| 来源： |
解放日报 |
发布时间： |
2009年03月20日 10:57 |
作者： |
蒋娅娅 |
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前不久刚刚结束的两会上，新股发行制度改革无疑是最热门的话题之一。
中国证监会主席尚福林表示，证监会一直在研究发行制度改革。证监会副主席范福春则在两会期间透露，新股发行制度改革的相关办法，将在不久的将来向市场公布并征求意见。此外，证监会主席助理朱从玖更加具体地表述，新股发行体制改革思路主要包括定价进一步市场化、强化买方约束力、兼顾各方利益尤其是小投资人利益等三方面。
管理层的明确表态，印证了新股发行制度改革的渐行渐近。
另一方面，沪深股市IPO（新股发行）暂停了5个月之久，30多家已过会企业发行工作难以开启，股市融资功能基本丧失。业内人士普遍认为，当前，改革完善新股发行制度，也是重开IPO、重启沪深股市融资功能的前提条件。而因经济刺激的需要，重启股市融资功能，已是十分迫切。
陷入尴尬
之所以要改革，自然是因为新股发行制度存在缺陷，需要进一步完善。
现行的新股发行制度，是2006年股权分置改革“新老划断”后开始实施的。基于向机构投资者询价，对机构投资者进行网下配售，以及网上申购“资金为王”策略等，这一新股发行制度在股改后恢复市场融资功能，确保新股顺利发行上，发挥了积极的作用。但此后，随着市场渐入牛市，新股密集发行，尤其是大蓝筹集体“回归”上市，这一向机构投资者倾斜的发行机制，其不公平性越来越多地遭到市场的质疑。
最多的质疑声来自中小散户。新股发行仅仅是机构投资者的盛宴，中小散户却无从分享。最典型的例子，就是2007年中石油的“回归”上市。当年11月5日登陆A股市场的中石油，在资金追捧下开盘价即达到每股48.6元，较发行价上涨190%。但这190%的涨幅背后，获益的绝大多数是机构。一方面，网下配售比例高于网上中签率，使得筹码过度向机构投资者集中；另一方面，据计算，欲保证中签中石油，至少需投入80多万元的资金，这就更使得中小投资者难中签，若要参与只能通过二级市场购买。事实也是如此，中石油上市首日，追高买入的多为散户资金，此后中石油股价一路走低，套牢者无数；相反，当天卖出金额排名靠前的，却多为机构，卖出最多的一家机构当天抛售了36亿元，巨额收益也就“落袋为安”。
当然不止是中石油，在现行的新股发行制度“偏袒”下，机构投资者凭借筹码集中以及资金实力的优势，制造出一个又一个“神话”。不仅如此，在机构投资者对新股发行份额垄断的前提下，新股发行定价再向机构询价，也就难以“询”到一个合理的价格。因此，新股发行价远远低于交易所上市交易之前集合竞价形成的交易基础价，以机构为主的一级市场投资者也往往可以获得高额的差价收益。正因为新股发行一、二级市场差价背后有利可图，每逢大盘股发行，巨额资金就会瞬时大规模集中。在大盘新股上市之前，大量资金流向一级市场，二级市场多半告跌。
同样，巨额资金瞬时大规模集中，也牵动着银行体系的流动性。不仅仅是存款“搬家”，短期拆借利率更是如同“坐过山车”般上下翻飞。就在中石油“回归”发行前，大量资金囤积准备抢筹码，短期市场上的流动性近乎枯竭。
质疑声声，让新股发行制度陷入尴尬。尽管当前为了股市“维稳”，IPO已暂停，但业内人士认为，改革新股发行制度是必然趋势，也已十分迫切。
改革猜想
尽管在两会期间，多位证监会人士的表述，给了市场明确的信息，即新股发行制度改革已是箭在弦上。但关于新股发行制度改革的具体方案和形式，仍还没有答案。不过，借鉴成熟市场经验，新股发行的方式大致有三种：
