| 来源： |
宏源证券 |
发布时间： |
2009年03月16日 14:28 |
作者： |
房四海 |
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本次金融危机中，资产价格泡沫破裂，在泡沫期过度扩张的企业资产大幅缩水，负债严重超过资产，资产负债表失衡。因此，即使企业还在运作，但技术上也已经破产。大多数企业自然会将原有“利润最大化”的目标转为“负债最小化”。由此，企业停止了借贷，同时还将利用能够利用的所有现金流来偿还债务，不遗余力地修复受损的资产负债表，希望早日走出技术性破产的泥沼。
于是，金融危机由上半场（表现为资产负债表的坍塌效应）步入了下半场（表现为资产负债表的修复效应），最终造成了合成谬误，陷入资产负债表衰退的恶果之中。
我们看到，在上半场中，危机来势凶猛，全球五大基准利率（LIBOR、NYFR、OIS、LIBOR-OIS与TED）飙升，资金筹措变得异常困难，企业以往靠高负债扩大生产的计划就不可能再顺利实施，企业就展开了被动的“去杠杆化”，由此引发“金融海啸”。
而在下半场中，真实需求萎缩，即使中央银行放松银根，大幅减息；即使银行愿意继续放贷，也无法找到贷方。毕竟，考虑到通缩预期，真实借贷利率依然高昂，企业会主动利用现金流偿还贷款，尽量减少借贷，表现为企业主动“去杠杆化”。
上半场：坍塌下的被动去杠杆化
在金融危机上半场中，出现了企业资产负债表的坍塌效应，市场借贷风险急剧上升，正常的货币流通途径受阻，货币乘数急剧缩小，引起流动性黑洞。
为此，美联储迅速做出反应，尽力并及时发挥了货币政策的作用，很快把联邦基金利率推到零附近，并大幅放松基础货币。这使得美国很快就结束了金融危机上半场。
比较而言，欧洲央行的反应迟钝得多。目前看来，它仍有减息空间，未来几个月可能会将再融资利率降至1%左右；如果危机持续，还会接受新凯恩斯主义的金融加速器理论，将基准利率推到零附近。
正因为欧洲内部的扯皮和欧洲央行的拖泥带水，使得欧洲金融危机上半场的结束被推迟。2008年10月，如果全球央行同步将利率推到零水平，这样全球金融危机上半场就全部结束了，也就没有金融危机第二波了，但遗憾的是，欧洲央行直到2009年3月5日才明白过来。
从2009年1月15日以来，我们也观察到一个有趣的现象：同一天内LIBOR上行而NYFR下行，这便是欧洲金融危机上半场的尾巴和美国金融危机下半场头部叠加的一个证据。这就形成了所谓的“金融危机第二波”。
如果金融危机第二波造成比较严重的后果，我们认为，一定会在欧洲，而不在北美。对美国银行业之压力测试也表明：在最悲观的宏观假设下，美国银行业最大损失为2.6万亿，但这一水平也在美国最近公布的拯救计划上限之内。
下半场：修复进程的主动去杠杆化
就全球范围来看，金融危机上半场已经基本走完，这在2008年10月15日全球五大基准利率走势出现拐点，就已经得到确认。由此，全球金融危机步入了下半场，表现出企业的主动“去杠杆化”。
当然，对单个企业来说，偿债无疑是正确且负责任的行为，但当所有企业都采取这样的行动时，就会造成严重的合成谬误，进一步大幅压低了货币供应量与总需求。我们把这个过程称为资产负债表的修复效应。
货币理论认为，货币政策的有效性需要建立在货币流通总量关系稳定的基础之上，一旦作为借贷方的企业转向追求负债最小化，这种稳定的关系就会被破坏。当私营部门没有资金需求，经济处于资产负债表修复效应期时，单独的货币政策将会失去作用。
在这种情景之下，不论中央银行注入多少流动性，货币供应量都只随着财政政策的扩张而增加，随着财政政策的收缩而减少。也就是说，只有公共部门的借贷和支出，才能阻止经济活动和货币供应量的同时萎缩。
在资产负债表修复效应过程中，私营部门都在集中精力偿债，没有被政府利用的资源就可能被闲置，所以大量的公共支出也不会导致无效的资源分配。因此，此时完全不用担忧财政刺激可能导致的挤出效应问题。
另外，出于对不断增长的财政赤字的担忧，有些国家的财政刺激方案的出台显得犹豫不决。我们认为，在拯救经济过程中，过度担忧财政赤字问题，反而会带来更大的麻烦。经济实践中有这样一个悖论，越多的财政赤字预算，到最后决算时，财政赤字可能反而越少；反之可能也会成立。
日本就是一个典型的例子。1997年，日本新任政府内阁推出了削减15万亿日元预算赤字的财政整顿方案，结果导致日本经济后来走向崩溃，国内生产总值连续五个季度持续下滑。最终，使得政府预算赤字不仅没有减少，反而增加了16万亿日元。
由于全球所有资产（房地产、大宗商品、股票与股权等）泡沫破灭，企业和居民的资产负债表衰退，其资产负债表修复将是一个漫长的过程。在这一进程中，财政政策是唯一有效的手段，尽管中美经济环比拐点在2009年将先后显现，但我们认为，政府财政刺激方案和拯救方案一刻不能放松，各国政策协调更不能放松。
