| 来源： |
中国证券报 |
发布时间： |
2009年06月18日 07:03 |
作者： |
段军芳 |
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读者来信：
市场走到目前的2800点附近，多少有些出人意料。如何判断目前的市场估值，各种声音莫衷一是，普通散户无所适从。希望专业人士能为我们提供一种比较简单又可行的判断工具，以便投资者把握和决策。
市场走到2800点恐怕让很多投资者始料未及。如何判断目前的市场估值？笔者现提供一种简单便捷的判断工具，让投资者客观冷静地对待市场上的各种声音，而不至于茫然无措。
一般来说，投资者对利率很关心，因为利率的变化是宏观经济调控政策松紧的重要指标之一，它对流动性具有非常大的影响。低利率意味着流动性充裕，而高利率意味着收紧银根。目前A股市场多少还是由流动性来主导的，因此，利率对证券市场就是利益攸关。同时，投资者对市场估值也很关心，因为估值的高低决定投资的安全边际，而“股神”巴老先生也早已告诉大家“要买便宜的股”，因此，了解股票价值几何十分重要。
出于以上原因，投资者非常关注利率和市场估值等因素，但是从笔者个人体会来看，投资者对以上因素的理解还有未到之处，即很少有人把利率和市场估值直接联系起来。而这种理解也许对我们解决目前的市场估值之争具有关键作用。
单纯的证券市盈率无法判断估值的高低
在证券投资中，判断市场估值是否合理还是高估或低估，通常使用的是市盈率指标。例如：中国石油2008年每股收益是0.62元，它在6月16日的收盘价为13.78元，市盈率是22.23倍左右。但是，尽管市盈率可以很简单地得到，可我们很难判断具体市盈率多少倍是合理的。
通常，我们可以通过类似公司的市盈率来判断一个公司股票是否被高估或低估，比如，我们可以用中国石化的市盈率来判断中国石油的估值是否合理。如6月16日中国石化的市盈率为29.38倍，通过比较可以发现，中石油要比中石化更便宜，但是我们很难简单地说，中石油的估值是合理的，因为也许中石油和中石化都是被高估的，或都是被低估的。
个股如此，作为整体的A股市场同样如此。事实上，我们发现，通常很多股票的市盈率非常高，但它的股价仍在上涨，而很多股票市盈率低，但股价却跌跌不休。所以，单纯的证券市盈率无法判断估值的高低，我们需要借助更多工具来实现判断估值。
利率还可以看作一项财务指标
对于利率，我们更多地把它作为一种货币政策工具来看，但是却很少作为一项财务指标来联系证券市场。其实，我们可以把利息率当做利润率来看。如果把人民币当做是一种股票，它的每股价格是1元，那么利息也就是人民币的每股收益了。有了每股收益，还知道每股的价格，我们就可以得到耳熟能详的“市盈率”。
根据央行最新的利率公告，目前银行一年期存款利率为2.25%，也就是1元人民币每年的收益是0.0225元，那么投资于人民币这只“股票”其市盈率为44.44倍。这个44.44倍市盈率意味着什么呢？
以A股市场来看，目前A股市场的整体市盈率是25.74倍，假设一个投资者要进行投资，把人民币和证券作为可投资品，他就可以知道，如果把1元资金存入银行，那么一年可以获得0.0225元的收入，而投入到证券市场，一年可以获得0.0389元的收入。由此来看，投资到证券市场比存入银行获利更多。因此，通过比较证券市场的市盈率和人民币的市盈率我们可以知道，目前证券市场的估值应该处于一个合理位置。从一个价值投资者的角度来看，目前买入股票从长期来看不会亏损。
当然理解投资的人可以说，这种算法太粗糙，没有考虑到风险。0.0225元对于存入银行的1元钱来说几乎是无风险收益，而证券市场的收益则很难说了。但正是因为对风险有了补偿，我们才敢判断这有可能合理。
人民币“市盈率”小试牛刀
当我们理解了利率具有财务指标功能，我们就可以更好地理解利率政策如何直接影响证券市场。
我们通常认为降息有利于股市，因为降息可以减少企业的财务负担，为市场提供流动性。但是，从利率作为一项财务指标来看，降息其实就是让人民币的市盈率提高，而相对盈利预期未改的证券市场来说，降息会导致证券市场的估值优势更为明显。以前面的例子来说，在利率调整到2%时，人民币的市盈率为50倍，证券收益的风险补偿明显增加；如果当前市场认可原来的风险补偿，那么证券市场的市盈率就会提高，从而导致整体价格指数上涨。相反，如果加息，就会出现风险补偿减少，而导致市场愿承受的市盈率降低，从而带动整体价格指数下跌，释放估值风险。因此，投资者会发现利率的调整变动让证券市场如此敏感，更多的是对投资者预期产生了影响，而对基本面的影响显然还需要时间来观察。所以，与其说股指是因为基本面的影响而波动，不如说是对估值影响而导致的市场反应。
根据以上的分析，我们可以大致判断，在2007年不断加息的市场环境下，估值出现泡沫在所难免，而2008年在降息的作用下，股指不断下挫未免有低估的嫌疑。就目前的市场来看，尽管股指经过了一段时间的上涨，但从人民币市盈率来看，仍可说处于一个比较合理的位置。至于后市的估值是否合理，在于两方面的判断：一是利率的变化，一是股指的变化。由于管理层仍希望保持一个较为宽松的货币环境，未来大幅加息的可能性不大，因此，人民币的“市盈率”会保持在比较稳定的水平，而证券市场的估值优势将会随着股指的上涨逐渐削弱。在证券市场的市盈率达到44倍左右时，会出现明显高估。但是，如果随着经济复苏的持续向好，未来A股整体盈利不断增长，那么可以降低未来的A股市盈率，市场估值可能仍将保持在合理范围。我个人判断，这种可能性在宏观经济政策的调控下概率更大。
（恒泰证券研究发展中心 段军芳）
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