| 来源： |
股市动态分析 |
发布时间： |
2009年03月16日 09:38 |
作者： |
蔡晓铭 |
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3月初春，世界经济仍在惊恐与彷徨中煎熬。道琼斯指数在3月5日跌破6500点，创下12年来的新低。通用汽车可能破产，金融系统前景一片暗淡，花旗集团能否继续正常运营或是被政府接管，仍是个未知数。这所有的利空使得美国市场上抛盘涌现，在3月5日，花旗集团股价盘中一度跌破1美元，跌至97美分。美国金融业曾经的荣耀，而今却沦落成"仙股"的境地，投资者极度的恐慌和悲观。
事实上，欧洲及亚太地区主要资本市场随后也应声下跌，日经指数离跌破7000点整数关口仅一步之遥，恒生指数也一度探至11000点附近。作为港股标杆的汇丰控股在3月9日收市竞价时跌至最低33港元，这离其2007年10月最高时的153港元跌去8成。
在外围市场的一片惨淡中，A股并未跟从下跌，而是走出了自己相对独立的行情。从2008年10月末上证指数最低1664点至今，A股的涨幅超过30%，最高探至2402点。同期，道琼斯指数从9300点附近跌至6500点附近，跌幅为30%左右。A股与美股从2008年11月以来走出了幅度大体相同，但方向完全相反的趋势--一个向上，一个向下。
随着国际金融危机的深化、两会的结束，摆在我们面前不得不思考的一个问题是：A股的独立行情还能走多远？外围市场如若在未来几个月不断探底，A股能否继续独善其身？
实际上，这也正是多空双方近期激辩的一个话题，空方倾向于认为A股无论从估值还是走势上，都不可能不受外围市场的影响，并且历史上A股也没有走出完全独立的行情，全球经济一体化的今天，中国经济受外部冲击的影响将逐渐体现。多方则将目光集中在仍可称为"一枝独秀"的中国经济基本面上，认为至少从对比上来看，中国经济基本面仍算良好，与美国这样的老牌资本主义国家相比，中国有自己的特殊性，因此在金融危机面前，A股获得一定的"中国式溢价"，也属合理。
近期A股的暴涨暴跌，在2000-2300点之间剧烈震荡，从某种程度上正反映了多空双方对当前情势的分歧。
估值的困惑
长久以来，A股并未形成自己独特的估值体系，尽管国内分析师每天都在对A股进行估值，但估值的模型以及方法，无一例外都可以说是"舶来品"。在过去的数年中，分析师在对中国铝业进行估值时，往往要参考美国铝业的PE/PB水平。在评判工商银行股价是否合理时，往往要结合花旗、汇丰的估值指标进行评判。
这其中蕴含的逻辑是，欧美成熟资本市场对一个公司给予的估值是"合理"的，而A股作为新兴市场，股价波动较大，因此需要理性的参考借鉴成熟市场的估值。而从历史上来看，A股的PE水平都长期高于海外市场，A股较H股之间的溢价也长期存在，这更强化了这一思维逻辑。但是，习惯了这一思维逻辑的分析师在2008年下半年金融危机深化以来常感到困惑：如果说欧美市场的估值是合理的基准，那么当这个基准出问题时该怎么办？
以银行股为例，自2008年下半年以来，美林、花旗屡曝巨亏，在金融危机的漩涡中越陷越深，面临的是生死存亡的选择。在此种危机中，去谈论花旗银行的估值是有些滑稽的，因为价值首先就建立在公司的可持续发展上，而对花旗来说，它目前更关心如何不会在某一天轰然倒下。花旗2008年巨亏，而美国金融运行机制也在此次危机中被证明存在巨大问题，那么在这样的情况下，我们如何还能以其作为基准，来考量国内银行的价值和市值呢？
在最新的全球银行市值排行榜上，工商银行、建设银行和中国银行位列前三名。以空头思维论之，则似乎又回到了2007年中国石油成为全球第一大市值公司、万科成为全球第一大市值地产公司的时期，粗略一看，A股的估值未免过高。但以多方的观点看来，在全球金融危机深化的情况下，美林、花旗已经巨亏重整，花旗在美国政府450亿资金救助下仍只有100亿美元的市值，技术上已经破产，那么此时仍能实现盈利的工商银行、建设银行和中国银行排名世界前三，又有什么不可以？毕竟，如果不出意外，这三家银行2009年至少还能实现稳定的盈利，又或者即使盈利水平会有所下降，但总还是比深陷金融危机不能自拔的欧美银行要好得多。
中国式溢价
估值上的多空之辩，其实最终演化为是否需要对A股给予"中国式溢价"的争论。根据瑞银最新发布的较为保守的预测，2009年中国GDP增长在6.5%，而美国、欧元区、日本都将是负增长，拉美及澳大利亚的增长在1%以内。
从资本逐利的角度思考，A股获得一定的溢价也是合情合理的--我们或许会看到A股公司2009年业绩的下滑，但显然投资于A股要比买入亏损风险更大的美股要好一些。这种"中国式溢价"并非单纯从未来两年的盈利情况思考，实际上，在席卷全球的危机中，基于所有制不同而产生的差异，也使得A股的主体--大型国有控股上市公司的价值重新得到评估。
仍以银行股为例，当美国在积极推进银行国有化的"花旗模式"时，人们意识到工商银行、建设银行、中国银行这世界前三大市值银行一直以来就是国有控股，和欧美传统意义上的商业银行不同的是，这三大银行除了准备金以外，更有着强大的国家信用为基石，而这样的所有制模式显然更能抵御金融危机的冲击。因此，多方倾向于认为，A股上市公司，包括在香港上市的中资股，在当前危机背景下有独特的属性，资产价格也有望继续获得溢价，走出相对独立的行情并非不可延续。
而空方秉持的观点是，在宏观经济运行以及企业盈利方面，A股仍不具备脱离其它市场走出独立行情的可能。中金公司在近期的报告中强调：陆续公布的一些2月份及1-2月份合计的重要宏观数据并不乐观，意味着代表终端需求短期内将难有起色。因此，当预期回归现实，在振荡格局中股市回落的风险加大。在信贷数据的看法上，中金公司认为，在正常的经济复苏下，实体经济贷款需求增加，信贷扩张和经济扩张形成正循环，带动信贷周期进入上升阶段。然而，目前的情况并非正常，实体经济受外需和国内房地产萧条的影响依旧处在低迷阶段。仅仅依靠政府的财政支出和投资是否能改变信贷萎缩的自然格局，能否将经济和信贷推入互相促进的正向循环周期当中，仍然是个很大的疑问。
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