累计投标方式。网上、网下累计投标询价，是指在价格区间内网下向战略投资者、证券投资基金累计投标询价，与网上向社会公众投资者累计投标询价相结合的发行方式。累计投标是目前国际上常用的新股发行定价方式之一，这一方式的目的是在保护投资者权益的基本前提下，最大限度地发挥市场功能。不过，这一方式更适合于英、美等国机构投资者比例较高的市场。否则，也会出现如沪深股市新股发行的不充分竞争、不公平现象。
竞价方式。新股竞价发行则是一种由多个承销机构通过招标竞争确定证券发行价格，并在取得承销权后向投资者推销的证券发行方式，也称招标购买方式，这也是国际证券界发行证券的通行做法。新股竞价是一种完全市场化的发行方式，发行价格能更充分地反映市场的需求。不过，这种方式的前提是全流通的完全竞争市场。
还有一种方式就是“一人一手”制，虽然不是最有效的，但却是最公平的。我国香港市场在新股发行上就采用了“一人一手”制。发行人为了照顾中小散户，不论其资金多少，保证每一个有效申购账户都获得一定的新股。而这种方式也是目前世界各国大型国有企业IPO时的一种通常做法。通常而言，给予“一人一手”优惠的公司上市前都是国有企业或政府资产。
比较这三种方式，业界的猜想比较倾向于“一人一手”制。在机构投资者比例还不高，以及尚未全流通、流通股占总股本的比例仍较低的前提下，沪深股市新股发行制度改革若采用前两种方式，仍避免不了机构垄断的尴尬局面。相反，“一人一手”制则能更好地保护中小投资者利益。不过，也有专家认为，新股发行制度改革，未必局限于一种方式，而是可以更加灵活、更加多元，以多种发行方式并行，或许才能更适应多层次资本市场。
时机选择
新股发行制度改革，对沪深股市投资者而言，不是一个新生的热门词汇。
据相关机构统计显示，自1990年底沪深股市成立以来，沪深A股市场进行的各项新股发行制度改革累计已达7次之多，平均2年半就要改革一次。业内人士认为，如此频繁的新股发行制度改革，充分反映了机构、中小散户以及监管者之间的博弈。2006年时，随着股权分置改革的深入推进，“新老划断”后重新启动IPO，面临全流通发行这一新的市场环境。如何使市场能够更好地接受全流通发行的新股，而不致让投资者承受扩容重压，采用网下向机构配售的方式，给市场一个压力缓冲的时间。尽管从目前来看，机构成为这一发行制度的最大受益者，但改革之初，机构也较中小散户承担了更大的压力和风险。
眼下，新股发行制度改革呼声再起。在2007年的大牛市中，“中”字头大蓝筹纷纷回归上市，资源优势加上牛市里的投资热情，使得机构赚尽了新股发行一、二级市场的差价利润，中小散户只能成为高价接盘者。在又一轮熊市来临时，高价接盘的中小散户自然被深度套牢。新股发行制度的不公平，引发市场争议。再次改革新股发行制度，则是在新的市场环境下，机构、散户和监管者之间一次新的博弈。中小散户需要在新股发行中获得更大的话语权，而对管理者而言，为股市“维稳”而暂停了5个月之久的IPO的恢复，也需要市场信心的支撑。
尽管博弈各方各有所需，管理层在当前提出新股发行制度改革，不排除市场所质疑的是为了尽快重启IPO。但根据证监会有关人士的表述，新股发行制度改革的三个重点是，能够形成更加市场化的定价机制，能够进一步体现市场公平以及防止二级市场过度炒作，也正迎合了市场对于新股发行制度改革的呼声。先完善发行体制，再适时启动IPO，客观来讲，也是有利于市场发展的。
就投资者关注的“重启IPO需要具备什么样的市场条件”，证监会主席助理朱从玖也明确表示，重启IPO还要综合各方看法，对市场信心进行分析，把短期困难和长期前景结合起来，并考虑发行人、承销商和投资人的意愿。他同时透露，正在进行的发行体制改革，也将适用于创业板。基于此，也有市场机构预测，创业板的推出，或许也是新股发行制度改革的一个较好时机。
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