钱。上市融资、高价发行真的就是圈钱吗？
发行价格是市场决定的结果
无需讳言，在本次改革之前，确实存在对发行价格某种形式的干预，窗口指导也好，政府干预也罢，总之，发行价格的决定机制和过程不完全体现市场的因素和买方的意愿，业内一直呼吁要求放开发行价格。本次改革倾听了业内的呼声，遵循了市场化的方向，将发行价格的决定权完完全全交给了市场，由发行人和保荐机构按照香港、美国等地成熟的价格发现机制组织询价，最终确定发行价格。所以，高也好，低也好，都是市场决定的；寻找高的理由，低的道理，也只能从市场方面找原因，不能回到找政府、要监管部门干预的老路上去，不能价格高了要压价、将来发行失败要停发、要救市。一句话，既然我们选择了市场先生，就得接受市场之手选择的结果。
沿着上述逻辑考察中国建筑、光大证券等的发行价格，不难发现，造成发行价格偏高的根源在于目前二级市场的非理性亢奋，正是这种倒逼机制给了一级市场投资者某种强烈的暗示和信号。实证研究表明，二级市场状况好，融资活动就活跃，发行价格也水涨船高；二级市场状况差，融资活动自然就受到制约，发行价格也相应降低，甚至出现发行中止的现象。这里的因果关系是很清楚的，可惜在国内常常会受到误读，很多人想当然的颠倒，用供求关系去推理，认为不发新股，股市就会涨；发行新股，股市就会跌。其实，事实并非如此。
既然发行价格是受市场大环境所制约的，我们就要接受市场亢奋时发行价格偏高、市场很悲观时发行价格偏低甚至没有订单、发行失败的现实。其实这样的案例比比皆是，近的如去年的恒大，远的如科技泡沫前的网络股，中海油的二次上路等等。所以，对于目前的发行价格，不妨放长眼光，“风物长宜放眼量”，在市场相对理性时再观察一下，经历较长的周期，比如一个完整的牛熊周期，恐怕会有不同的认识，会得出更经得起时间和事实检验的结论。若眼下一定要想使发行价格显得理性些，首先就应使二级市场的表现更理性一些。不然，除了放弃市场化的方向，“穿新鞋，走老路”，其它修修补补的方式，又能有多大实效呢？
价格高低无关融资活动的性质
正如前文所述，融资是题中之意，发行价格由市场决定，而发行数量又有法律法规规定的底限，募集资金总量自然在很大程度上也取决于市场的状况。偏偏市场上有一种观点，以中国建筑、光大证券为例，认为发行价格高了，是圈钱。难道发行价格的高低会改变融资活动的性质，发行价格低就是正常的融资，发行价格高就是“恶意圈钱”？
什么叫“圈钱”？英文里没有对应的专业术语，国内亦无权威的解释，恐怕是中国股民的发明创造。国内一著名学者就指出，“恶意圈钱”是一个很不准确、不严肃、无法无据的说法。证券法里没有界定什么是“恶意圈钱”，证监会也从没界定什么是“善意圈钱”和“恶意圈钱”。很难说他是恶意还是善意，不能用文学的说法去描述一个法制化的证券市场。
但是，站在发明创造“圈钱”这个术语的人的角度，大抵是否是从募集资金运用和运用效果的角度来分类，募而不用、募而乱用等等，在他们看来，就是“圈钱”。即便如此，这和发行价格的高低又有什么关联呢？
当然，他们关心募集资金的实际使用效果，这点是很有见地的。国内的投行人士就一直抱怨监管部门对募集资金的项目、运用、披露等方面的监管措施，比如专户存储、银行监督、保荐机构核查、定期披露、专项说明等，过于僵化和缺乏弹性，不如香港等地灵活和赋予管理层相当的便利。考虑到国内的法律环境和法律效率，尤其是诚信文化的缺失、信托义务的背离等，这种安排确实有其现实意义。
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