申银万国陈晓升:2009年GDP就是未来三年的低点 |
| 来源： |
第一财经日报 |
发布时间： |
2009年06月13日 11:58 |
作者： |
李晶;程亮亮 |
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2009年GDP就是未来三年的低点
编者按：
作为一名投资者，除了学习公、私募基金经理的实战经验等，还有必要了解如何从宏观经济中找寻规律，如何发现和判断一家好公司。
而对于后两者，各家证券公司的研究所无疑是行家。
从本期开始，CBN将陆续推出对于证券研究所所长的专访，希望以他们的智慧，为投资者提供更多引导。
A股市场自去年11月份开始反弹以来，涨幅已经超过70％，沪指一度冲破２８００点。而２８００点，已经是去年底乐观券商预测到的最高区域。
市场上对于A股市场将面临调整的忧虑正逐渐增多。如何判断A股短期拐点是否来临？对此，申银万国证券研究所总经理陈晓升认为，实际有两点可以参考，即只有当市场全面乐观以及实体经济回暖信号明显时，A股市场才会真正面临调整。
两因素可作为股指短期见顶标志
CBN：A股市场在去年11月份开始反弹以来，已将近70％。而去年底许多券商都预测今年的高点可能也就在目前的2800点左右，现在市场对可能调整的担心也越来越大。你如何看？
陈晓升：申银万国在去年11月份就发表了一份报告，坚定看多这个市场。我们之所以这样判断，是因为我们当时就预测今年中国GDP增长将达到8.3％。
当我们作出这样判断的时候，很多其他机构都十分悲观，但是近期可以看到有一些机构开始调高对中国GDP增长的预期。而这个市场并不是一家机构就能影响的，毕竟这个市场很大。所以我认为当这些机构都统一了一种观点，认为中国GDP增长不会像之前的那样悲观可以达到8％甚至更高之前，我们的A股市场依旧有上涨的空间。
CBN：那什么时候我们的股票市场才涨到顶了，必须调整了？
陈晓升：具体的点位我们不作预测的，这个是谁都说不清楚的，即使有预测准确的也只是运气好而已。
但是我们可以去观察，去跟踪。第一个因素就是机构对经济增长预期的乐观改变。第二个因素就是观察现在所有上市公司的盈利什么时候开始上升。一旦企业的盈利开始上升，很多资金就会重新回到实体经济层面。
因为中国的上市公司股份情况十分独特，60％～70％的股份都被大小非、大小限所持有，而这部分大小非、大小限多为公司，他们多是做实业的。他们会根据经济的形势作出自己的财务决策。一个典型的例子就是去年海螺水泥大举收购同行业上市公司的股权，说明他们觉得股票市场很便宜。而一旦实体经济好转的时候，他们就会重新回归实体经济。
当然这个是从短期来看，最多就一个季度。今年的高点可能在未来一两个月就能看到的。但是长期来看，我们认为2009年GDP就是未来三年的低点，未来三年的资本市场收益会仍旧不错。这就是银行股近期走势良好的背后原因，因为大家对经济的走势乐观了。
推荐银行、地产和钢铁
CBN：IPO重启已经越来越近了。不过大盘依然很强，市场对IPO重启引起资金紧张的忧虑已经全无？
陈晓升：IPO从来不改变市场趋势，我也不认为股票市场是由供求关系决定的。认为IPO重启会引起资金的分流从而影响股市上涨是不对的。我们A股市场从来不缺钱，我们有20多万亿元的储蓄存款在银行里面，政府也没有像美国那样开动印钞机，我们的流动性就这么充裕了。资金是追逐利润走的，只要能赚钱，你就会发现钱从四面八方涌过来。
IPO只要定价合理，让投资者觉得值得投资，投资者就会购买。只要是好股票，就会有很多人来抢购。很多人担心这会导致市场的泡沫，这个担心是不对的。只要是资本市场就会有泡沫存在。
CBN：在当前的点位，操作策略及重点行业配置上投资者最需要关注什么？
陈晓升：申银万国近期推荐的是银行、地产和钢铁三个行业，因为经济预期乐观的时候，而且前期这些行业个股涨幅较少，具有较大上涨空间。
