| 来源： |
融资中国 |
发布时间： |
2009年02月20日 13:33 |
作者： |
齐忠恒 |
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“4万亿的经济刺激方案，对于实体经济的推动作用未必比得上放开信贷大门。”在2008年12月18日中投证券的年度策略大会上，国家发改委投资研究所前所长、中国投资协会副会长张汉亚做出了这样的言论。
“相对于经济走势而言，信贷是先行指标。”美林全球首席经济学家Alex Patelis在和本刊特约记者的交谈中，对张汉亚的看法表示赞同，认为信贷增长和经济增长之间存在直接的正相关性。而更加了解中国国情的瑞士银行新兴市场经济学家Jonathan Anderson甚至认为银行信贷和中国股市都是正相关的。
根据中投证券研究所的测算数据，把全社会净资产收益率进行杜邦分解之后（全社会净资产收益率=企业净利润率×总资产周转率×权益乘数），就发现中国经济的增长和权益乘数的关联性最高。所谓权益乘数，是企业由借贷形成的资产与企业自有资产之间的比值。简单的说，企业借钱多，经济增长就快。从这个角度进行推论，如果希望经济能够快速复苏，最有效的手段就是增加杠杆。瑞银证券首席中国经济学家汪涛把这个过程称为“再杠杆化”。
杠杆下降之所以要重新提高杠杆，乃是因为在最近几年里，国内经济的杠杆比例也有所下滑。根据瑞士银行的测算，从2003年到2007年，企业投资资金的主要来源发生了根本性改变，从借贷资金转变成了企业的自有资金。在这个过程中，银行贷款所占比例从54%降至39%。
有意思的是，投资对银行贷款的依赖度下降，而这正是政府之前一直想要实现的。因为从上次亚洲金融危机已经可以看出，当企业融资严重依赖于银行的时候，银行功能的负担就会变得过于沉重。
为什么会发生如此天翻地覆的变化呢？原因很简单，之前，企业盈利能力良好，自然也就不用借钱度日了。从2003年到2007年间，大中型企业的利润年均增长率达到38%。这是2003年以来企业贷款占GDP比重下跌的最主要原因。
同时它还带动银行信贷总额占GDP的比重连年下降。2003-2007年间企业银行贷款年均增速为12.3%，而同期其存款年均增速却达17.2%。也就是说，随着企业盈利能力的改善，它们不但可以少贷款，还可以多存钱了。
与此同时，政府也成功地降低了其负债。根据国民经济核算账户的资金流量表数据，政府投资所占比重从2003年的21%降至2007年的13%，因此政府在投资资金来源中的作用相对下降。
换句话来说，国民经济进入上升阶段后，政府得以成功地削减了1998年以来为刺激经济而形成的赤字，中央财政政策完成了从“积极”到“稳健”的变化。
最后，还不得不提一下2006年至2007年的中国最大牛市。在这两年里，大量企业在股票市场上完成了首次公开发行和再融资。大批声名赫赫的企业，诸如工商银行、建设银行、中国石油和中国铁建等大型央企完成上市，其融资规模对比中国股市的历史来看，都堪称天量。而事实上，在大牛市中募集到资金的企业绝不只有这几家，众多企业都从牛市中受益匪浅。股市投资者热情的认购，在增加融资企业的股本的同时，都大大充实了上市公司的资本公积金。
总而言之，在过去几年中国经历了去杠杆化。企业部门通过更多依靠留存收益和资本市场融资，而非银行贷款和债券融资，降低了杠杆比例；中国作为一个国家的的经常账户盈余大增，但是却并没有通过继续增发国债或者加大财政投入，因此其在为社会投资提供资金方面的角色有所削弱。也就是说，中国经济的“去杠杆化”过程早已发生。
“弱杠杆”的安全性从2007年8月开始，横扫全球的次贷风暴开始绽露头角。此前经济保持平稳增长的欧美国家，经历了惨痛的去杠杆化。
在这个过程中，金融体系首当其冲地承受了“去杠杆化”的打击。自2003年以来，全球经济开始出现了复苏，流动性空前，大量资本愿意进入金融领域进行流通，试图获得超额收益。在这个过程中，欧美金融机构开始大肆负债，或是以资产负债表外的形式募集现金。
从我们身边就可以看到，不仅是传统的融资方式，一些比较激进的资本玩法，比如杠杆融资和私募股权投资基金，都开始大行其道。在大型机构中，雷曼兄弟就是其中的佼佼者，其40倍的权益乘数可以说是横绝一时。
但是随着次贷危机爆发，国际金融机构唯恐引火烧身，因此都开始增持现金，减计资产。伴随着全球各个资本市场的交易量锐减的，是市场流动性的匮乏。因此，杠杆倍数过高的企业，也就成为无可救药的牺牲者。因此，雷曼兄弟之死的种子早已经在几年前就埋下了。
而当前，最让投资者感到恐怖的是，欧美的“去杠杆化”已经传播到了实体经济领域。要知道，美国财政赤字和贸易逆差的形成由来已久，但是它在过去几年里却一直都是国际市场中最大的消费力量，也就是国际贸易中最大的进口国家。美国消费者之所以能够保持如此惊人的购买力，实在是因为银行敢于放手借贷让消费者保持透支能力。
但是，这一切都结束了，在“去杠杆”时代来临的大背景下，美国的金融市场、企业经营和消费都进入了去杠杆化时代。
因此，相比欧美国家，中国经济和企业的“弱杠杆”就是最大的安全保证。在欧美通过“去杠杆化”让自己回到经济安全区间的时候，中国经济早已经在此等候。