全球出路：通货再复涨才能渡危机
我们看到，在金融危机下半场中，各类资产价格仍跌跌不休，真实需求显著萎缩。由于商品利率才是真实利率，所以在通货紧缩之时，真实的借款利率是很高的，企业借贷的意愿会下滑。
我们认为，出路在于，通货再复涨（这里用“再复涨”，意在强调主动创造“通涨”，别于2007年被动接受的“通胀”），其效果等同减息，能刺激经济复苏。这也是避免恶性通缩之“死亡螺旋”唯一路径，能实现资产负债表的“良性修复”。日本经济从1990年资产泡沫破灭起就持续通缩，企业不愿申请新的贷款，还反倒竭力还债，这一过程直到2005年才有所好转，最终完成了资产负债表的“恶性修复”。
毫无疑问，通货紧缩是全球今后的主要风险。在通缩情景假设下，我们对欧股大盘宏观估值模型进行的压力测试表明，如果仅出现短暂通缩，即2009年盈利预测受到售价下滑的严重影响，2010年向正常水平有所恢复，欧股大盘估值比目前水平要高出13%；如果通缩持续2年，即2010年盈利预测以及长期增长假设受到严重影响，欧股大盘估值比目前水平再跌40%。
股市再次下跌，将会对实体经济造成更猛烈的冲击。按照哈佛大学最近的大样本实证学术研究，大萧条其实与股市暴跌相关性很高。这是基于宏观估值模型自上而下的盈利模式，该模型依赖于我们对GDP增长率、通货紧缩、劳工成本、汇率和投资增长率的预期。然而，通货紧缩使销量和利润下滑，比我们预期的糟糕得多。
同时，上述结论也提示我们，积极的股市政策对提振经济功不可没。我们以前做过一个宏观计量研究，没有作任何其他主观假设，如果上证指数涨到3700点，透过股市财富效应扩大内需，可以帮助中国GDP增长率“额外”提高一个百分点。
当然，成功的财政政策是规避通缩风险的关键所在。美国新任总统奥巴马预计，2009财年赤字将会升至1.75万亿美元，占GDP之比高达12.3%，到2013年国债就要达到GDP的100%。这些都切实地反映了，美国经济深陷衰退以及财政政策是目前拯救经济唯一手段的现实。
美国政府的长期债务负担，除受财政赤字影响外，亦与债务利息支出和经济增长及通胀水平密切相关。因此，为了走出“低增长——高负债”的恶性循环，尽快走出通缩及适量提高通胀水平，显得尤为重要。
另外，美联储已经实行数量型放松的货币政策，大量增加基础货币投放。下一步，美联储很可能直接购买国债，为财政赤字融资。在经济低迷情况下，通过高通胀途径把美国债务负担控制于可持续的水平，可能是一种必然选择。
日本经验也表明，严格控制的财政赤字货币融资措施不一定引起恶性通胀，但有关政策风险很高。过度宽松的货币政策可能会使美国经济出现滞胀或恶性通胀，由此而来的高国债收益率非但不能解决债务问题，还可能导致美元的储备地位下降。
因此，既抗击通缩提高通胀，又不能引发恶性通胀，技术难度极高。但通货再复涨不但可能是美国政府缓解债务问题的唯一出路，也可能是全球经济走出本轮危机的“钢丝之路”。
不过，投资者可以暂时放心，考虑到全球产能过剩，未来一段时间内全球范围内的恶性通胀应该不会出现，滞胀发生的概率也非常低。
一个例外：中国
至于中国，复苏路径很多。因为中国总体上不存在“去杠杆化”问题，无论主动“去杠杆化”还是被动“去杠杆化”。
因此，我们不必多虑欧美的事情，管他呢。不过，在欧洲麻木及美国扯皮之下，在东欧部分国家主权CDS徘徊于800上下的第二波金融危机蠢蠢欲动之下，国际大宗商品指数CRB二次探底成功，就归因于中国的小v型反转预期，这一预期被国际投资界广泛接受。不仅如此，我们基于理论模型的推算及预期，中国2009年GDP增量将占全球GDP增量的60%以上。此外，2009年第四季度，中国通胀率同比又会抬头。
那么，中国潜在的风险是什么呢？这不在通货再复涨概念本身（这一概念，本质上等价于经济复苏），而在于结构调整，特别是社保体系建设以及教育科研体制改革。
因此，通胀也罢，复涨也罢，并不可怕！中国短期可怕的是，在社保体系缺乏下的基尼系数继续抬高，它会破坏我们基本的宏观假设：社会永续假设。因此，中国还需要进一步加大财政转移力度（不可狭义地理解为地方政府搞基建）以维护“社会永续假设”，这是当下中国最重要的工作。
至于长期而言，正如上述改革教育科研制度，特别是改变井底之蛙的愚民教育传统，培育公民的全球视野和不极端的思维方式，这是中华民族复兴之所在，才能实现真正的可持续发展，即便中国经济增长速度慢一点也无妨。
不管怎样，从最近态势来看，始于2009年1月15日本不该有的金融危机第二波，将在2009年4月结束。结束的标志是，美欧会伦敦G20会议上暂时妥协并达成一致意见。但未来1个月，信贷市场会时紧时松，这是金融危机第二波的间歇性特征。
（作者为宏源证券有限公司首席经济学家兼首席金融工程师）
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