市场对银行股的看法取决于对未来经济的态度，如果投资者对未来经济充满信心，就会相信银行不会出现大量坏账，从而会抬升银行股的估值。而钢铁行业前期之所以涨幅不大是因为市场认为中国的钢铁产业产能过剩。但是现在房地产商已经开始拿地，以及大量公共设施的建设，汽车销量的增长都会导致对钢铁需求的增加。我们房地产行业的分析师认为今年的新增销售面积可能会增长超过21％，且最近市场对房地产的需求也已经开始再度旺盛起来，加上中国独特的购房需求，房地产行业个股没有理由不上涨。
而最需要回避的就是前期涨幅较大甚至过高的个股。因为市场总是这样，涨得多了就会下跌，跌得多了就会反弹。
总之，还是要关注之前说的两个指标即实体经济的好转时间点以及市场普遍对经济的预期变化，按照这些因素来决定投资的仓位。
信息不对称造就AH股差价
CBN：在你看来，境外上市的中资概念股交易量始终很低，AH股价差也始终存在，最关键的因素是信息的不对称？如何理解？
陈晓升：实际上价差就是估值的问题，而估值就是企业未来创造现金流的能力折现到现在测算公司的股价应该在什么价位。所以这就是一个简单的除法，分子就是企业未来盈利的能力，分母是对这家公司期望的回报率。
信息不对称是指内地的分析师在分析这些上市公司的盈利能力跟境外的分析师分析时是不一样的。例如说中国香港的上市公司更多的是银行金融类公司，所以香港的分析师在分析这些行业的时候会比较成功，但是当分析内地的金融股的时候，内地的分析师就会比较擅长，因为他们更了解这些企业。这就导致对于同一个企业，境外的分析师跟内地的分析师的分析就会不同。同一家欧洲的企业在伦敦和法兰克福的价格差也同样存在，不同的地域肯定会造成估值的不同。
另外，还有一个很重要的原因就是不同的资本市场的资金成本是不同的。例如香港企业之间的借贷是很正常的，而内地就不允许的。资金成本的不同，就会使得公司股票的估值不同。所以在我看来，AH股的价差将会长期存在。只有到哪一天香港跟上海的金融市场相互流通很便捷的时候这些价差才会缩小，但还是会有的。
CBN：从当前的情况来看，上市公司盈利的拐点和股票市场的拐点越来越密切相关，你提出的“未来现金流的预测决定股票价格的变动方向”怎么理解？
陈晓升：未来股价取决于两个方面，第一是企业未来的现金流，第二就是期望的回报率。未来的现金流是决定股价的方向，分析师更关心的是未来盈利增长的速度以及这个速度的变化，而不是报表披露出来的盈利状况。
所有的会计报表反映的是过去的状况，而股价反映的是对未来的预期。因为有很多种会计标准、核算方法，从而使得利润可以不停的调整，所以现金流才是最实在的。而除去现金流之外，最能影响公司股价的因素就是投资者的期望回报率。期望回报的不同就会导致股价出现不同程度的波动。
中国公司的特殊性
CBN：你在最新研究《十年研究与中国资本市场》中提到一个市场化的经济体顺理成章的“量价利”关系在中国被赋予了更多的特色，“需要跳开市场经济的一般规律来理解中国经济”，怎么理解？
陈晓升：首先境外关于市场经济的理论，研究都是十分完善的，我们研究中国经济肯定是不能抛开这些的。而周小川曾经说过任何一个西方经济学理论都无法完整全面地解释中国的经济现象。
我们国家的市场经济体制跟境外有很多不同，一方面学习了很多西方经济的模式，但同时又保留了很多中国特色。如果研究中国经济只是简单地运用西方的某一套经济理论来套，肯定是对中国经济解释不清的。
CBN：你在文章中提到“最难以理解的是中国企业利润的变化”，“必须对中国资本市场的上市公司独特的公司治理结构有深刻的理解，才有可能对上市公司的盈利能力作出正确的评价”。是不是如果不加入这些对独特公司治理结构的理解，在盈利预测上真的会与实际偏差很大？
陈晓升：一定会有的，因为公司的治理是不一样的。我们的国企在上市公司中占的比重比较大，而他们的管理层是由政府任命的，所以他们对上市公司的经营目标跟一般的上市公司是不一样的。
正常上市公司的目标是把企业的未来价值做大，而政府对国企经营管理层的任命的出发点是不一样的，就会导致企业的理念不一样，使得企业的运营模式也不尽相同，从而使得国内的资本市场跟国外的资本市场有很大的不同。
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