放手信贷正是因为中国经济的安全性，所以我们现在才能够提高资产中的杠杆，这其实也是刺激中国经济最行之有效的手段。
政府的财政刺激政策是否足以提振经济增长，除了实际的支出增加外，还取决于这些刺激措施能否成为促使民间部门增加支出的催化剂、能否帮助恢复信心。
在一个金融、企业及家庭部门纷纷大规模去杠杆化的环境中，比如美国，难以想象仅通过提高政府支出占GDP的比重几个百分点，就足以抵消去杠杆化的影响。上世纪90年代，在陷入经济困境之后，日本连续实施财政刺激政策，政府负债占GDP的比例从50%快速攀升至超过100%，而企业投资和银行贷款并未跟进，因此经济增长仍停滞不前。
中国的幸运之处在于，不同于其他大多数其他经济放缓的国家，中国的财政赤字和债务负担没有攀升，因而不需要去杠杆化。事实上，在出口需求转弱、企业盈利下滑的情况下，中国必须提高杠杆化程度——既得留存收益增加是企业减少从银行借贷、从总体上降低杠杆水平的关键因素。“３季度数据显示，8月份工业企业利润增长已经大幅减速，我们预计明年整体利润将下滑。”汪涛呼吁，“这个时候，提高杠杆是最为有效的。”其实政府已经开始这么做，比如之前让中国舆论沸腾的４万亿财政刺激政策，就是发行更多的国债来为新增的支出融资，政府在某种程度上已经在致力于提高经济的杠杆化程度。
但中国经济的增长不可能完全依赖政府支出，因为它毕竟规模相对较小，总支出占GDP的比重仅略高于20%，而政府投资支出占总投资的比重仅略高于10%。
要真正提高中国的杠杆率，还是要调动全社会力量进行投资。在中国经济社会中，银行是真正意义上牵一发而动全身的关键领域。
如何调动，非常简单：增加信贷。“中国的储蓄存款是46万亿，因此每下调一个百分点，实际上就可以向社会直接增加4000亿的基础货币，而4000亿基础货币经过市场流通放大后，完全可以达到万亿人民币的刺激效果。”张汉亚表示，“对于中国这样高速成长的新兴市场来说，75%的贷存比限制已经非常严格，目前15%的央行存款保证金更是太高。”
增加信贷是关键即使在当前的杠杆特征已经弱化的背景下，中国的银行信贷规模还相当于GDP的110%多，而且占整个投资资金来源的近40%。在全球去杠杆化的趋势下，中国能否提高经济中的杠杆比例，说白了就是，中国的银行是否会增加放贷？
2006年至2007年间，大牛市曾经给投资家带来的幻觉就是，中国的企业融资可能会更多转向以发行股票为主的直接融资，而减少对银行间接融资的依赖。但是股市波动明显，而债券市场目前也还微不足道，尽管公司债市场的影响未来有望增强，但其目前的规模仍非常小，无法在融资中发挥太大作用。因而最终，再杠杆化的问题就取决于增加银行贷款。
但是在任何一个国家，银行往往都是顺周期性的。在经济处于上行周期时，银行会乐于增加信贷，但是在企业利润下滑、违约风险升高时，银行则会更加谨慎。
现在呼吁增加杠杆，实际上就是要求中国的银行在逆周期运动。尽管困难，但并非决不可能，因为中国的基本面有着以下特征：
首先，中国银行业有着充裕的流动性。中国银行业目前的贷存比在65%左右，一些大型国有银行的比例甚至更低。在外汇储备飞速增长时，中国通过贷款额度和提高存款准备金率来限制贷款增长，导致了近年来贷存比的下降。虽然目前全球正遭遇金融危机，但中国的居民存款却继续快速增长，在股市和楼市重挫的情况下，部分逆转了之前向股市和楼市的分流趋势。
其次，中国金融机构的资产负债表比欧美同行更加健康。中国的大多数大型国有银行都在几年前进行了重组，遗留的不良贷款被从其资产负债表中剥离，政府及战略投资者向其注入新的资本，同时现代企业管理制度也得以建立。由于目前金融机构的不良贷款率较低，即使在经济不景气时不良贷款率有所上升，也不会从根本上危及银行的放贷能力。同时，在经济下滑出现苗头时，中国企业部门的资产负债状况也比较良好。过去四年里，中国工业企业利润年增速高达38%，企业的负债比率出现下降。
第三，增加放贷符合银行的利益。由于人民银行规定了贷款利率下限和存款利率上限，银行能保证享有一定息差，比如活期存款利率目前平均为0.4%，加权平均储蓄存款利率为2%，而加权平均贷款利率为5.6%。直到最近，商业银行一直受限于高存款准备金率和信贷额度，无法更好利用资金。以往的经验说明，在信贷管制放松时银行往往会增加放贷，从而得以从利息收益中赚得利润。
最后，当前的政策已经显示，政府有增加银行信贷的意愿。央行近期已经做出了根本性政策转向，开始进入降息和调低准备金区间，对具体行业的贷款限制（如房地产行业）也正在逐步放松。从某种意义上来说，中国当前就是在重复1998年以来对抗经济增长下滑的策略，以财政支出与配套的银行贷款相结合。
但是中国今天的情况也不同于1998年。与10年前相比，企业、银行及居民的经济健康程度均有改善。10年前，当亚洲金融危机来袭之际，中国正在经历90年代中期经济繁荣后的痛苦调整。90年代中期那轮由信贷过度增长导致的经济泡沫，使得大多数行业都出现了供给过剩、库存囤积的局面。政府在1998年前要求银行向国企放贷，行使了分配资金的财政职能。
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